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上市6年利润从未超越上市前，红宇新材冲冠一怒终卖壳
来自微信公号：市值风云
作者 | 陈南方
红宇新材，全称湖南红宇耐磨新材料股份有限公司，1995年成立，2012年8月1日上市，上市当天前复权价3.86元/股，上市3年期间，股价一路上行，并在第一次并购重组后，公司股价攀升到历史最高峰21.12元，之后跌跌荡荡，一路下行。
2018年5月30日，红宇新材发出临时停牌公告，宣布拟变更实控人，并停牌至6月15日复牌，复牌当日迎来了五连板，截至6月25日收盘8.02元/股，相较于停牌价4.58元，涨幅达到75%。
回顾公司5月30日发出的《关于控股股东、实际控制人拟变更暨公司股票停牌的公告》。公告内容如下：
引进战略投资者华融国信控股（深圳）有限公司，同时为规避股份限售的限制，3年内分步转让实控人所持股权，交易中设定远期交割的价格，并与当前交割价格一致，锁定为每股4.8元，前线守卫2总计作价4.2亿。
但这份方案被交易所驳回，红宇新材在6月6日公告中进行了方案变更：
改为转让现有的5.48%股权，以及转让红宇新材14.52%股权所涉及的表决权、提案权等相应股东权利，最终华融国信以持有红宇新材20.00%的表决权获得控制权地位。
上市不到6年，为何就到了卖壳的地步了呢？风云君翻看近年来的年报，发现这家壳公司有几件有意思的事情。
一、上市前一年度为业绩巅峰
（数据来源：根据chioce数据整理）
根据官网资料，红宇新材是于2009年完成股份改造，正式成立，但其在2002年就已涉足耐磨新材料领域，2004年其专利磨球产品陆续进入水泥、火电和矿山行业。
经过2010年65%的营收高增长之后，上市前夕2011年便出现连续两年的营收及扣非净利润增速直线下滑， 2014年至2015年公司缓慢增长，之后营收增速又开始下降，扣非净利润更是大幅跳水，2017年迎来首亏。
当然这与近年来国内宏观经济形势，下游行业景气度有一定关系。
红宇新材主营耐磨铸件产品，其下游客户主要集中在矿山、水泥、火电、冶金等高能耗行业，从近三年前五大客户销售额占比来看，2015年占比33.51% 、2016年35.24%、2017年43.80%，对下游的销售集中度比较高。
面对公司下游行业可能持续低迷的情况，红宇新材开始对下游客户进行业务整合：2014年与山东信发集团共同投资设立山东信发红宇科技有限公司，2015年联合客户在攀枝花成立了四川红宇白云新材料有限公司。
2015 年 6 月向四川中物红宇科技有限公司溢价增资，以引进高能离子束3D喷焊技术，带来了827.97万商誉，拓展了产品线。
2014年、2015年的业绩得以提振，国宝档案之觐天宝匣股价也在并购完成后攀升到历史最高峰，但在2018年2月，收到湖南证监局采取责令改正的通知，发现红宇新材在2015年存在提前确认收入，业绩造假的情况：因虚增收入导致当年净利润虚增707万，占当年实现净利润的23%。
经过2014年、2015年的微增长，2016年红宇新材的主要子公司开始出现部分亏损，2017年主要子公司全面亏损，连续两年营收增速降至冰点，作为其主要收入构成的磨球和衬板这两项传统主业也大幅萎缩，同比减少40%。
2017年其新兴业务PIP和军品服务虽然有所增长，但营收规模合计不超过1000万，对业绩提升效果甚微，净利润出现首亏5558万，纵观红宇新材这9年的成长，仍未超过上市前2011年最好的业绩5791万。
二、并购重组未成气候
通过查看红宇新材成立以来的产品构成，整理如下：
（数据来源：根据chioce数据整理）
2015年以后，红宇新材聚焦新材料领域进行了一系列并购重组，并在其原有的高效球磨节能新技术基础上新增引进了2项先进的金属表面处理技术，分别是高能离子束3D智能喷焊技术和可控离子渗入技术（PIP技术），进一步丰富了公司产品品类：由原有的磨球、衬板产品新增3D喷焊衬板、PIP和军品服务业务。
相应地，市场也拓展到航空航天、海工装备、工程机械、高端汽车等领域，但是从上述收入的构成结构来看，主要还是以磨球、衬板为主，新增的产品带来的营收占比仍然较小，祭天化颜歌未成规模。
另外，作为其近年来热推的PIP技术，虽已实现了小批量供货，但仍处于初期阶段，应用规模尚未有效扩大。
在军品服务领域，公司成立军品事业部，以推广PIP 技术在国防军工领域的应用，目前也还处于测试阶段。
（数据来源：2017年年报）
（数据来源：红宇新材各年年报）
另外，根据其近年来的收购公司业绩情况来看，在2015年当年对红宇新材的净利润贡献度最大，但在近两年出现了净利润亏损的情况，对2016年净利润的影响是增加亏损52%，2017年亏损额度占当年亏损总额的49%。2017年，主要控股或参股子公司出现了全面亏损。
其中，主要的几项收购是：2014年，红宇新材变更原有的募集资金用途与客户山东信发集团共同成立信发红宇，经过两年盈利，2016年开始出现亏损。2017年，信发红宇的销售大幅波动，净利润大幅下滑，公司以2940万转让了信发红宇49%的股权。
2015年6月，向四川中物红宇科技有限公司溢价增资，以引进其高能离子束3D喷焊技术实施产业化，带来827.97万商誉，但经过两年多的运营，在劫难逃吉他谱中物红宇由盈利变为亏损。
2017年，公司提出为优化资产，转让盈利前景不佳的子公司中物红宇的股权，防止资产进一步损失。2018年1月，作价2392万转让中物红宇35%股权，但是当年并购所产生的商誉没有计提商誉减值。
2015年投资设立的红宇白云以及2016年设立的唯楚租赁和红宇智能、2017年红宇新材料科技均在2017年出现了亏损。
2017年，红宇新材拟再进行并购重组，进军智能制造领域，收购深圳市银浩自动化设备有限公司50.01%股权、深圳双十科技有限公司50.01%股权、深圳眼千里科技有限公司50.01%股权。但是公司未能支付剩余80%的收购款项，2017年连续公告终止三项收购事项。
三、激进赊销，应收账款做文章
（数据来源：2017年年报）
对于红宇新材这类金属制品类的企业，其面对的主要客户集中在传统火电、工程机械、水泥等这一类，体现在资产负债表中的应收账款及存货占比较多。
翻看近年来的应收情况，发现红宇新材的销售政策是真激进，各年应收账款居高不下，且应收账款作为每年的风险提示项在年报中予以披露，而且在销售萎缩时，应收账款仍然在增加，面对这高企的应收账款，红宇新材近年的经营性现金流也是表现紧张（15年和16年经营性现金流量净额为负）。
2017年，红宇新材的应收账款一下同比减少了31%，年报称主要是调整销售策略，加大了催账力度导致减少了7379万应收账款，当然这部分也包括前期差错更正带来的影响：2015年，红宇新材的磨球产品存在提前确认收入，业绩造假1897.35万，因此在对2015年和2016年进行追溯调整的同时，也减少2017年期初应收账款1998万。
（数据来源：2017年年报）
另外2017年因部分应收款项无法收回，核销了部分客户的货款549万，其中大部分为国有企业，而在2016年，红宇新材提出会计估计变更，改变了一年以内的坏账计提比例：
（数据来源：红宇新材2016年年报）
（数据来源：红宇新材2017年年报）
（数据来源：凤形股份2017年年报）
（数据来源：凤形股份、红宇新材各年年报）
年报称：因公司服务领域涉及工程机械、汽车、矿山、水泥、火电等行业，这些行业下游客户多为规模大、管理严格规范的国企或大型集团公司。该类客户实力雄厚、支付能力强，信誉高，公司应收账款回收风险低，应收账款发生坏账的可能性较小。
且此次会计估计变更，对当期利润总额造成的影响是减少356.49万的坏账损失，占当期利润总额的28%。而在当年核销的193万应收账款中，主要核销对象也是国企客户。让人不得不猜疑其进行盈余管理的嫌疑。
截止2017年期末披露的应收账款明细来看，1.68亿应收账款余额中2年以上的应收账款仍然有5340万。而且通过与同行业凤形股份的计提政策比较，红宇新材在2016年和2017年营收下滑的两年里，应收账款的坏账损失综合计提比例明显偏低。
另外其他应收款，在2014年至2016年都明显小于凤形股份，在2017年的计提比例增加到32.45%，也主要是因为与关联方之间的往来款648万预计无法收回，趁着大洗澡，全额计提所致。
（数据来源：红宇新材2017年年报）
因为应收账款高企，红宇新材每年都对应收账款办理无追索权的保理业务或将应收票据背书转让来增加销售商品收到的现金流入，各年保理及贴现情况如下：
（数据来源：2014年-2017年年报）
2014年和2015年，大量进行保理贷款和票据托收、贴现，转让金额分别占当年经营活动现金流入的29%、35%，但成效不大，2015年、2016年经营活动现金流量净额仍然为负，2017年，红宇新材加大了应收账款清收力度，经营性现金净流量由负转正。
四、关联交易，疑点重重
2014年，红宇新材进行结构性调整，与下游客户共同投资成立新公司，2014年与山东信发集团共同投资设立山东信发红宇科技有限公司，持股比例49%，2015年与攀枝花丰源矿业、攀枝花市白云铸造及李建辉出资成立四川红宇白云新材料公司，红宇新材持股比例51%，实质上分别构成联营关系和合营关系。
（数据来源：红宇新材2014-2017年年报）
（数据来源：红宇新材2016年年报）
（数据来源：红宇新材2017年年报）
（数据来源：天眼查）
建立合作关系后，山东信发红宇和攀枝花丰源矿业分别成为公司的前五大客户之一，且根据攀枝花丰源矿业在2017年的应收账款余额来看，应该是2016年的第六大客户，2016年、2017年都属于公司的客户之一，且在2015-2017这3年一直在应收账款欠款前五之列，占比较大，如若按照先进先出原则，结合账龄结构来看，主要集中在3年以内，账期较长，但坏账计提如前所述并不充分。
截止到2017年，红宇新材对丰源矿业仍有1818.9万的应收账款，通过天眼查询得知，丰源矿业作为被告人身陷多项合同纠纷，且曾经作为失信人和被执行人，这种应收账款的真实性和可回收性让人生疑。
（数据来源：红宇新材2016年年报）
另外，山东信发红宇在2016年和2017年，由红宇新材的前五大客户身份转变为红宇新材的前五大供应商之一，其中，2016年在前五供应商中披露的采购金额为1367.5万，而当年年报披露，与山东信发红宇的关联方采购金额为2089.7万，二者不一致，也是让人怀疑到底孰真孰假？
2016年还有4.77%的关联方采购比例，即采购金额为1087万，本应该作为第四大供应商进行披露的，也未进行列示，不知这是信披质量问题还是故意隐瞒事实？
（数据来源：红宇新材2014-2017年年报）
（数据来源：天眼查）
（数据来源：红宇新材2017年年报）
（数据来源：红宇新材2017年年报）
无独有偶，作为另一关联方的攀枝花白云铸造，也是存在既是客户又是供应商的关系，其中不仅存在设备和厂房租赁，也存在采购商品的情况，2015年向关联方攀枝花白云制造采购商品和进行厂房设备租赁共计635万，当年预付853万，2016年实际采购合计480万，当年继续预付987万，2017年采购额仅338万，预付比实际采购额还多，是变相提供资金资助么？
截止2017年期末，对白云制造有673万的往来款未收回，其中648万因预计无法收回而全额计提了坏账准备，根据天眼查结果，白云制造有多项债权、借款合同纠纷，曾作为2次失信人和3次被执行人。
五、在建工程拖7年
宁乡二期工程始建于2010年，因宁乡一期工程已经完工，但仍然满足不了市场较大需求，新开二期工程。
截止2017年期末，已经施工7年，工程进度为90.52%，账面余额3597万，占比51%，而宁乡一期工程于2009年开始新建，2010年就已经全部完工转入固定资产。
（数据来源：红宇新材招股说明书）
（数据来源：红宇新材各年年报）
六、成本费用管控不利
（数据来源：2017年年报）
红宇新材每年都会喊成本费用管控的口号，成本的管控决定毛利率的高低，费用的管控体现一个公司的管理水平，从2013年2017年的成本费用走势来看：销售成本率有升有降，其在2015年和2016年，销售成本率均有所下降。
但原因却有所不同：2015年主要是因为收入的增长超过了成本的增长，2016年成本的下降超过了收入的下降。但是到了2017年，销售成本率一下从2016年的61%攀升到83%，根据年报披露的信息来看，主要系营收同比减少23.94%，而营业成本反而同比增长3.33%所致。
另外，期间费用却是逐年攀升，到了2017年，达到了最高峰，从2017年期间费用的具体构成项目来看，销售费用和财务费用均有所节约，变动较大的是管理费用，主要系管理人员的职工薪酬和聘请中介机构费的大幅增长所致，其中管理人员中董监高部分的劳务报酬由16年的人均11.9万，增长到人均16.7万，同比增长了41%。
趁着利润大洗澡的时候先给自己来份精神补偿？
最后，忍不住看了一眼，红宇新材的高管变动情况：2013年副总经理辞职，2014年副总经理和财务总监相继辞职、不到2个月，新人副总经理和证券事务代表又辞职，2016年，先后离职了2名董事、1名董秘及副总经理、1名总经理、1名财务总监。
其中，财务总监空缺一年有余，上市公司的关键人物屡屡离职，到现在换实控人，也是剧情发展需要。
