【民生策略】利率仍有下行空间，万圣夜人偶事件簿4高股息率策略有望获得显著相对收益
来源：策略研究猿
报告摘要
当前高股息率股票具有较好的投资机会。
当前宏观经济数据转弱，摩擦不确定性增加，A股的盈利和估值端均有压力。国内仍有降息空间。目前的宏观经济、政策与上市公司盈利环境与2012年类似，彼时高股息率股具有显著超额收益。2010年以来，在市场下行趋势中，高股息率股票表现出越来越强的相对收益，防御性较好。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率，高股息率策略具有可操作性。2010年以来，A股分红占净利润的比重稳步提升，上证红利指数股息率与10年期国债收益率之差处于2010年以来较高水平。2018年约2成上市公司股息率大于1.7%，超过2成上市公司分红率超过35%。全A上市公司股息率约为2.5%（整体法），钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。高股息率股票在股息公告后，除息后，甚至派发红利当年均有显著的超额收益。
高股息率股票特征：低PE、高ROE、低负债、高现金流、低CAPEX。
我们将股票按照股息率水平分组，发现高股息率的股票市盈率较低，在分红率一定的情况下，市盈率越低，softupnotify.exe股息率越高；高股息率的股票ROE较高，稳健的盈利能力时分红派息的保障；高股息率的股票总资产规模较大；高股息率的股票有息负债在投入资本中占比较低，财务负担过高的公司难以有较高的分红水平；高股息率的股票经营活动产生的现金流量净额与净利润比值较高，主营业务产生充足现金是高分红的保障；高股息率的股票资本支出与折旧和摊销的比值较低，度过资本开支高峰期的股票更有可能高分红。
高股息率潜力标的筛选。
我们根据上文的标准，筛选出高股息率潜力个股，筛选条件如下：
（1）PE ttm小于20倍；
（2）ROE ttm大于10%；
（3）2019年第一季度末总资产大于30亿元；
（4）2018年净利润现金含量大于100%；
（5）2019年第一季度末带息债务/全部投入资本小于15%；
（6）2018年资本支出/折旧和摊销小于130%；
（7）最近12个月股息率大于2.5%。
风险提示：上市公司盈利低于预期，数据和模型存在局限性。
正文
当前宏观经济数据转弱，摩擦不确定性增加，A股的盈利和估值端均有压力，国内仍有降息空间，高股息率个股在类似环境下具有较好的防御性。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率，2018年全A上市公司股息率达2.5%，与国债收益率相比，目前A股股息率具有吸引力。高股息率股票具有市盈率低、净资产收益率高、总资产规模大、有息负债率低、经营现金流好、资本开支低等特征。根据上述标准，我们筛选出有潜力的高股息率标的。
一、当前高股息率股票具有较好的投资机会
当前高股息率股票具有较好的投资机会。当前宏观经济数据转弱，摩擦不确定性增加，小地鼠的花园A股的盈利和估值端均有压力，国内仍有降息空间。目前的宏观经济、政策与上市公司盈利环境与2012年类似，彼时高股息率股具有显著超额收益。2010年以来，在市场下行趋势中，高股息率股票表现出越来越强的相对收益，防御性较好。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率，高股息率策略具有可操作性。2010年以来，A股分红占净利润的比重稳步提升，上证红利指数股息率与10年期国债收益率之差处于2010年以来较高水平。2018年约2成上市公司股息率大于1.7%，超过2成上市公司分红率超过35%。全A上市公司股息率约为2.5%（整体法），钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。高股息率股票在股息公告后，除息后，甚至派发红利当年均有显著的超额收益。
当前市场配置应以防御为主，高股息率股票具有投资机会。2019年至今，A股市场出现较强的反弹，截至5月24日，深证成指年内上涨21%。然而，奇妙黑板画进入4月后，逆周期调控政策趋弱，经济数据和金融数据全面转弱，5月后中美摩擦加剧。5月上证指数与深证成指分别下跌约7%和约9%。根据摩根斯坦利、牛津经济研究院、IMF等机构预测，若美国对全部中国商品征税，中国GDP将下行达1.5个百分点。摩擦仍未有缓和迹象，且将对A股上市公司盈利影响较大，市场年初以来上修的盈利预期存在较大的下修风险。同时，摩擦和经济数据的下行也将加大市场不确定性，降低风险偏好，市场估值也存在下降压力。因此，在配置风格上我们建议提高防御性。高股息率股在历次下行中体现出越来越高的防御性，在目前时点具有较高的配置价值。
宏观经济面临下行压力，国内仍有降息空间。4月宏观数据拐头向下，中美摩擦也将对经济增长构成较大冲击，预计逆周期调控政策有望加强。地方债发行已经完成年度计划的一半以上，1-4月财政净赤字也扭转了2010年以来的净盈余状况，colorcorrect.dlm财政发力空间有限。为了抑制地产泡沫，宽信用空间有限。因此，未来存在以降息进行调控的可能性。目前10年期国债收益率为3.27%，仅略低于2010年以来3.56%的均值，距离2016年10月2.65%的低点仍有0.62%；且中美利差为0.88%，略低于2010年以来1.12%的均值，2010年4月中美利差为-0.48%。因此不论国债收益率还是中美利差均有下行空间。目前3年期AA级中票信用利差为1.16%，近一年来下降约1个百分点。信用利差与国债收益率走势呈正相关，在目前民营企业经营压力较大的情况下，仍有必要降低国债收益率，继续压低信用利差。
经济下行、上市公司盈利负增长、降息、弱需求刺激环境下，高股息率个股有望获得显著的超额收益。2012年，如图2的2条蓝色竖线中间，我国处于经济动能趋弱，PMI在50的荣枯线附近徘徊；上市公司盈利增速低迷，2012年全A非金融非石化扣非净利润增速为-12%，2012Q3ttm增速仅为-19%；利率环境处于低位，10年处于3.3%-3.5%的低位。货币政策适度宽松，2012年2月和5月2次降准，但M2增速仅从底部略有提升，2012年M2同比增速的月度均值仅13.5%，低于2011年的14.7%。2011年12月-2013年1月，上证红利指数相对WIND全A指数的超额收益高达10.43%。考虑到目前的宏观经济有下行压力，宏观经济环境和摩擦导致上市公司盈利面临下修风险；国内存在一定降息空间，但信用难以大幅扩张，宏观环境与2012年有较大相似度。因此目前高股息率个股有望具有显著的超额收益。
高股息股票在市场下跌中具有一定的防御性。2005年2月-2019年4月，上证红利指数相对WIND全A指数的超额收益率为-52.71%。但是在2007年10月-2008年10月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为-6.6%；在2010年11月-2012年11月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为0.8%；在2015年6月-2018年12月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为25.7%；随着价值投资理念在A股得到更多认同，高股息股票在市场下跌阶段的防御性逐步增加。
268只A股股息率高于10年期国债收益率，高股息率策略具有可操作性。2015年下半年以来，A股市场进入调整期，2018年以来，国债收益率逐渐下行。近12个月股息率高于10年期国债收益率的个股数量从2015年上半年末的21只增至2019年5月24日的268只。这既表明高股息率板块已经具有投资价值，也表明高股息率个股样本足够大，可以构建可行的投资策略。
A股上市公司分红规模和分红率逐步提升。A股上市公司的分红金额从2010年的5000亿元升至2017年的1.13万亿元，年化增长率为12.31%， A股上市公司分红总额占同年净利润的比重从2010年的29.3%逐步上升至2017年的32.8%。股息已经越来越成为上市公司回馈股东的重要方式。
A股股息率具有吸引力。我们计算了上证红利指数的股息率和10年期国债收益率的差。目前上证红利指数股息率高于10年期国债收益率1.41个百分点，处于2010年内以来较高位置，而2010年以来该息差平均水平为0.39个百分点，可见目前A股股息率具有较高的吸引力。
约20%上市公司股息率大于1.7%。2018年度，约20%的A股上市公司股息率超过1.7%，股息率为0.8%-1.7%的公司占21%，股息率0.4%-0.8%的公司占16%。上市公司平均股息率为1.1%。
约21%上市公司分红率超过35%。2018年度，约21%的A股上市公司分红率超过35%，分红率为25%-35%的公司占19%，分红率18%-25%的公司占21%。上市公司平均分红率为25%。
钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。以2018年度实际现金分红占板块年末总市值的比例（整体法）计算，钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高，均超过3.8%，全A上市公司股息率约2.5%（整体法）。
高股息率股票在公告至除息期间具有明显的交易机会，且在市场下跌中具有较好的防御性。我们对比了2017年年报的不同股息率股票在分红公告日至股权登记日、除息后的20个交易日、以及2018年全年的表现。我们剔除送红股或转增股本的股票，股息率用2017年年末收盘价计算。基准收益率以WIND全A指数计算。我们以股息率大于1%的作为高股息率样本，股息率0.5%-1%的为中股息率，股息率小于0.5%的为低股息率。从公告日至股权登记日，高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为2.14%、-1.19%、-4.19%；除息后的20个交易日，高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为-0.13%、-0.29%、-1.23%；而2018年全年高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为3.39%、-2.40%、-6.79%。可见不论是股息公告后还是除息后，高股息率股票均有良好表现。而在2018年的市场下行趋势中，高股息率股票具有显著的相对收益。
二、高股息率股票特征：低PE、高ROE、低负债、高现金流、低CAPEX
高股息率股票具有市盈率低、净资产收益率高、资产规模大、有息负债率低、经营现金流高、资本支出低的特征。我们将股票按照股息率水平分组，发现高股息率的股票市盈率较低，在分红率一定的情况下，市盈率越低，股息率越高；高股息率的股票ROE较高，稳健的盈利能力时分红派息的保障；高股息率的股票总资产规模较大；高股息率的股票有息负债在投入资本中占比较低，财务负担过高的公司难以有较高的分红水平；高股息率的股票经营活动产生的现金流量净额与净利润比值较高，主营业务产生充足现金是高分红的保障；高股息率的股票资本支出与折旧和摊销的比值较低，度过资本开支高峰期的股票更有可能高分红。
高股息率股票的市盈率较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的市盈率，市盈率为2017年最后一个交易日的TTM值。高股息率组股票市盈率中位数为26倍，随着股息率降低，市盈率升高，不分红组的市盈率高达145倍。在分红率相同的情况下，市盈率越低，股息率越高，因此低市盈率是高股息率的重要条件。
高股息率股票的ROE较高。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的2017年净资产收益率。高股息率组股票ROE中位数为11.1%，随着股息率降低，ROE也降低，不分红组的ROE仅为2.06%。稳健的盈利能力是维持高股息率的前提条件。
高股息率股票的规模较大。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的规模，以2017年末总资产衡量公司规模。高股息率组股票总资产中位数为84亿元，随着股息率降低，公司规模也下降，不分红组的总资产仅为31.5亿元。规模大的公司，更有可能维持较高的股息率。
高股息率股票的有息负债率较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的有息负债率，以2017年末的有息负债占全部投入资本的比例度量。高股息率组股票有息负债率中位数为13.7%，随着股息率降低，有息负债率呈下降趋势，不分红组的有息负债率达27.9%。有息负债率高的公司，财务负担较重，从而难以有较高的分红水平。
高股息率股票的经营现金流较好。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的净利润现金含量，即2017年末的经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，我们剔除了亏损公司。高股息率组股票净利润现金含量的中位数为107.2%，随着股息率降低，净利润现金含量呈下降趋势，不分红组的净利润现金含量约为81%。经营活动产生的充足现金流量是公司高分红水平的重要保障。
高股息率股票的资本支出较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的资本支出比，即2017年度的资本支出与折旧和摊销的比值。高股息率组股票资本支出比的中位数为1.48，而中低股息率组股票资本支出比为1.71左右。高股息率股票已经度过资本开支高峰期，从而有条件提供较高的分红水平。不分红的公司资本支出比约为1，与此类公司质地较差，有潜力的投资项目少有关。
三、高股息率潜力标的筛选
高股息率潜力标的筛选。我们根据上文的标准，筛选出高股息率潜力个股，筛选条件如下：（1）PEttm小于20倍；（2）ROEttm大于10%；（3）2019年第一季度末总资产大于30亿元；（4）2018年净利润现金含量大于100%；（5）2019年第一季度末带息债务/全部投入资本小于15%；（6）2018年资本支出/折旧和摊销小于130%；（7）最近12个月股息率大于2.5%。
风险提示：上市公司盈利低于预期，数据和模型存在局限性。
