仅靠彩超业务冲刺科创板 祥生医疗“终考”合格即高枕无忧？| IPO棱镜
来源微信公众号：投资时报
祥生医疗不同于同业可比公司的产品类型和销售模式使其财务数据稍显逊色，网通传奇33wt纯网通关于其研发优势的叙述也受到了上交所的多次询问
《投资时报》研究员 刘晶
科创板，顾名思义就是专门投资科技创新企业的股票板块。作为中国资本市场的全新板块，其试点注册制，而非传统的核准制，并且放松了发行上市的硬条件，允许没有盈利的企业上市。
新板块的开放吸引了许多科技公司蜂拥而至，无锡祥生医疗科技股份有限公司（下称祥生医疗）就是其中之一，该公司于2019年4月30日首次披露招股说明书，拟登陆上海证券交易所科创板，发行不超过2000万股人民币普通股（A 股），计划募集资金9.53亿元，将分别用于超声医学影像设备产业化项目、研发创新及营销运营基地建设项目和创新与发展储备资金。
8月14日、8月20日和9月2日，www.tjgspx.cn祥生医疗已经经历过上交所的三轮审核问询，并分别披露了回复函。9月30日晚间，上交所发布的第28次科创板上市委审议结果显示，祥生医疗于科创板首发上市申请已获通过，此后将进入提交注册流程。
尽管即将成为科创板上市公司一员，但《投资时报》研究员在查阅祥生医疗拟上市的相关文件后发现，该公司仍有值得潜在投资者关注的方面。
资料显示，祥生医疗成立于1996年，主要经营一种业务，即超声医学影像设备研发、制造、销售及相关技术服务。虽然从财务数据来看，该公司的营业收入呈现逐年上涨的趋势，但主要来源于全数字彩超设备业务，www.chunmiao.cn产品结构单一使其收入分布情况呈现出明显的季节波动。而且由于该公司直销和内销这两类毛利率较高的业务收入占比较低，因此其毛利率与同业可比公司相比也略逊一筹。此外，上交所在问询函中针对祥生医疗关于研发的叙述也展开了多次询问。
在30日的审议会上，上市委也针对祥生医疗提出了多条审核意见。在市场竞争和技术团队方面，上市委要求祥生医疗补充披露其在北美、欧洲等主要市场的竞争对手，与GE、飞利浦等公司在产品性能、客户结构、价格体系等方面的差异及优劣势。同时，补充首席技术官HONG WANG等技术人员在发行人技术团队的地位和作用，以及技术团队持股比例低对公司发展稳定性和可持续性的影响。
产品结构单一
招股书显示，祥生医疗的营业收入来源于超声主机、配件及其他、技术服务费三个部分，2016至2018年（下称报告期）分别达到1.67亿元、2.72亿元和3.27亿元。其中，主机产品的营业收入占到九成，尤其是全数字彩超产品的收入占比分别达到75.01%、75.61%和82.30%，港中旅oa而同样属于主机的黑白超产品的收入占比则呈现逐年下降趋势，分别为 22.02%、16.23%和14.61%。
上交所对于营收占比逐年下降的黑白超业务十分关注，在初次问询函中要求祥生医疗说明黑白超是否属于被替代或淘汰的产品。该公司表示，在黑白超可满足基本的医疗检查需要、售价大幅低于彩超的情况下，中短期内黑白超产品在经济欠发达地区将呈现整体稳定、略有下降的发展态势；但从极长远的角度看，彩超在技术和功能方面确实可以逐步替代黑白超，该公司未来可能存在黑白超收入进一步减少的风险，彩超业务的支柱作用将更加明显。
针对产品结构单一的问题，该公司向《投资时报》表示，首先，超声医学影像设备为技术门槛高、工艺复杂的系统工程，公司需保持技术专注；其次，逃出康培房间超声医学影像技术应用拓展潜力巨大，各领域产品设计思路、功能配置存在显著差异，虽内涵均为超声医学影像设备，但临床需求的显著差异化、使得产品结构并非单一；最后，该市场空间巨大、市场增速较快，完全可满足公司未来的长期发展空间。
但值得注意的是，专注于超声产品使得祥生医疗的销售收入受到超声设备业务特点的显著影响，呈现出一季度低、四季度高的季节性波动。2016—2018年，该公司第一季度的销售收入占比分别为14.95%、17.79%和16.04%，而第四季度的销售收入占比则分别达到34.50%、39.80%和35.62%。
在另外三家同行业可比公司中，超声设备销售比例较高的开立医疗（300633.SZ）同样呈现出较明显的季节波动趋势。不过迈瑞医疗（300760.SZ）和理邦仪器（300206.SZ）由于产品系列众多，而且超声设备销售比例相对较低，因此这两家公司报告期内四个季度的销售收入占比均在20%以上，季节分布较为平均。
毛利率低于同业
招股书显示，祥生医疗报告期各期的毛利率分别为57.49%、59.42%和61.14%，而同行业可比公司中迈瑞医疗的综合毛利率分别达到64.62%、67.03%和66.57%，其超声毛利率更是分别达到68.54%、70.46%和71.00%；开立医疗的综合毛利率同样分别高达64.99%、68.32%和69.87%，超声毛利率也分别达到65.67%、69.07%和70.39%。
回复函称，祥生医疗与迈瑞医疗、开立医疗的毛利率差异主要在于该公司内销收入和直销收入的占比均较低，而这两种销售模式有着“高毛利、高费用”的特点。
报告期内迈瑞医疗的外销收入占比为 40%—50%，开立医疗的外销收入占比为50%—60%，而该公司的外销收入占比则达到75%左右，显著高于两家可比公司。
境外销售为主的销售模式也使得该公司产品的价格竞争力容易受到人民币汇率波动的直接影响，而且该公司外币结算的收入较高，报告期各期分别为1.28亿元、2.07亿元和 2.45亿元，占营业收入的比重分别达到76.53%、76.26%及 75.08%，因此其经营业绩同样面临着汇率波动的风险。
研发优势存疑问
据招股书介绍，祥生医疗在彩超、探头和超声人工智能等核心技术方面拥有较强的竞争优势，人才储备丰富，自主研发能力在行业内领先，承担并参与了多项重大科研项目。
但在研发投入方面，该公司与同行业可比公司之间却存在一定差距。从研发费用的绝对金额来看，祥生医疗报告期各期的研发费用分别为2826.68万元、3311.58万元和4134.54万元，而同行业三家可比公司的平均值则分别达到4.27亿元、4.57亿元和5.60亿元。从研发费用的相对金额来看，祥生医疗报告期各期研发费用占营业收入的比例分别为16.93%、12.19%、12.65%，同行业三家可比公司的平均值则分别为17.39%、15.98%和15.39%。
与此同时，《投资时报》研究员发现，祥生医疗在招股说明书中关于其研发优势的几处叙述存在夸大的倾向，上交所在问询函中也要求其说明是否符合科创板定位。
招股书披露，祥生医疗是业内较早布局超声医学影像AI辅助诊断产品的企业，其自主开发的SonoAI系统已获得了人工智能相关的3项软件著作权，并且已启动SonoAI产品注册程序。针对这些叙述，上交所在问询函中要求祥生医疗结合SonoAI预计上市时间、获批可能性等因素，综合分析在当前阶段将SonoAI作为一项业务披露是否存在误导性陈述。
祥生医疗的回复称，在国外，该公司已于2019年6月向美国FDA正式提交注册资料，预计SonoAI有较大可能在2年内完成美国FDA注册；而在国内，虽然该公司已向中国食品药品检定研究院及江苏省医疗器械检验所提交注册检测，但由于AI医疗器械在国内属于新兴领域，境内注册相关流程和规定还有待完善，目前主管部门尚未批准 AI医疗器械相关产品的注册，因此 SonoAI在国内的注册进度存在不确定性。
此外，祥生医疗在招股书中称其“海内外拥有近两百人规模的研发团队”，上交所要求该公司区分境内、境外披露研发团队人数，并说明是否有误导投资者的可能。从祥生医疗的回复来看，截至2019年6月末，该公司的研发人员共有205名，其中204名都属于境内研发团队，而境外研发人员仅有1名。
针对以上不妥陈述，该公司对招股说明书进行了相应修改，在主营业务中删除SonoAI相关表述，并且就部分新产品尚未获得注册的情况揭示了可能存在的风险因素。同时，为避免投资者误解，该公司将招股说明书中研发团队规模相关表述修改为“拥有两百人规模的研发团队”。
