原标题：科技股未出现泡沫化趋势 研发投入、现金流是选龙头硬指标——独家对话深圳鑫然投资董事长孔令峰
来源： 证券市场红周刊
挑选一家好的科技股，网络发言防和谐器不是简单地只看其估值的高低，还需要关注企业所处行业的竞争格局、行业空间、市场地位等多方面情况，同时还要考虑分析标的公司的研发投入高低和现金流情况，只有多方面综合考虑，才能找到可以长期持有的好公司。目前来看，我国很多高精尖科技领域仍处在初创期，还远远没有到开花结果的时候。
机构普遍预期，2020年全球科技产业将同步进入复苏周期，无论是从智能手机的出货量、5G新增基站数量、国内外云计算巨头支出同比变化、国内半导体封测板块的毛利率变化等均体现出科技股景气周期的来临。而在此利好预期下，科技股在节后的市场表现中也明显强势，电子、通信等为代表的科技股涨幅惊人，部分公司股价甚至实现翻倍表现。
在科技股暴涨之后，目前是否已经出现超买风险？科技股领域中，还有哪些细分领域值得继续挖掘？对此疑问，本期《红周刊》特邀请深圳鑫然投资管理有限公司董事长孔令峰就科技股相关问题进行解读。孔令峰具有10余年券商投研经历，擅长科技领域成长股研究。在他看来，我国很多高精尖科技领域均处在初创期，还远没有到开花结果的时候。
科技股远未开花结果，估值谈不上高
《红周刊》：2020年以来，科技股表现可谓一骑绝尘，而对于科技股，您在2018年就坚定看好这一投资主线，而当时A股正值熊市，在此背景下，您为何会逆势做出这样的抉择？
孔令峰：我是2018年四季度正式在鑫然投资接手产品的，当时贸易摩擦刚刚开始不久，我判断这必将经历长期的博弈过程，而博弈的焦点就是我们在科技领域面临的卡脖子环节，所以贸易摩擦算是我们聚焦科技成长股的催化剂。而更重要的是，我们对A股的信心。我国已经成为全球第二大经济体，而且未来趋势向好，不过，经济体量越大，www.gradjob.com.cn利润越高，这反而会加大我们的担忧，因为短板会暴露得更明显，而科技正是其中一大短板。所以，从长期来看，提升科技领域核心竞争力是我们必须要做的，而且非常迫切。
此外，全球正在进行5G部署，这将会引发一次新的数字化革命，因为相比3G、4G时代，5G带来的社会、经济效益将会呈几何倍数增长。比如3G、4G时代，信息化还停留在电子商务、游戏、娱乐、影视、社交等消费领域，而5G将真正实现产业端的拓展。同时，3G、4G时代，全球的智能手机也就30亿部左右，但5G是万物相连的时代，有数据显示，2025年时，包括可穿戴、汽车、智能家居、家电等在内的整个智能终端相连的数量可能是手机的20倍以上，也就是700多亿部。5G时代，不管是产业端的爆发，还是移动终端物物相连数量的爆发，都是以往不可比拟的。
也就是说，从迫切性和未来规模的巨大性两方面看，科技领域都面临非常长期的机会。
《红周刊》：就当前科技股行情，有人说类似2015年之前成长股的大牛市，也有人说这是一次“博傻”。
孔令峰：以半导体为主的科技股确实上涨了很多，已经有人把创业板叫做“科幻板”了，表示看不懂。以前大家习惯对消费、金融类传统蓝筹股按照PE去估值，但如果用这种思维方式去看科技股，本身的出发点就是不对的。比如消费行业最大的特点是稳定，很难实现高速增长，而科技行业本身是具有高风险属性，青岛商务管理学院与消费最大的不同在于，科技行业前期注定了有一段时间的高研发投入，需要先投入再产出。
目前来看，我国很多高精尖科技领域，比如半导体、集成电路、操作系统、芯片以及一些大的核心器件等产业，都处在初创期，也就是投入期。换句话说，现在都还没有到开花结果去赚钱的时候，而是需要大量的研发投入。从产业的角度看，按照PE估值，看净利润高不高，就是不合理的。反观欧美成熟国家，它们对这类高研发投入的企业包容性是非常强的，对科技企业估值，可能更多的是看收入的成长性、现金流、每年的研发投入、行业竞争格局等，这才是衡量一个行业或公司是否有投资价值的参考标准。即使现在估值非常高，未来一旦成功，业绩增速也将非常快，可能两三年就会把PE降下来，这是其他周期性行业和消费性行业无法比拟的。
《红周刊》：在科技股经历一轮大涨之后，目前是否出现“超买”风险？
孔令峰：单纯从PE角度看，现在不少硬件类科技股确实很贵了，不过，对比2013年初到2015年上半年涨了两年半的牛市，现在软件应用、互联网、云计算等龙头公司按照PS估值，甚至按照PE估值跟2015年最疯狂的时候相比，还远远没有泡沫化。不少个股现在PS、PE还只有2015年高峰期时的一半，甚至很多一半都不到。从2015年最高点到泡沫破裂，有些个股也创了新高，这次从底部起来，也实现了翻倍，但这一轮上涨更多的是赚的自身基本面业绩增长的钱，而不是估值的钱。但是跟2015年相比，青铜装饰锤它们的格局、用户量、流水、收入都提高了一个层次。因此，即便是从指标上来看，也并没有看到有代表性公司出现明显的泡沫化趋势。
从成交量看，目前刚刚突破1万亿，2月25日达到了1.4万亿，不及2015年最高峰时的2万亿，而且当时两融余额也超过了2万亿，现在这两个数据刚刚在1万亿以上。在成交量不断放大的过程中，还有一点值得注意，2015年的科技牛的还处在4G时代，而当前的5G时代，其带来的经济规模将大得多。5G时代还有上一轮牛市不具备的国产替代、安全可控，也就是存量需要替代掉，之后还有更大的增量。所以，现在讲泡沫化需要看用什么指标，跟消费类比PE是不合理的，跟历史比，也远没到高估，跟海外科技股初创期相比，比如美国10年前的云计算，当时它们的PS在20倍左右，现在A股的龙头仅在10倍左右，也没有明显高估。
重视科技股研发、现金流指标
《红周刊》：在科技股的筛选上，您有什么选股体系或者参考指标吗？
孔令峰：我选择一家公司，看的第一点一定是行业的确定性，科技着眼于未来的方向，比如我们看5G、车联网、无人驾驶、网络安全、电动车等，这些方向是非常确定的，国家在这个方向上也非常坚定。以电动车为例，目前我国汽车的销量为2000多万台，而电动车还不到100万台，未来这个行业很确定，技术路径可循，libido独占欲可行性强。第二，市场容量一定要大，如果行业空间只有十几亿或者几亿，而且有一大堆公司来竞争，那容量就不够，成长不出大公司。第三是竞争格局一定要好，也就是在环节中要卡位附加值较高的环节，比如电动车领域附加值最高的锂电池产品，再去一层层剖析，锂电池中最重要的是什么，选出市场龙头，竞争格局要好，意味着门槛居高，一般的公司进不来，全国的玩家可能也就两三家、三五家，另外如果要看长远，没有门槛的行业也是不行的，那意味着激烈竞争搏杀。
具体到公司的指标，我更重视的是营业收入的增长性，而不是利润。因为初创期的企业，指望它能赚很多钱是不现实的，事实上也不可能。所以，我需要看公司的收入增长是不是很快，利润无所谓，因为公司可能费用、研发投入等很高。其次是现金流，需要看公司的经营性现金流净额，也就是收入支出是否能够匹配，因为这决定了公司能不能活下去，不然，我给公司规划了一个很长的愿景，但专研公司现金流就断了，这是不行的。第三是研发，这也意味着竞争对手想要与之竞争，也必须持续很多年进行研发投入才能超越，而我觉得这种可能性是很小的。
《红周刊》：谈到研发，可以看到，有些公司前期确实并不能实现很好盈利，比如早期的亚马逊，长达20年左右未实现盈利，但资本市场依然给了它高估值。在您看来，是否应该给予长期投入研发，并具有盈利能力（不等于当下兑现盈利）的公司更高的容忍度？
孔令峰：我以中国软件这家公司为例，其未来的成长空间特别大，市场甚至把它当成下一个微软，它所做的操作系统也是中国非常紧缺的瓶颈产品，这家公司最近每年的研发投入高达十几亿，从90年代就开始投，到现在已经投了二三十年，每年都是大几亿到十几亿的级别，壁垒非常高，这不是一个小公司通过收购就能做到的。
目前，中国软件静态市盈率达到420倍左右，股价也在不断走高，很多人表示不理解。对于该公司，我们对它的业绩预期并没有停留在近3年，要求公司短期内做到几十倍的估值也是不现实的，但我们要求的是，公司的收入实现高增长，公司股价上涨最猛的一段时间，是又一次发布的中报现实，即其中一家子公司净利率超级高，卖一个亿的产品能赚6000万左右的利润，这就是典型的产品型公司，而很多软件公司是做项目的，做项目的利润率是很低，但中国软件这个模式可以理解成复制粘贴，也就是边际成本极低，卖一个和卖10个一样，所以利润率很高，这种商业模式是非常值钱的，在国内也非常罕见，这就是其股价大幅上涨的一个核心逻辑。
《红周刊》：在科技股甄选上，有没有具体的案例可以分享？
孔令峰：以我们近期关注的科大讯飞为例，它的动态PE达到180倍左右，已经算是相当高了，但我们之所以看中它还在于之前提到的几大逻辑。第一，前景非常好，其底层技术是人工智能，目前全球都把人工智能当成下一代的技术革命。
第二，竞争能力强，科大讯飞在语音识别底层技术这一块，目前绝对处于国内第一梯队，公司每年有将近20亿的研发投入。
第三，就是看好5G的大逻辑，科大讯飞是偏软的应用，符合这个逻辑。我们认为，在5G时代，带来的是产业端的机会。我认为产业端有三个非常大的产业，那就是教育、医疗、汽车。这三个领域里，科大讯飞在前两个都有涉猎。比如教育上，我们发现它出来很多新的产品和技术储备，教育领域的人工智能产品，可以瞬间告诉老师，每个学生对知识点的掌握程度，极大地优化教育学的过程。医疗方面，这方面的人工智能产品已经在推广，很多县城或边远地区，医生资源紧缺，如果选择放置一台讯飞的机器，医生跟患者在互相交流病情的时候，机器就在旁边听，而且一边听一边自己分析，深入学习，学完之后，它会就人工智能对医学领域的了解自动出来诊断结果。
科技股投资需要不断纠缠
《红周刊》：国内一些大的成熟科技公司并不在A股上市，比如阿里、腾讯、美团等，在A股进行投资时，是否需要参照这类公司的标准，比如财务指标、用户留存指标等等？
孔令峰：目前，我们可以买港股，但不能买美股，毫无疑问，像阿里、腾讯等都是非常好的公司，过去几年表现也很好，我们没买是一种损失，但是我们不买也是有理由的。拿港股市场来说，A股与之相比是两个截然不同的市场，不同市场的研究逻辑、市场风格和投资者结构是完全不同的，所以基于对产品负责的态度，我肯定是投资自己了解的领域。我知道腾讯是很好的公司，但我不知道腾讯放在香港市场上，到底那个环境下市场对这类公司怎么估值以及怎么看。比如，港股有很多制造业公司只有4到5倍的估值，但在A股市场达到四五十倍的已经很多了，所以差异性很大，所以我一般不敢轻易去碰我不了解的市场。
如果说科技公司参考的指标的话，我首先关注的还是收入，因为收入代表的是市场份额，科技公司下来是属于先投入，提高市场份额，在提高市场份额的前提下，再去考核小指标的边际优化，比如利润率是否在提升，有些公司确实到了开发结果的时候，可能净利率不高，但毛利率在提升，费用率在下降，这时候应该就到了加速的过程了。当然不同的行业，不同的公司，看的指标也不一样，有些公司我可能只看收入和现金流这两个关键指标，有的也会看利润，比如光伏、农机领域，而软件行业看利润就不太合适，而会参考ROE指标等等。
《红周刊》：基于科技股投资的不确定性，对于长期投资者而言，如何在科技股投资的道路上不断纠偏？
孔令峰：我最早是TMT出身的，对电动车的研究很少，不过后来我发现，电动车的机会很大，所以2019年上半年我投资过电动车标的，后来因各种因素影响，我选择卖出了，但从去年年底到现在，整个电动车产业链，尤其是特斯拉产业链的核心标的，涨幅都很大。现在总结起来，我当时太看重短期的数据，而科技行业一定是看长期的，尤其是电动车，当时的判断是，电动车的渗透率还非常低，面对数万亿的市场空间，这是非常确定的方向，我们明明看的是长期的逻辑，考核的是市占率以及其他指标，却过多在乎短期的利润表现，因此并没有做到知行合一，所以一定要明白当时买入的逻辑是什么，长期投资的买入逻辑，却因短期细节卖出是不对的，这是我反思的第一点。
还有个例子，TMT领域的半导体、电子、计算机这轮都上涨了不少，但传媒板块，除了网红这类公司，大部分传媒公司都没怎么表现，而且估值比很多蓝筹股都低，而且现金流很好，我之前买过相关的公司，但我最后还是卖掉了。因为我的出发点就错了，既然聚焦的是科技成长股，那出发点肯定不是估值低，如果是想买低估值的品种，一定不会来买科技股，可以去买银行、茅台等。所以，代表科技方向，并不是现在的估值，而是其他的指标，比如竞争格局、行业空间、市场地位、市场份额等，这才是最关键的。
