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文/Ronald
今天我们来分析申请IPO的湖南五新隧道智能装备股份有限公司。前身五新有限成立于2010年8月4日，2015年9月21日整体变更为股份公司。2015年12月29日公司挂牌新三板，证券代码835174。五新隧道实际控制人王祥军，直接持股39.32%，并通过五新投资、五新重工间接控制公司9.36%的股份，合计控制公司48.68%的股份。
五新隧道专业从事隧道施工智能装备的研发、生产、售及租赁。截至目前，公司主要产品为混凝土喷浆车和隧道（隧洞）衬砌台车，同时提供混凝土喷浆车租赁业务。
先看一下报告期经营业绩。
2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，营业收入分别为1.27亿、1.54亿、2.67亿及1.43亿元，扣非归母净利润分别为930万元、2933万元、4400万元及3167万元。营业收入和净利润都呈持续增长态势。
合并利润表主要数据
单位：万元
对于拟上交所主板上市来说，公司业绩稍显单薄。
一、员工持股平台低价入股未按股份支付处理，少提管理费1360万元
2015 年 1 月 4 日，五新有限召开股东会并审议通过创梦投资以现金方式新增注册资本485.71 万元，增资价格为 1 元/股，创梦投资出资款分二期缴纳，首期缴纳170万元。本次增资完成后，softupnotify.exe公司股权结构如下：
剩余的315.71万元在2015年5月缴纳完毕。
创梦投资作为有限合伙企业，2014年11月成立时，合伙人31人，均为五新有限的高管、中层管理人员及核心员工。
2015 年 5 月威远信息将其所持公司 2000万元股权转让给湖南晟和投资有限公司，转让价格1 元/股。威远信息在2017年3月1日更名为湖南卓易达能源技术有限公司。
晟和投资成为五新有限公司股东的当月，五新有限进行增资，注册资本从6200万元增加到7200万元，新增1000万元注册资本由华菱津杉投资基金、华菱津杉投资公司、陈安裕以现金方式缴纳，增资价格均为 3.80 元/股。
创梦投资1月对五新有限增资入股与5月份华菱津杉投资基金、华菱津杉投资公司、陈安裕对五新有限增资入股时间上仅隔4个月，每股价格相差2.8元，按会计准则应按股份支付处理。2.8元乘以485.71万股，应提取管理费1359.988万元，2015年的利润总额应减至2155.70万元。
但公司没有按股份支付处理。
证监会反馈意见第13个问题，就要求会计师结合2015年5月增资情况进一步核查2015年1月员工增资是否适用股份支付相关的会计处理，并发表核查意见。
遗憾的是，对这一反馈意见，招股说明书更新稿没有答复、解释。
二、低价转让股权，小地鼠的花园差价5600万元，是否有利益输送？
五新有限2010年8月成立时，注册资本5000万元，股东为五新投资及长沙威重化工机械有限公司，分别持股60%、40%。2011 年 4 月威重化机将所持五新有限40．%股权转让给股湖南威远信息技术有限公司，转让价格为 1 元/股。威远信息系威重化工的股东。
2011 年 4 月威重化机将所持五新有限40.00%股权转让给湖南威远信息技术有限公司，转让价格为1 元/股。威远信息系威重化工的股东。
五新有限成立6个月的这次转让1元/股，属于正常。
2015 年 5 月威远信息将其所持公司2000万元股权转让给湖南晟和投资有限公司，转让价格仍然是1 元/股。
晟和投资成为五新有限公司股东的当月，五新有限进行增资，注册资本从6200万元增加到7200万元，新增1000万元注册资本由华菱津杉投资基金、华菱津杉投资公司、陈安裕以现金方式缴纳，增资价格均为 3.80 元/股。
问题来了，同样在2015年5月，威远信息将2000万股转让给晟和投资时，按1元/股，五新有限增资时，奇妙黑板画其他股东增资价格为3.8元/股，每股差价2.8元，2000万股总差价5600万元。
我们来看一下2015年5月股权转让时两家公司的股东结构。
据天眼查，威远信息成立于1999年12月，2016年12月22日发生股东变更，股东由深圳市华兴科科技有限公司、香港金盈投资有限公司更换为长沙绿能园林绿化有限公司、香港金盈投资有限公司，持股比例分别为36.85%、63.15%。深圳华兴科成立于2001年7月，股东为白铁西。2015年9月22日，廖学东成为威远信息的董事、法定代表人。
因为2016年12月之前，天眼查未显示股东变更，我们推定威远信息将所持五新有限股权转让给晟和投资时，威远信息的股东为深圳华兴科和香港金盈投资。威远信息在2017年3月1日更名为湖南卓易达能源技术有限公司，
湖南晟和投资成立于2010年8月。天眼查变更记录未显示股东变更，2015年10月22日显示高级管理人员（董事、监事、经理）变更一次，变更前的董监高为邹启明、吉喆、段睿、朱武彪、李旭，变更后廖学东替换邹启明成为董监高。最近一次变更为2016年11月28日董事、高管备案变更，董事、高管由变更前的李旭、段睿、廖学东、吉喆，colorcorrect.dlm变更为李旭、段睿、廖学东。朱武彪和吉喆出局。湖南晟和目前是长沙紫阳商务咨询有限公司的全资子公司。长沙紫阳成立于2011年3月，2014年4月22日，李旭、廖学东从陈美碧、易国栋手上收购了长沙紫阳，本次收购后天眼查上至今未显示股东变更。
我们推断2015年5月股权转让时，威远信息与晟和投资的股权结构如下：
香港金盈投资的股东情况不了解，不清楚是否由李旭、廖学东控制，2015年5月威远信息将所持五新有限2000万元股权转让时，晟和投资的股东和威远信息的股东显然是不一致的，证监会反馈意见第1大问题的（4）：补充说明威远信息将其所持公司2000万元股权以1元/股转让给晟和投资的背景、原因及合理性，是否存在隐藏性条款或其他安排，补充说明转让时威远信息与晟和投资的股权结构。
遗憾的是，五新有限更新版本的招股说明书仍没有披露2015年5月股权转让时的两公司股权结构。
为什么低价转让，损失5600万元，有没有损害威远信息其他股东的利益？有没有利益输送或特殊目的安排？五新有限应该解释清楚，审核部门也应该询问这次转让的真实背景。
三、应收账款超过营业收入的100%，经营活动产生的现金流净额恶化
公司应收账款余额报告期内持续大幅上升，从2014年末的5020万元，升到2015年的7988万元，再升到2016年的16325万元，2017年上半年末应收款余额达到18766万元，占当期营业收入的比例也持续上升，分别是38.47%、50.88%、56.65%，2017年上半年末的比例更是高达121.81%。
随着应收账款占营业收入比例的不断提高，公司只赚债权不赚现钱的恶果越来越严重，经营活动产生的现金流量净额整体恶化。2014年，经营活动产生的现金流量净额为890万元，和当期的净利润差不多。2015年度，净利润为2933万元，然而现金流量净额为负的1404万元，2016年度净利润为4400万元，现金流量净额只有245万元。2017年上半年，净利润为3167万元，现金流量净额只有85万元。
经营活动产生的现金流量净额持续恶化，说明公司竞争力下降，在上下游的话语权不断降低。
四、五新钢模应当认定为王祥军实际控制的公司
招股说明书只披露五新重工是王祥军除五新投资、发行人以外另外拥有控制权的公司。但从五新钢模与发行人交易来看，五新钢模很可能是王祥军实际控制或能施加重大影响的公司。
五新钢模全称是湖南中铁五新钢模有限责任公司，是怀化市兴中科技的全资子公司，兴中科技股权比较分散，股东有74名自然人，其中王祥军及其配偶于松平分别持股11%、3.2%，合计14.2%。五新钢模的实际主营业务桥梁模板、挂篮等产品的研发、生产和销售。
招股说明书虽然详细阐述了五新钢模不受发行人实际控制人控制的理由。但笔者认为，按照实质重于形式的原则，五新钢模应当认定为王祥军具有控制权或能施加重大影响的公司，理由如下：
1、王祥军及其配偶于松平对五新钢模的独资股东兴中科技合计持股比例14.2%，是第一大股东，超过第二、第三大股东持股比例之和（12%）。
2、王祥军任五新钢模的董事，其配偶于松平任五新钢模的副总经理。王祥军事又任兴中科技的董事。
3、最实质性的理由是五新钢模长期为发行人贷款提供担保
从2013年到2016年，五新钢模单独为发行人贷款提供担保的有3笔，与王祥军、于松平一起为发行人提供担保的有3笔，如果王祥军不能实际控制五新钢模，五新钢模能如此多地为发行人贷款提供担保吗？担保的风险可是很大的！
为什么招股说明书不将五新钢模列为王祥军实际控制的实体？因为五新钢模在报告期内与发行人关联交易众多，还为五新钢模6笔银行贷款提供担保，五新钢模既是发行人的重要客户、又是发行人的供应商，如果被认定为王祥军实际控制的公司，必否无疑。
五、公司与主要关联方有共同的客户、供应商，有利益输送的嫌疑
五新重工是发行人实际控制人控制的企业，五新钢模如上所述也应被列为王祥军控制的企业。五新重工、五新钢模及其子公司在报告期内与此同发行人存在共同客户或者供应商。具体情况如下：
1、五新重工与发行人共同客户情况
五新重工存在向五新钢模采购钢材并向销售钢结构件的情形，五新重工构成发行人与五新钢模的共同客户。
报告期，五新钢模与发行人非关联的第三方共同客户情形如下：
2、五新钢模、五新重工与发行人共同供应商情况
报告期内，公司与五新重工及五新钢模的供应商存在部分重叠的情况，主要是钢材供应商，说明如下：鉴于五新重工存在向五新钢模采购钢材并向其加工售钢结构件的情形，五新钢模构成发行人与五新重工的共同供应商
从上表可以看出，五新钢模、五新重工与发行人共同供应商主要是钢材供应商。
在IPO审核中，如果重要关联方与发行人拥有共同的客户或共同的供应商，被怀疑利益输送是很正常的。
六、关联交易众多，既向五新钢模采购又向五新钢模销售
发行人报告期内与关联方关联交易众多，2014年、2015年、2016年都有，直到2017年上半年要报上市了，才停止了关联交易。
威重化机曾经是发行人前身五新有限的股东，发行人现任董事李旭也是威重化机的董事。
3、报告期既向五新钢模销售又向五新钢模采购的情况如下：
报告期销售总金额为6993万元、采购总金额为4134万元。
4、五新钢模单独或与发行人实际控制人一起为发行人提供6笔贷款担保
七、存在第三方代付情况
招股说明书披露第三方代付的原因如下：
发行人售过程中存在第三方代为支付货款主要系部分客户出于资金临时周转、资金统筹安排的需求，客户委托其上下级法人、担保方及其他关联方代为向发行人支付货款，此外，还存在少量客户因短期融资或资金周转的需求而委托商业合作伙伴向发行人支付货款的情况。
根据现行审核标准，第三方代付金额超过5%，是会引起审核部门严重关注的。
八、部分指标高于同行业上市公司，真实性存疑
1、存货周转率显著高于同行业上市公司平均水平，高出不止100%
2、应收账款周转率远高于同行业上市公司平均水平，高出100%-200%
3、总资产周转率也显著高于同行业上市公司水平，高出100%-300%
虽然上面3个重要财务指标都高出同行业上市公司平均水平，而且异常得高。为什么经营活动产生的现金流量净额很差呢？
九、营业收入、净利润与同行业上市公司变动不一致
2015年同行业上市公司营业收入都是负增长，而发行人还增长了近21%。
2016年同行业3家上市公司营业收入负增长，发行人却比2015年大幅增长74%。奇怪的是，2017年上半年，同行业上市公司比2016年同期营业收入都较大幅度增长，但发行人却只增长13.34%。
是发行人很有个性吗？别人负增长我增长，别人大幅增长我却小幅增长。
十、披露的重要合同只有两份，一份还是个框架协议
重要的采购合同、销售合同是公司业务存续的基础，也是公司盈利的根基。如果重要合同很少，说明公司持续经营能力存在缺陷。
发行人披露的重要业务合同只有两份，一是采购合同，采购汽车底盘，合同金额360万元。另一份是销售合同，是框架协议，向中国中铁销售额通用施工设备，具体采购时另签采购协议。
