昂立教育收购育伦教育价格确定颇为特殊，三晋源木门系以育伦教育2019年承诺净利润的11倍来确定，而2019年的业绩承诺是2018年实际净利的2.31倍，这引发了合理性的质疑
《投资时报》研究员 李浥尘
在“内涵式增长”与“外延式扩张”两种不同的发展模式中，上海新南洋昂立教育科技股份有限公司（下称昂立教育，股票代码600661）显然倾向于购并整合的外延式扩张。
2019年4月连续收购昂立优培10%股权、凯顿科技91%股权之后，昂立教育再次发起对外收购。9月6日，昂立教育披露公告称，拟使用“职业教育业务发展项目”募集资金中的8517万元用于收购上海育伦教育科技发展有限公司（下称育伦教育）51%的股权。
根据公告，此次交易拟分两次进行，第一次收购51%股权，若完成约定的业绩承诺，再进行第二次49%股权收购；此外，交易收购价格未按历史实现业绩口径来计算，美女箭术杀妖而以尚未实现的业绩承诺作为确认依据。
这些特殊细节透露的“诡异”，既引起了投资者的高度关注，也让监管部门颇为警惕。
在其公告出炉的仅仅两小时后，上交所即给昂立教育下发问询函。除要求昂立教育就交易的一些特殊安排做解释之外，还要求说明收购评估增值较大的依据和合理性、业绩承诺的可实现性和具体风险等问题。
从公开资料可见，昂立教育的前身是新南洋，2014年7月完成对上海昂立教育科技集团有限公司的重大资产重组后，昂立教育主营业务确定为教育服务业务，主要涉及K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。2019年上半年K12教育业务实现营收8.37亿元，K12直营教学中心290所，服务学员超二十万人，遍布上海、江浙等区域。
《投资时报》研究员注意到，昂立教育2019年上半年实现营收10.90亿元，365betok.vip同比增长13.16%，净利润为5006.20万元，同比增长5.36%，扣非后净利润4424.56万元，同比增长1.98%，这显示出该公司的业绩在去年大幅亏损后，已有所缓和。2018年，昂立教育营收20.95亿元，同比上涨21.58%，净利润却大幅亏损2.67亿元，同比大降316.68%。亏损的主要原因是2015年参与投资的项目经营状况不佳，计提减值准备和计提预计负债合计达到2.16亿元。
估值差异达13倍
9月6日，昂立教育披露公告称，北大英雄2011拟以现金方式收购育伦教育部分股权，交易拟分两次进行，第一次收购51%股权，若完成约定的业绩承诺，再进行第二次49%股权收购，若业绩承诺未达成，昂立教育有权取消第二次交易。关于第二次交易，届时根据约定的业绩承诺完成情况，再履行相关的审批程序。
《投资时报》研究员查询相关资料了解到，育伦教育成立于2004年，是一家国际教育运营服务供应商和出国留学咨询机构，目前主要分五大业务：留学中介服务、海外游学服务、企业咨询服务、外籍教师管理以及国内高中合作。
根据银信资产评估有限公司出具的估值报告，育伦教育股东全部权益的市场价值估值为1.75亿元；同时，最早提出地理名称的书根据育伦教育的实际控制人陈笠对于育伦教育现有业务的预估，陈笠承诺2019年净利润1520万元；结合市场相关收购案例，以育伦教育2019年承诺净利润的11倍，对育伦教育的整体估值为16720万元，取整1.67亿元。以此计算，收购育伦教育51%的股权，交易金额为8517万元。
一个较为特殊的情形是，此次交易分两次进行且收购价格以尚未实现的业绩承诺作为确认依据。为何交易未采用较为通行的按历史实现业绩口径计算收购PE？2022年第二次收购育伦教育49%股权是否构成昂立教育的强制性义务？
值得注意的还有，育伦教育收益法评估全部股东权益估值为1.75亿元，资产基础法评估股东全部权益价值为1395.80万元，收益法和资产基础法评估差异较大。而此次收购最终采用了估值高出近13倍的收益法评估结果。
对此差异以及估值合理性，上交所要求昂立教育结合育伦教育经营情况、行业情况、可比公司情况、近期可比交易情况，说明此次收购评估增值较大的依据和合理性，此次评估是否审慎。
业绩承诺是否可实现？
根据公告，育伦教育2017年、2018年分别实现净利润327.30万元、622.72万元，2018年同比增长率为90.26%，净利润增幅较大。
根据业绩承诺协议，昂立教育向育伦教育原股东要求的财务业绩承诺为四年，2019—2022年分别完成净利润1520万元、1748万元、2010万元和2312万元。业绩承诺协议还设置了三个业绩核查的基准点，2019年净利润达标，2019年—2021年三年合计净利润5278万元，以及2019—2022年四年合计净利润7590万元。
对比实际业绩与承诺业绩，以2018年的实际业绩为基数，2019年—2022年业绩承诺期间，育伦教育需要取得2018年净利的2.31倍、2.81倍、3.23倍、3.71倍的业绩才能达标。由此可以看出，育伦教育未来盈利预测远高于历史业绩实现情况。
针对上述数据，上交所要求昂立教育解释育伦教育净利润快速增长的原因及合理性，说明承诺业绩较历史业绩大幅增长的原因，并结合育伦教育业务模式说明业绩承诺的可实现性和具体风险。上交所还要求结合估值依据、业绩承诺覆盖率、利润补偿条款等说明业绩承诺能否有效保障上市公司利益。
《投资时报》研究员注意到，育伦教育还存在被实控人占用资金的情形。
根据育伦教育审计报告，2018年末育伦教育其他应收款余额为2443.37万元，其中育伦教育实际控制人陈笠及其控制的上海育伦志美教育科技有限公司应付育伦教育2398.47万元。
数据显示，截至2019年一季度末，育伦教育其他应收款余额2985.62万元，较去年底增加542.25万元，资金占用问题不仅未解决反而有加剧迹象。
育伦教育其他应收款形成的原因是什么？具体的交易时间及交易背景又是怎样？育伦教育实控人陈笠对欠款是否有还款安排？在尚未归还欠款的情况下，收购育伦教育是否会损害上市公司利益？
一连串有关育伦教育的疑问，正扑面而来。
此外，令投资者颇为关注的还有，根据公开信息，昂立教育高管林涛曾担任育伦教育全资子公司上海昂立爱维利教育科技有限公司法人，昂立教育子公司上海昂立科技教育集团曾是育伦教育全资子公司上海昂立爱维利教育科技有限公司的大股东。
不过，昂立教育公告称，此次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组。
蹊跷的是，昂立教育与育伦教育既然存在上述关系，此次交易为何未被认定为关联交易？其合理性何在？是否存在其他潜在交易安排？
针对于此，上交所专门要求补充披露育伦教育近三年的股权变动情况及变动原因，说明昂立教育与育伦教育，与育伦教育董监高、实际控制人是否存在关联关系或其他关系。
《投资时报》研究员同时注意到，昂立教育在半年报中称，将通过“内涵式增长”和“外延式扩张”的方式，建立和发展全面、完整的教育培训产业链。但近几年昂立教育的外延式扩张，并不像主营业务K12那样发展顺利。
年报显示，昂立教育2018年营收20.95亿元，同比增长21%，净利润却大幅亏损2.67亿元，同比下降316.68%，如此大幅度亏损是昂立教育上市以来的首次，主要原因正是源自外延式扩张。
2015年昂立教育参与投资的上海赛领交大教育股权投资基金（下称赛领教育基金）于2016年9月收购的伦敦Astrum Education Group limtied集团项目经营状况不佳，昂立教育2018年对赛领教育基金可供出售金融资产计提减值准备1亿元和计提预计负债1.16亿元。
此次收购，正如昂立教育在公告中所称，“鉴于育伦教育的轻资产运营模式，此次收购将对公司产生较大的商誉，存在商誉减值风险”、“为防止育伦教育商誉减值，将加强昂立教育教育业务与育伦教育业务的协同。”
某种程度而言，外延式扩张以购并整合为手段，的确可以快速聚集优质资源，但只有成功的整合，才能成为新的赢利点，而不是成为不断减值的“雷”。
育伦教育对昂立教育而言，是新的增长点，还是潜在的“雷”？
