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资料来源：Euromonitor，东方财富证券研究所
我国啤酒行业市场规模（亿元） 我国啤酒行业社会平均终端吨酒价格资料来源：Euromonitor，东方财富证券研究所
我国历年啤酒进口量我国精酿啤酒厂数 资料来源：Euromonitor，东方财富证券研究所
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●啤酒行业进入存量竞争阶段，格局逐步企稳。受到人口老龄化及替代品的冲击，我国啤酒产销量2013年见顶，此后逐年下滑。啤酒企业通过优化产品结构提升吨酒价，带来终端市场规模上行。2016年国内啤酒行业整体终端规模约为5200亿元，行业平均终端吨酒价格也上升至12000元左右。目前，国内啤酒市场基本以华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯五强并立，格局稳固。
●当前竞争格局相对稳定，包材价格有企稳回落的趋势，2018年啤酒企业通过提价抵消了成本上涨，产品优化和高端化趋势带来的吨酒价提升能够顺畅传导至利润端。基于以上理由，我们判断啤酒行业最坏的时刻即将过去，2018年拐点来临，未来盈利水平有望提升，首次覆盖啤酒行业，评级“强于大市”。
⊙东方财富证券
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啤酒产销量持续下滑
啤酒是世界上最古老的酒饮料之一，2013年，我国啤酒产量达5062万千升，销量达到5028.7万千升，成为了世界上最大的单一市场。在此之后，国内啤酒行业遭遇瓶颈期，消费量逐年下滑，到2017年，纳拉克在哪我国的啤酒产量仅为4402万千升，已经连续第四年下滑。
在人均啤酒消费量上，2016年我国的人均啤酒消费量为33升/年，略低于与我国消费习惯相近的日本韩国，高于世界平均水平的26.8升/年。欧美地区啤酒消费量远高于中日韩，主要是由于啤酒消费文化的不同。纵向看，我国的人均年消费量也在2013年达到顶峰，此后出现了快速下滑。根据2017年的最新数据，当年我国人均啤酒消费量为31.9升，同比继续下滑。
啤酒消费人群萎缩
啤酒消费人群萎缩是制约啤酒消费的重要原因。在国内，啤酒定位中青年，代表着年轻活力。根据Euromonitor数据，我国啤酒消费人群的平均年龄为35岁，低于我国平均年龄。人们随着年龄增长、消费能力提升和社交环境的变化，会逐步尝试其他酒种，诸如白酒、红酒、洋酒等。
近年来，我国的人口结构发生重大变化。按照联合国标准，一个地区60岁以上老人达到总人口的10%，或65岁以上老年人口达总人口的7%，即进入老龄化社会。根据国家统计局的统计数据，我国2002年便已进入老龄化社会，并且近年来老龄化有加速趋势。60岁以上老年人占比从2011年的13.73%快速上升到2016年的16.7%。而作为啤酒主力消费人群的40岁以下人口占比从2011年的合计56.4%下滑至2016年的52.51%，5年间下滑了3.89%。未来老龄人口占总人口的比例将继续扩大，啤酒消费量的持续下滑在所难免。
替代品持续冲击
啤酒消费文化的改变是制约啤酒消费量增长的另一个原因。近年来，我国啤酒消费场景逐步个性化和多样化，大排档减少，而夜店酒吧大量增加。在2002年，夜场只占啤酒总销量的1%，金雄镕而到了2017年，夜场的啤酒消费量达到整体啤酒销量的32%。
同时，近年来，定位年轻化、个性化的酒饮料也层出不穷。比较具有代表性的就是江小白和RIO，此类酒饮料彰显年轻化和个性化，目标群体也为年轻人。江小白对餐饮渠道形成冲击，RIO对夜场渠道形成冲击。由于消费人群的萎缩和替代品的冲击，预计未来啤酒行业销量的增长空间有限。
产能过剩 销售费用高企
在过去啤酒渠道为王的时代，啤酒厂商大幅扩建产能并且开展大力度的费用投放。2013年起，行业需求逐步萎缩，国内各主要啤酒企业的产能大幅过剩。我们采用公司啤酒的销量与公司的设计产能进行对比，以华润、青岛、重庆为例，我国大部分啤酒企业销量与设计产能的比率在50%左右，甚至以下。同时，啤酒企业间激烈的竞争，使得各酒厂将大量费用投放在渠道推广上。近几年行业景气度下滑，各家企业为争夺市场份额，进一步提升了销售费用，销售费用率呈现逐年高企的状态。
包材价格大幅上升
包装物在啤酒企业的生产成本中占比较高，以青岛啤酒为例，其包装物大约占总生产成本的50%，其次是制造费用和麦芽费用，啤酒的包装物主要包括纸箱、玻璃瓶、铝罐等。近年来，我国包材价格出现快速上升，平均上涨幅度在30%至50%之间。包材价格的上升使得企业生产成本高企，压缩了企业的利润空间。
行业集中度缓步提升
由于我国广阔的地域和啤酒运输半径300公里的限制，国内啤酒行业逐步形成了明显的地域优势特征。各省份都有相对强势的品牌，并且大部分区域的CR2都在70%以上。
按销量口径计算，复仇女神战术折刀2016年我国啤酒行业前五大企业分别为华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯，市占率分别为25.6%、17.2%、16.2%、9.3%和5.0%。值得注意的是，目前没有任何一家啤酒厂商市占率超过30%，各酒企之间的竞争依然十分激烈。
收购兼并推升集中度提升。近几年，小酒厂基本都处于经营困境，各大啤酒企业不断收购兼并地方小厂，使得行业CR5从2012年的66%提升至2017年的73.3%。多年来的兼并整合，国内优质并购标的逐步减少。目前，国内比较大的收购标的仅有河南金星啤酒一家。但从各国啤酒行业的集中度来看，日本CR5约为93%，美国CR5约为85%，我国的CR5相对发达国家还有提升空间。
吨酒价格不断走高
随着人们对品质化生活的不断追求，近年来，啤酒行业逐步向品质化和高端化进行转型。啤酒高端化的具体表现首先是国外啤酒进口量大幅攀升，2011年我国的啤酒进口量仅为6.42万千升，到了2017年，进口量达到了71.6万千升，6年间增长超过十倍。同时，我国近几年精酿啤酒厂数量大幅攀升，2014年国内仅有33家精酿啤酒厂，而到了2017年，我国精酿啤酒厂数量达到326家，显示人们对品质啤酒的强劲需求。
与此同时，我国啤酒行业社会平均终端吨酒价格也从2011年的8000元左右上升至2016年的12000元左右，年均复合增速约为8.45%。即使啤酒行业销量逐年下滑，2016年我国啤酒行业整体市场规模也达到5200亿元，处在低速增长状态。
高端啤酒占比明显提升。Euromonitor按照每升啤酒售价的不同，将所有啤酒分为高端、中端和低端三种，妖精阿瓦隆传奇高端啤酒单价为38元/升，中端啤酒单价为19元/升，低端啤酒单价为6元/升。从市场销量看，我国高端啤酒的年销量由2011年的147.84万千升快速上升至2016年的368.57万千升，市场份额占比由2011年的3.1%增至7.7%。
在我国的啤酒高端品中，百威占比46%，嘉士伯占比17%，青岛占比9%。国内啤酒品牌出厂吨价低于国外品牌，百威英博、嘉士伯占据高端，燕京、华润雪花占据低端。从市场规模看，目前高、中、低端啤酒销售额分别为1406亿元、1447亿元和2312亿元，占比27.2%、28.0%和44.8%。高端啤酒凭借价格优势，仅用近8%的销量创造了超过27%的销售额。目前，啤酒消费量逐年下滑，高端化对啤酒企业来说不失为一个发展方向。
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我们研究了美国、日本主要啤酒企业在存量竞争阶段的经营战略，总结出4条可借鉴的经验。
其一，并购整合优质标的，实现协同效应。百威英博的发展历史可以说是一部啤酒行业并购整合史，通过并购优质的地方性品牌进入增量市场，扩大营收规模并提高利润率。
其二，打造品牌，定位高端化。百威英博进入中国市场后，实施多品牌组合，通过3款全球旗舰品牌、3款国际性品牌主攻高端啤酒市场，取得卓越成效，收购哈尔滨、雪津等国内品牌定位大众市场。
其三，创新和差异化。日本朝日啤酒深入洞察消费者喜好，推出口感与众不同的SuperDry后连续多年稳坐日本啤酒行业第一把交椅；三得利作为发泡酒鼻祖，分得一席之地，引得朝日、麒麟纷纷效仿。而国内异军突起的白酒品牌江小白则启示啤酒企业应当注重差异化的场景营销。
其四，布局精酿啤酒“小而美”趋势。美国、日本精酿啤酒的快速发展，带动国内精酿品牌兴起。精酿啤酒符合年轻人个性化、多元化的特点，未来将成为啤酒消费升级的重要发展方向。
存量竞争中的并购扩张
纵观美国和日本的啤酒市场，啤酒产量都已见顶，啤酒企业进入存量竞争时期。美国啤酒产量自20世纪80年代开始一直保持平稳状态，而日本啤酒产量自1998年开始出现下滑。百威英博通过并购扩张不断壮大，并进入啤酒销量仍在增长的发展中国家。旗下啤酒品牌在2011年约为200多个，2017年超过500个，分布于全球各地。2017年百威英博营收规模为564.44亿美元，销量占全球市场份额超过30%，其中，72.4%的啤酒销量、59.2%的营收来自于发展中国家。
2011年至2017年，百威英博啤酒的销量基本保持稳定，但受益于单价的快速提升，收入也保持稳定增长。从更长期的视角来看，百威英博公司自1999年起毛利率持续提升，2017年的毛利率为62.1%，接近1999年的2倍。事实证明，百威英博公司并购整合带来的协同效应，使其在行业存量竞争阶段得以高效扩张，同时提升盈利水平。
通过产品高端化提升吨酒价
中国早已经告别物质贫乏阶段，在历经快速发展的几十年后，消费者信心指数提升，并且开始追求生活品质。这一消费升级趋势有利于百威英博进入中国抢占高端化市场。
高端化一直是百威英博的核心战略。百威英博对高端化的定义是：赋予啤酒新的生机和活力，尤其让年轻人在饮用啤酒的同时感受到兴奋，其高端化路径包括创新、定制化、专属性以及独特的品牌体验。为了加速高端化战略，百威英博集团专门成立了相关部门，专门负责运营来自22个国家的国际化、专业化以及精酿啤酒品牌。
百威英博通过打造符合世界各地消费者价值观和体验感的三个全球旗舰品牌，将大部分的营销资金和心血投入到核心品牌中，实现了高端价位啤酒的销售额增长。百威、时代、科罗娜2017年销售额取得亮眼的业绩增速，分别为4.1%、12.8%、19.9%。
百威英博在亚太地区的高端化定位获得成功，营收高速增长。2010年至2017年百威英博在亚太地区的复合增速为23.6%，主要来源于中国地区的增长，而同期国内市占率最高的华润雪花啤酒CAGR为7.2%。2017年中国啤酒行业整体销量下滑0.7%，百威英博通过高端化推动销量上升1.1%，品牌组合受益于消费者对高端化产品的强烈偏好。
在中国，百威英博利用全球旗舰品牌、国际性品牌主攻高端啤酒市场，而通过收购本地知名的哈尔滨啤酒品牌面向大众消费者。2017年百威啤酒在全国范围内确立了其在主流高档细分市场的领导地位，并在电商渠道获得大幅增长，科罗娜、福佳啤酒等超高档啤酒销量较上年翻倍。
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日本经验：洞察消费者推出新品类
日本朝日啤酒通过对消费者需求的深入研究后发现，消费者想要一种清爽干净的口味，可以大量饮用，并且可以与任何类型食物搭配的啤酒，因而朝日1987年发布了“SuperDry”，将其推向市场的巅峰，并改变了日本啤酒业的格局。2016年“SuperDry”的销量占日本啤酒总销量的49%。
凭借这一大单品，朝日在日本啤酒市场的市占份额超越麒麟登顶，2017年朝日啤酒以39.1%的市占率连续8年保持首位，麒麟啤酒以31.8%排名第二，三得利和札幌啤酒的市场份额分别为16.0%和12.1%。
消费场景：关注年轻人和家庭好友小聚
白酒低度化、轻口味，用表达瓶引起年轻人共鸣，创造匹配的消费场景是白酒行业新入局者江小白的独特路径。江小白抓住白酒的社交属性，从好友小聚、家庭小饮的场景入手，配合互动营销策略锁住年轻人消费群体。在同样竞争激烈的白酒行业中，江小白通过精准定位实现销售额超3亿元，值得啤酒企业借鉴。
啤酒目前的消费场景分为即饮和非即饮：即饮最初期是大排档、街边餐饮店佐餐，大型亲友宴会，娱乐场所聚会；非即饮主要是家庭场景，比如家中好友小聚，家中品酒等。在消费升级的背景下，大排档、街边餐饮店消费场景减少，导致低档啤酒销量下滑。
相比于白酒，啤酒有更多的年轻人消费群体。数据显示，在30岁以下消费者的酒类消费中，啤酒占比52%。优秀的啤酒企业应该具备洞察消费者喜好的能力，关注家庭好友小聚、亲友聚会以及女性消费等新兴场景，创新产品和营销方式。
“小而美”的趋势：精酿啤酒兴起
美国传统工业啤酒销量见顶后，精酿啤酒蓬勃发展。美国啤酒工厂数量在20世纪80年代减少至100家以下，后来各式各样的小型精酿酒厂如雨后春笋般成立，2017年美国仅精酿啤酒厂数量就已达到6266家。
日本是亚洲最大的精酿啤酒生产国。1994年4月，日本对酒税法进行修订，将啤酒厂入门标准由原来的年产量200万升降低为年产量6万升，直接从政策上允许精酿啤酒厂的诞生。截至2017年4月，日本共计有啤酒、发泡酒生产场所255家。
我国精酿啤酒目前正处于快速发展的早期阶段，消费者仍需被教育。整个行业自2015年开始蓬勃兴起，在北京、武汉、成都和上海等地发展较快。已经有一些品牌具有较高知名度，比如熊猫精酿、武汉十八号、北京牛啤堂、京A等，但规模普遍不大，多为地域性品牌，年产量超过100吨的不超过10家。目前精酿啤酒占啤酒总销量的比重小于1%，远低于美、日等发达国家。由于价格是普通啤酒的4至5倍，目前精酿啤酒的销售渠道以酒吧为主，外加少部分餐饮。行业发展早期，资本介入较少，品牌竞争激烈，我们预计未来消费者对精酿啤酒认知度提高后，将会进入借助资本扩张规模阶段，届时大型啤酒厂商可能会加速收购、整合资源。
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主要啤酒企业年报、一季报数据初步印证销量增长乏力、吨酒价提升的逻辑。从2017年的销量看，在A股、H股上市的7家啤酒企业中，3家企业销量下滑，3家保持稳定，仅有珠江啤酒一家企业销量上涨4.1%。从吨酒价格来看，除了惠泉啤酒之外，6家企业的吨酒价均有不同幅度上升。重庆啤酒由于主动大幅缩减大众品牌“山城”的销量而转向高单价的“乐堡”品牌，因而吨酒价涨幅达到6.27%。
2018年一季度开始，整体营收回暖明显。公布销量的3家啤酒企业销量增速略有改善，吨酒价加速提升。其中，青岛啤酒主品牌销量同比增长2.4%，“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品同比增长6.9%，公司整体营收受益产品结构改善。此外，燕京啤酒和重庆啤酒2018年第一季度营收重回正增长。
此次啤酒企业涨价是由成本推动，尚没有传导至利润端。由于啤酒的包装材料成本大幅上升，导致啤酒企业毛利率承压。2017年只有华润啤酒、重庆啤酒的毛利率保持平稳，其余啤酒企业的毛利率均有所下滑。啤酒通过结构高端化提升的吨酒价被成本上涨消化，没有传导至利润端。因而从2017年底开始，燕京、青岛、华润先后宣布提价，以舒缓成本上涨的压力。我们认为，当前竞争格局相对稳定，包材价格有企稳回落的趋势，2018年啤酒企业通过提价抵消了成本上涨，产品优化和高端化趋势带来的吨酒价提升能够顺畅传导至利润端。
基于以上理由，我们判断啤酒行业最坏的时刻即将过去，2018年拐点来临，未来行业盈利水平有望提升，首次覆盖啤酒行业，评级“强于大市”。
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基于上述投资逻辑，并结合年报、一季报表现，我们认为，华润啤酒、重庆啤酒有望最先受益。华润啤酒的看点在于：1．渠道能力强，雪花品牌市场份额第一；2．产品结构高端化明显，中档及以上占比增加，吨酒价格提升；3．产品、营销创新，“勇闯天涯superX”定位年轻人；4．产能优化稳步进行，未来盈利水平有大幅提升空间。
重庆啤酒则顺应了行业高端化个性化趋势，产品特色鲜明，吨酒价在国内同行中处于领先地位。目前公司大额资产减值已步入尾声，未来业绩有望释放。另外，嘉士伯中国业务的整合也将有利于公司的长远发展。
