来源：王雅媛港股圈 作者 | 雨霏
8月8日，傲气仙宗主营第三方支付的高阳科技（0818.HK）如期发布中报，归母净利润0.6754亿元 ，比去年同期的1.93亿元大幅下滑65%。
但是，今天股价却一反常态，上午收盘，高阳科技股价涨幅高达19%。业绩下滑，却股价大涨，在这理性的市场中，一定有蹊跷。
本次年报有两个非常重要的一次性影响业绩的因素：
A.2018年上半年，因子公司实行雇员购股权奖励计划，产生一次性亏损1.95亿元。
B.2017年上半年，因出售子公司股权，实现一次性股权转让收益0.6326亿元。
透过现象看本质，高阳科技2018年中报业绩到底是大幅下滑，还是大幅增长？实际情况将颠覆三观。
一、高阳科技POS机收单业务持续高增长
高阳科技的业务主要分两块：
①最有价值的是持有第三方支付平台随行付集团80%股权。
②持有上市公司百富环球（0327.HK）33.04%的股权（市值15亿元港币），每年为高阳科技贡献稳定的投资收益，大概1.7亿元左右。这两年基本没有明显的增长，水枪版合金弹头看看百富环球的股价图就已说明一切。
因而高阳科技业绩增长的看点在于随行付第三方支付业务。这块业务的商机是显而易见的，它主要受益于二维码扫码支付流行后，传统POS机大规模升级换代需求，替换成能聚合银行卡刷卡和二维码扫码支付的智能POS机。
存量POS机市场重新洗牌，龙头第三方支付公司挤占商业银行POS机市场份额。同时，居民支付习惯逐渐改变，无现金化趋势加快，也促进了第三方支付的井喷式增长。
受惠于行业环境的改善，随行付POS机收单业务2016年以来，实现每年接近翻一番的大幅增长。
根据年报披露，支付解决方案分部（即POS机收单业务）的情况如下：
收入：2015~2017年分别为5.11亿元、10.5亿元、19.8亿元，复合增速100%左右；2018年上半年为14.9亿元，比2017年同期的7.43亿元增长101%。
该板块贡献的EBIT：2015~2017及2018年上半年分别为0.999亿元、2.53亿元、4.32亿元、3.88亿元。其中，2018年EBITDA为3.88亿元，比上年同期增长125%。
随着支付解决方案业务的快速增长，占公司总体营收的比例已从2015年的40%上升到2018年的76.6%。
由于金融解决方案、电能计量产品、信息安全芯片、平台运营解决方案分部的合计营收占比已下降到23.4%，且总体微利。因而，魔域海盗熊猫分析高阳科技的股价潜力就变得相对简单了，它完全取决于支付解决方案的增长潜力。
从商户数量来看，2015~2017及2018年上半年，随行付第三方支付商户数量分别为80万户、140万户、250万户和280万户。
衡量企业成长性的关键指标是可持续利润增长率，无论是PE定价，还是PEG定价，企业业绩的增速都是影响股票估值的最重要因素。
而衡量企业的业绩增速的关键指标，A股上市公司报表通常会同时公布净利润增速、扣除非经常性损益后的净利润增速。专业的机构投资者一般以扣非净利润及其增速作为股票估值的依据。
净利润和扣非净利润的差异点，主要在于非经常性因素，比如补贴、股权转让损益、商誉减值、股权激励费用，对赌机制补偿费用等。
在港股，股权激励费用往往是一个重要的一次性因素。而高阳科技2018年中报，恰恰是将一次性的非经常性损益的影响发挥到了极致，使投资者对其业绩增速的判断云里雾里，很容易被表象的业绩下滑65%所迷惑。
二、调整一次性因素，恢复业绩增长原貌
A股是强制要求上市公司披露“扣非净利润”，而港股并没有此要求。所以，美眉草莓糕投资者只能自行对一次性因素去伪存真，自行推导上市公司的扣非净利润。
资料来源：公司资料
2017年，因出售附属公司股权实现收益0.6326亿元，按15%所得税率，税后影响为0.5377亿元。扣除此项因素，2017年可持续税后利润从1.9308亿元，调整为1.393亿元。
2018年，因股权激励产生一次性亏损1.95亿元，该项亏损没有抵税效应，2018年上半年归母净利润应从0.6754亿元调整为2.6254亿元。
2018年上半年的可持续利润为2.6254亿元，比2017年同期的1.393亿元大幅增长89%。
如果考虑到权益方投资收益，即主要是持有上市公司百富环球33.09%股权的收益，从2017年上半年的0.883亿元下降到0.8354亿元，同比下降5%。剔除此项拖后腿的业务，高阳科技以随行付第三方支付为核心的主营业务，其可持续税后净利润增长率在100%以上。
8月1日，港股第三方支付上市公司汇付天下（1806.HK）发布业绩盈喜公告：2018年支付交易规模超过8，财经927在线收听400亿元，同比增长超过80%。归母净利润增长70%以上。
图片来源：公司公告
高阳科技的业绩增速和汇付天下增速基本吻合。
三、1.95亿股权激励费用，背后逻辑是随行付股权的大幅升值
1月19日，高阳科技发布了随行付股权激励计划的细节。
随行付集团注册资本1.999亿元。按每股人民币12.51亿元，向公司三位高管授予2，725.9万股购股权，占发行后股本的12%，认购总额为3.41亿元。
图片来源：公司公告
行权期限为3年，行权后有2年的限售期。如全部行权，高阳科技持有随行付集团股份1.6亿股，占全部股份的股权比例将从80.04%下降到行权后的70.44%。
2016年，随行付集团税后利润为1.55亿元，比2015年的0.57亿元增长170%。年末净资产为4.668亿元，每股账面净资产2.334元。
行权价相对于每股净资产溢价436% 。
按照行权价每股12.51元推算，随行付集团整体估值为人民币25亿元。高阳科技持有的1.6亿股随行付集团股权价值为20亿元，而体现在上市公司账面的价值却只有4.668*80%=3.7344亿元，升值率为436% 。
既然购股权行权价远高于每股账面净值产，溢价比率为436%，为何仍然会产生1.95亿元的购股权激励费用呢？
合理的推测是管理层认为随行付集团每股的公允股价大幅高于12.51元。由于行权股数为0.2751亿股，股权激励亏损为1.95亿元，折合每股亏损7.15元。
由此推测，管理层认为随行付的公允股价为19.66元，公允估值为39.32亿元人民币。
而高阳科技持有80%股权的公允价值为31.46亿元（折合港币为36.15亿元），其账面价值仅有3.7344亿元，升值率为742%。
从所得税上，也能看出一些端倪。
高阳科技税前利润从2017年上半年的2.266亿下降到2018年同期的1.122亿元，下降50.5%。而所得税支出却从0.1675亿元大幅增长到0.4238亿元，增速高达153%。
税前利润和所得税支出的增速出现了明显的背离。原因何在？
就是税务当局认为高阳科技1.95亿元的股权激励费用不符合税前抵扣政策，计算纳税义务时应该把这1.95亿元亏损加回到利润中，计征所得税。
可见，高阳科技计提1.95亿元股权激励费用是一项非常保守的政策。
四、高阳科技投资价值显著低估
高阳科技随行付业务，起步于2011年，是中国大陆线下收单龙头，拥有三张支付牌照：全国银行卡收单、互联网支付、移动电话支付。2016年12月获得跨境人民币支付的资质，2017年9月又获得了线上线下小额贷款牌照。
2018年中报显示，应收贷款余额2.03亿元，而去年同期仅0.022亿元，增长90倍。这主要是正常POS机刷卡商户收款会隔夜到达，对于缺钱需要融资的客户，随行付可以提供应收款垫资业务，让本该隔夜到账的资金实现秒到，即刷即到。
随行付提供垫支，收取一定的手续费，而应收款的对象一般是商业银行，所以此类应收款盘活的小额信贷业务应属于低风险业务，且有较大潜力。
关于随行付的估值，一看商户增长，二看交易量增长，三看小额信贷业务增量贡献。分别对应以下三个参考指标：
第一个指标参考：拉卡拉支付的商户增长
拉卡拉支付是知名度比较高的公司，估值超过100亿，当时市场和支方都愿意给这个估值，这个估值是基于130万的活跃商户9，000亿的年交易额。
在2015年发生这个并购时，随行付大约是拉卡拉业务规模的一半，而一年后，2016年其随行付的业务规模已经追平拉卡拉2015年估值110亿时的业务规模。2018年年中的业务量显然明显超拉卡拉2015年的业务量。
第二个指标参考：汇付天下的交易量增长
其客户交易量大约比随行付高20%左右，公司上市后股价近乎腰斩，主要原因是上市定价过高，即使当前估值已跌至47亿港币，静态PE28倍，动态PE16倍，PB高达5.62倍。
这样看，高阳科技就便宜多了，PB只有0.77倍。
第三个指标参考：高阳科技信贷业务增量贡献
高阳科技就随行付确认12.51元每股对应的随行付80%股权价值为20亿元人民币。而如果按照管理层认为的随行付公允价值，该80%股权的价值为31.456亿元人民币，折合港币36.15亿元。另外，高阳科技持有33%百富环球的市值为15亿港币左右。而且，高阳科技账面有25亿元港币的现金和现金等价物。
以上三块估值相加，假设把高阳科技拆骨来卖，其实可收回的现金并不低于60亿港币。
最后2018年上半年高阳科技扣非净利润为2.6254亿元，假设全年5.25亿元，折合港币6亿元，8月9日大涨后，收盘市值30.55亿港币，动态PE5倍，PB仅0.77倍，且账面还有25亿港币的现金。
对于业绩增速仍有可能保持50%高速度的非周期性成长股，高阳科技现股价有较大的安全边际。
五、结语
今天公司股价大幅反弹，我认为有三个原因：
a.6月29日公布的盈警通告全属误会，股价之后被错杀近30%，今天得以平反，修复行情；
b．随行附的增长比预期中要好，实质上业务不缺成长性；
c．已跌至有一定的安全边际，已到了不买都看看的地步。
图片来源：公司公告；6月29日公布的盈利警告
至于为什么公司股价堕落至这个地步，也有其原因的。
公司一直延续不分红的传统，现金躺帐上，没有好好利用又不回报股东；公司信息披露和实际控制人透明度不足，估值需要打折扣。
高阳科技股价说明了一个道理，在理性的港股投资者面前，管治水平跟基本因素出现冲突时，如果要二选一，他们会更重视前者。
声明：本人持有高阳科技，本文仅代表作者一己之见。投资有风险，投资者应自行谨慎决策。
