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来源： 陈果A股策略
2020年A股基本面的核心因素是什么？
——兼对高质量发展阶段制造业投资与转型升级的思辨
在11月2日外发的深度专题《为什么我们判断对了——兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》中，我们率先市场提出“高质量发展阶段A股基本面”这一重大的全新课题，并认为“高质量发展”将对A股基本面产生极为深远的影响，希望广大市场投资者能够予以重视并及时了解。同时，在这一全新课题下，我们旗帜鲜明地提出“今年以来A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势，接下来要看制造业投资，而根源在于我们对于当前高质量发展的理解。”
那么，明年制造业投资能否出现修复，进一步带动A股基本面回升呢？面对当前关于“制造业投资”这一争议话题，我们在高质量发展的视角下，结合A股基本面，主要回答以下这几个核心问题：
1、为什么我们认为明年A股基本面的修复主要看制造业？
2、当前制造业投资应该如何看待，未来修复的内外部条件是否具备？
3、高质量发展视角下，金融供给侧改革怎样助力制造业？
4、面对制造业转型升级，由大变强过程是否意味着中小企业价值的覆灭？
我们将在下文尽量细致严谨地为广大投资者阐述我们的论证过程和分析逻辑，并希望得出对投资具有一定前瞻性建议。需要提醒的是，若无特殊标注，以下A股均指全A（非金融石油石化）。
正文目录：
核心结论：
■目前来看，前10月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势，我们认为随着我国经济增速陷入“L”型底部位置，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这点在2016年已经出现端倪，在2017-2018年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美外贸摩擦严重影响之后，目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。
■综合来看，当前制造业投资修复的内外部条件评估呈现由外而内、未来存在希望。从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位（2019年3/6/9月工业企业产成品库存累计同比增速分别为6.40/3.80/3.00%），但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱（2019Q3制造业ROE（TTM）为7.57%，处于历史相对低位（历史分位数33.8%））。同时，资产负债率低于中位水平（以A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%，较近十年来中位数55.16%依然偏低。），产能利用率处于高位水平（A股制造业固定资产周转率在2019Q3达到了4.08，创2005年以来的新高）。从外部因素来看，当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费，但是相对最不确定的因素在于外部需求。而在这样的复杂局面中，后续制造业的投资行为修复将如何打破僵局呢？需要关注到的是当前的A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为通过以降成本为核心的金融供给侧改革来助力制造业基本面修复符合高质量发展的要求。
■回到本文开头时的那个问题：明年制造业投资能否出现修复，进一步带动A股基本面回升呢？我们的核心结论是能，但是需要在一定的假设前提下。即去杠杆放缓和减税降费保持不变的前提之下，影响明年A股基本面的核心变量将从去杠杆政策逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革。更加直接地说，2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步修复。同时，从美国“去工业化”到“再工业化”的过程，三晋源木门我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的。我国制造业由大变强之路将是大型企业和中小企业一起转型升级的过程，先头部队带动后随部队，在实现向高科技、高附加值、高生产效率迈进的过程中获得更大的全球市场份额，过程中中小企业的价值与作用应该得到充分的尊重和发挥。
正文：
1.A股基本面：2020年制造业投资是核心要素
今年以来，我们认为A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，直接原因在于地产投资数据的相对强势。按照此前外发专题报告《一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑》中提出的A股基本面修复“三步走” 路径，接下来要看制造业投资。
早在今年6月外发的专题报告《一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑》中，我们提出：“在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来1-2年影响全A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是资产负债率，尤其代表商业信用的经营性负债率的上升。”（具体详见此前外发报告）
具体而言，作为代表A股（非金融石油石化）商业信用的核心指标经营性负债率在2017-2018年去杠杆政策推行期间经历显著下滑。我们发现2019Q1A股（非金融石油石化）的资产负债率内部其实是分化的，呈现金融性资产负债率在2018年探底后提升和经营性资产负债率进一步下滑。进一步剔除房地产行业进行观察，发现2019Q1A股（剔除金融金融石油石化）也存在类似的现象。而作为商业信用的经营性负债在2017-2018年出现持续性萎缩，这是我们当时比较担忧的事情。
因此，当时我们得出的结论是去杠杆政策成为未来影响A股基本面的最大边际变量，资产负债率是未来1-2年影响全A（非金融石油石化）业绩的核心因素。同时，在文中我们也提出未来A股企业盈利修复“三步走” 路径。从目前来看，A股业绩正朝着此前我们预想的一整套自上而下的修复路径演进。
第一步，在A股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用，这是企业业绩修复的前提；
第二步，去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡；
第三步，推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本（WACC）下降，并推动资本回报率（ROIC）回升时，企业经营实现有利可图，这时才有可能恢复主动型投资，进而使得企业业绩出现进一步提升。”
从目前来看，第一步已经得到验证。三季报A股经营性负债率环比中报持续回升，说明目前A股企业业绩修复的必要条件正在进一步巩固。在今年A股中报层面，不仅是资产负债率和经营负债率，都出现了一定的改观。2019Q2全A非金融石油石化资产负债率上升0.6pct至62.3%；其中经营性负债率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中报层面，资产负债率和经营负债率都出现了一定的改观；Q3资产负债率小幅回落，经营性负债率继续回升：2019Q3全A非金融石油石化资产负债率下降0.23pct至62.09%；经营性负债率加速上升0.52pct至20.56%。但是，存在一种说法对于经营性负债提升的理解是偏负面的，认为应付票据等类型负债提升代表着上市公司在传统信贷路径的受阻，反而是企业生产经营的负面效应。其实，并不然。我们认为当上市公司经营性负债水平处于过低水平后的修复并不是坏事，反而是企业商业信用提高，恢复正常生产运营的标志。
第二步，鼓励中长期融资已经在7月政治局会议上得到验证。在今年7月底的中央政治局会议上并没有提及“结构性降杠杆”，同时提出“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”从数据的验证层面来看，今年以来社融超预期背景下企业中长期贷款持续改善。2019年10月新增贷款中，非金融企业新增贷款1262亿元，其中短期贷款减少1178亿元，美女箭术杀妖中长期贷款增加1262亿元，中长期贷款增加值高于近三年同期平均水平。
在第一步和第二步得到验证的背景下，目前制造业投资行为成为主导A股基本面最核心的要素，而这将是后文重点论述的问题。从固定资产投资来看，2019年1-10月固定资产投资完成额累计同比较1-9月下滑0.2pct。从内部结构来看：10月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。同时，基建和地产投资增速略有下滑，8/9/10月累计同比增速分别为3.19%/3.44%/3.26%、10.50%/10.50%/10.30%。
2．制造业投资：当前筑底，未来存在希望
2.1．当前制造业投资：趋势下行中OR筑底阶段？
目前来看，前10月制造业投资增速环比小幅回升，8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势，市场莫衷一是。一种悲观的观点是随着经济增速放缓，制造业投资或许会跌入负增长区间。毕竟从历史来看，制造业投资具有较强的顺周期性。但是，我们认为随着我国经济增速陷入“L”型底部位置，制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这点在2016年已经出现端倪，在2017-2018年则体现的更为明显。因此，我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美外贸摩擦严重影响之后，目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。
具体而言，从历史数据来看，2005-2012年制造业投资呈现出明显的周期性；随着2012年后我国经济经济增速放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓；2018年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹。
2005-2012：总供给扩张是影响制造业投资的主要因素。2005-2007年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分别为1.8%和1.5%，加入WTO后外贸盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力，期间制造业投资增速基本位于30%上方。2008年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至20%-30%区间，而后2010年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升，2010年9月推出7大新兴产业，此后制造业投资增速从25.4%升至2011年6月的32.4%。
2012-2016：经济增速放缓与产能去化是主要拖累。与2012年以后，我国经济逐渐脱离高增长轨道，制造业投资增速持续下滑。2012年底工业企业产能过剩问题凸显，2013年7月工信部公布19个工业行业落后产能淘汰名单， 2016年供给侧改革将“去产能”作为五大重点任务之一。一系列的去产能政策使得制造业投资增速持续性下滑，由2012年的22.03%下滑至2016年的4.2%。
2017-2018：供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹。2017年制造业投资增速开始企稳，2018年二季度开始制造业投资增速持续上升直至年末，3/6/9/12月累计同比增速分别为3.8%/6.8%/8.7%/9.5%，2018年制造业投资在市场预期持续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用，供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的主要推动力量。
2.2．制造业投资修复的内外部条件评估：由外而内，存在希望
如何评估当前制造业投资修复的内外部条件？在考察制造业投资时，我们将目前的主要影响因素按照其来源不同分为内部因素与外部因素：
从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位，但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱。具体而言：
第一，365betok.vip当前制造业资产负债率依然低于中位数水平。换句话说，当企业选择进行举债扩张时，其资产负债水平不能太高，否则即便融资意愿很强，也无法实现大规模筹借。具体而言，自2008年以来全A（非金融石油石化）资产负债率整体呈现震荡增加的趋势，期间最高达到63.15%（2014年二季度），当前2019年Q3全A（非金融石油石化）整体资产负债率略超过近5年来全A（非金融石油石化）资本负债率中位数水平61.83%，并不算高。同时，以A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%，较近十年来中位数55.16%依然偏低。
第二，ROE修复领先于制造业投资修复，目前制造业ROE依然处于下滑趋势。企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素与能否有能力再投资的前提，ROE对投资的领先性在A股制造业层面表现得相对更加明显，ROE拐点约领先投资增速拐点9-12个月：全A制造业ROE（TTM）于2010Q1（12.22%）开始触顶回落，资本开支则于2011Q3（39.5%）高位回落；2016Q1全A制造业ROE（TTM）（7.06%）底部反弹，资本开支则于2016Q4开启一波反弹。2019Q3制造业ROE（TTM）为7.57%，处于历史相对低位（历史分位数33.8%）。
第三，补库是未来制造业投资回升的重要内生动力，目前制造业库存处于历史偏低位置，产能利用率处于相对高位。制造业投资拐点与库存拐点呈现出较强的一致性，因此研究库存周期对于判断制造业后续投资具有重要意义。最近的三个完整的库存周期分别持续了39个月（2006.10~2009.12）、48个月（2010.1~2013.12）和34个月（2014.1~2016.10），目前正处于2016年11月开始的一轮库存周期中，已持续36个月，2019年3/6/9月工业企业产成品库存累计同比增速分别为6.40/3.80/3.00%，目前库存水平已处于历史低位且去库存速度有所放缓，当下已处于去库存末期，未来企业补库需求将成为制造业投资回升的重要内生驱动力。同时，产能利用率处于相对高位。产能利用率对于判断制造业投资有一定指导意义，企业产能利用率偏高表示企业产品需求旺盛，此时企业往往会有再投资扩大产能的需求。数据层面，我们可以观察到产能利用率对制造业投资具有一定领先性，目前，企业的产能利用率处于相对高位：2019Q3工业产能利用率为76.4%（2013至2019Q3分位数为69%），A股制造业固定资产周转率在2019Q3达到了4.08，创2005年以来的新高。
从外部因素来看，当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费，但是相对最不确定的因素在于外部需求。具体而言：
第一，需求方面整体偏弱，但存在一定积极因素。具体而言：明年国内消费具备一定韧性；未来出口同比数据存在一定改善可能；此外，明年基建投资预计将有所提升，或对冲地产投资的走弱，但对制造业投资的影响有待观察。
前10月出口同比数据好于市场预期，对制造业投资具有领先性。梳理历史数据我们可以发现，社零增速与制造业投资的相关性较弱，但出口增速在大多数时候能够领先与制造业投资增速，这表明制造业投资受出口需求影响相对明显。消费方面，我国社零前10月累计同比增速8.1%，北大英雄2011较前三季度累计同比增速（8.2%）小幅下滑。明年来看，CPI和居民杠杆率的上升对消费造成一定压力，但考虑到减税降费及未来存在刺激消费可能，整体存在一定韧性。同时，出口前10月累计同比下滑0.2%，环比前9月下滑0.1pct。以人民币计价，10 月出口同比+2.1%，预期-1.4%，前值-0.7%，好于市场预期，未来出口同比数据存在一定改善可能。
明年基建投资提升或对冲地产投资的走弱，对制造业投资影响有待观察。1-10月固定资产投资增速回落至5.2%，环比上月下降0.2pct，其中制造业投资增速2.6%，环比回升0.1pct，有底部企稳趋势。地产投资增速10.3%，高位小幅回落0.2pct，未来对制造业投资的支撑有放缓趋势且。同时，前10月基建投资累计同比增长4.2%，环比回落0.3pct，未来基建投资受益部分基础设施项目最低资本金比例下调等逆周期调控政策有望迎来提升。
第二，明年减税降费政策大概率将持续，有利于制造业投资行为的回升。在此前外发的专题报告《增值税减税：谁是受益者？后续会如何？》中，以里根政府减税为例，在减税降费政策实施约半年以后，也就是1983年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位，资本开支的增加带动固定投资和长期负债率的同步上升。同时，根据我们的测算，用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。而根据我们安信宏观团队的测算，2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。结合10月出台消费税下移地方政府的政策变化，我们认为此举是为中央进一步减税降费做好保障，明年继续减税降费将是大概率事件。
综合来看，当前制造业投资修复的内外部条件评估中，从内部因素来看，当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位，但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱。从外部因素来看，当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费，但是相对最不确定的因素在于外部需求。
而在这样的复杂局面中，后续制造业的投资行为修复将如何打破僵局呢？我们认为后续制造业投资修复将主要取决于最后一个外部因素，也就是降成本。通过以降成本为核心的金融供给侧改革使得制造业基本面出实现弱复苏，进而带动制造业投资行为出现修复的可能。而这，将是后文集中论述的内容。
3．金融供给侧：以降成本为核心，2020年制造业或向金融要利润
为何我们在此时强调以降成本为核心的金融供给侧改革？核心在于防止制造业的进一步缩表，而背后根源于我们对于高质量发展的理解。需要关注到的是当前的A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为通过以降成本为核心的金融供给侧改革来助力制造业基本面修复符合高质量发展的要求。
3.1．当务之急：金融盈利占比过高，防止制造业出现“缩表”
一个令人忧虑的现象是，当前的A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”。回溯全A盈利结构变迁的历史，当金融行业盈利占比上升至55%-60%区间或以上时，金融行业对于制造业盈利出现较为明显的挤占。从19Q3的数据来看，金融行业盈利占比回升突破“警戒线”。
需要解释的是历史上也出现金融盈利占比更高的时候，但目前的情况不一样。随着2016-2018年实体企业供给侧改革取得重大成功，金融行业盈利占比下滑明显，制造业盈利出现回暖。但从18年下半年开始，随着去杠杆以及外部环境不确定性因素的增加，宏观经济形势逐步趋弱，制造业也开始出现了新的困难，在此阶段金融行业盈利占比提升迅速。需要解释的是虽然历史上出现过金融盈利占比更高的时候，但并不意味着背后两者之间的关系是一样的。在经济增速高速发展阶段中，当我国制造业高速扩张，财富开始逐渐积累，投资需求开始逐渐增多，更多资金开始流向金融行业当中，金融行业盈利开始逐渐攀升。随着经济增速开始放缓，实体企业会逐渐变得“不挣钱”，于是带来连锁效应，资金大量涌入“更赚钱”的金融行业，制造业投资增速减缓，也就是所谓“脱实向虚”的问题。具体而言，我们将以A股为例，将制造业和金融行业盈利结构的变化划分为以下三个阶段：
2006-2011年为金融行业盈利占比迅速扩张的阶段，在此阶段制造业与金融行业盈利水平均维持高速成长。此时间段是我国经济发展的“黄金年代”，制造业、金融业、服务业全面开花，均呈现出高速发展的态势。其中08年由于全球金融危机的爆发也有过一丝插曲，但随后而来的四万亿刺激经济计划将使得上市企业的盈利水平继续维持高增速高景气的状态，其中全部A股（非金融石油石化）盈利的复合增速15%。整体来看我国经济的主旋律为高速发展状态，不论是制造业还是金融行业均呈现出高速成长的趋势。
2013-2015是金融行业盈利占比的顶点。金融行业对于制造业的挤压效果在此期间开始凸显。随着13-14年房地产去库存周期的展开，市场上出现“钱荒”，实体经济在期间当中经历了一段时间的困难，金融行业在此时间段盈利占比不断攀升至极值点达到66.45%，单从银行的盈利占比来看，其在2013年也达到历史极值57.47%。此期间段当中，由于整体需求开始趋弱，制造业开始出现缩表的趋势。
2016-2018年实体经济供给侧改革拉开了帷幕，制造业的盈利占比出现了阶段性拐点。制造业供给侧改革从制造业内部下手，实现了新产能的升级与旧产能去化，实体经济再次阶段当中焕发出新一轮活力。资金更多流向实体企业、制造业开始焕发出新一轮活力。但行至2018H2持续性出现了一定程度下滑，主要原因为去年宏观因素及外部环境的扰动，制造业出现了一些新的趋势性困难。
从当前来看，在国内经济增速放缓至6.0整数关口的大背景下，国家对于高质量发展的要求愈发明显。结合当前制造业库存处于低位并未出现明显过剩的情况，我们认为在经济增速放缓和金融行业盈利占比过高的背景下，将会导致制造业出现“缩表”的现象，也就是将收入用于支付员工薪酬和偿还公司贷款，极限压缩公司成本，而不进行扩大再生产的行为，而这显然是不符合高质量发展要求的。
这一点，我们可以在日本身上找到前车之鉴。20世纪末期，日本经历了一轮较为典型的制造业缩表周期。第一阶段在日本宽松周期当中，金融泡沫产生，资金开始全部涌入“虚业”当中，制造业的投资吸引力下滑，在此阶段中制造业盈利增速要显著低于GDP增速，开始出现缩表迹象。第二阶段由于股市和房市泡沫之后全面下跌，金融企业的不良债权显著增加，利率上行资金匮乏，制造业成本增加。而此时新兴经济体发展起来了，而且成本较低，所以中低端的制造业转移引发制造业持续缩表。具体来看，依据发展特征的不同我们可将其分为三个阶段：
全面繁荣阶段（1981-1988）：在这一阶段当中，GDP维持在5%-10%的高速增长区间当中，但需要关注的是在此阶段制造业的工业生产指数增速与GDP的增速出现了较大的背离，GDP维持高速增长的同时制造业生产指数出现了一定程度地停滞。其中，在1980Q4增速差值达到了13.06%。制造业在经济当中占比过于弱势也为以后金融地产泡沫的产生埋下了伏笔。
经济泡沫阶段（1989-1992）：在这一阶段当中，GDP维持增长，股价和房价相继见顶，制造业增速开始出现迅速下滑。1989年底日经225指数站上38900点，随后开始转跌。而此时央行为了平抑泡沫采取了调高利率紧缩性的政策，使得股价进一步下跌，1991年房价也开始转跌，大部分不动产投资都无法收回，成为不良债权。而随着不良债权的显著增加。制造业融资成本上升显著，其盈利增速也开始出现下滑。
发展停滞阶段（1993-2000）：在金融——地产泡沫破灭之后，GDP增速开始快速回落，到1997年后甚至开始出现了负增长。但当时日本主流观点认为，尽管金融泡沫破灭，但制造业仍然强大。但从数据上来看，日本制造业处于持续缩表状态，长期增速低迷，且一度在1996-1998年连续负增长。从此时段开始，制造业开始从日本向新兴经济体（中国、印度等）进一步转移，日本由此开始陷入到了相对而言发展停滞的阶段。
3.2．解决之法：高质量发展视角下，降成本势在必行
在高质量发展阶段，我们在此前外发的专题报告《为什么我们判断对了-兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》中提出“A股基本面更多的是需要和企业生产经营本质相关，尤其是与企业的价值创造能力相关，而这才是与高质量发展理念和要求相匹配的。”因此，在解决制造业投资困境中，我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的分析框架。
而对于制造业而言，我们需要意识到在目前经济下行压力较大的背景下，制造业的投资行为依靠ROIC带动修复的可能性较小，未来将主要取决于推动金融供给侧改革使得实体经济融资成本WACC回落的情况。换句话说，2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步修复。
从今年的情况来看，今年以来社融增速相比去年有所加快，说明在制造业在资金量上的困难得到一定缓解，但金融机构加权平均利率并未发生明显下滑。从数据上来看，2018年去杠杆政策大规模展开，社融增速出现了较大幅度地下滑，其中在2018年底一度从14%降低至9.8%。而随着今年年初政策面出现适当的宽松以及对于小微企业支持力度的加强，社融同比增速开始企稳，目前已回到了10-11%左右较为合理的水平。也即从量的维度来看，企业资金得到了一定地补充，但也带来了另一个值得我们关注的核心问题即金融机构加权平均利率仍然位于6%左右的高位，并未发生下滑，企业的融资成本仍然处于较高水平。
因此，在资金价格方面，仍有进一步“降成本”的空间。我们关注到近期央行已经开始连续释放出降息信号，ROIC-WACC正在逐季扩张。具体而言，11月19日人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在”。同时，央行行长在总结中强调，“要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。”目前来看，MLF、OMO的利率开始连续调降5个基点而紧接着在LPR利率报价上已经有所表现。从11月20日LPR的利率报价来看，11月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.8%，均较上期下调5个基点，这也说明央行决心发挥贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，通过LPR的传导机制来推动利率的下行。结合三季报，我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，Q3为0.91，环比Q2的0.30继续扩大，企业生产经营变得更加有利可图。因此，我们有理由相信在年内甚至2020年A股（非金融石油石化）基本面将有更加积极的转变。
4．制造业由大变强的思辨：长尾理论OR二八定律？
当然，也会有质疑通过施行以降成本为核心的金融供给侧改革来实现制造业修复的必要性，这种声音认为根据二八定律，只要规模较大的制造业能够扩大再生产，广大中小微企业的“缩表”只是制造业转型升级过程中必然的代价。对于这种看法，我们认为是有失偏颇的，中小微企业在制造业转型升级过程中不仅应该尊重他们生存的空间和权利，还要重视他们所发挥的重要作用。在当前制造业存在“缩表”可能的担忧下，我们想谈论一下对于我国制造业如何实现由大变强的一些思考。
而这点，我们在美国制造业转型升级过程中得到一定启发。我们将近100多年以来美国制造业的整体发展概括为“变大——变强——再次变大”的过程，具体分为以下三个阶段：
次贷危机后加强“再工业化”，特朗普坚持将制造业搬回美国，重新争夺“微笑曲线”中游区域。
仔细分析会发现，在上世纪60年代美国“去工业化”期间制造业实现了转型升级过程。“去工业化”的过程是美国在上世纪50年代末60年代初开始出现“去工业化”现象——即制造业在国民经济中的地位相对衰落，主要体现为制造业产值和就业人数的占比持续性下降。这种现象在次贷危机前，即2007年，演绎到极致。次贷危机后，在奥巴马与特朗普一系列地“再工业化”政策下，制造业占GDP比重开始企稳。而在此过程中，制造业实现了向高科技、高附加值、高生产效率的转型升级之路。
第一、在去工业化的整个过程中，美国开始逐渐掌握附加值最高的“微笑曲线”两端——研发和售后服务。从结果来看：2007年美国高端和中高端制造业的增加值占制造业增加值总额的43.0%，低端和中低端占57.0%；此外，世界500强企业中美国企业长期占据主力地位，2002年世界500强企业中美国企业占比39.6%，2008年金融危机后美国企业占比30.6%，与1996年持平。
第二、在去工业化的整个过程中，美国产业结构向高科技信息领域转移：在经历1960s 制造业的全面扩张后，美国进入了工业化的平稳期，产业结构开始从制造业向服务业转移，统计上表现为制造业增加值占比出现下滑。第一次石油危机后，美国经济增速放缓，但电子制造业已开始繁荣：集成电路芯片的大规模使用、Windows系统面世、个人电脑的普及等。作为第三次技术革命的发源地，美国经济增长的新引擎变成了信息技术产业，信息技术革命在使得产业自身快速发展的同时也对整个制造业产生了溢出效应，提高了制造业的运行效率。
第三、在去工业化的整个过程中，美国制造业部门的劳动生产率增长较快。1990-2008年，美国制造业就业人数从2134万人（占比18%）降至1590万人（占比11%），制造业产生的GDP从14262亿美元增至15743亿美元，增长10.4%，由此可见，制造业部门的劳动生产率提高了。事实上，1990-2008年，美国企业部门平均劳动生产率增幅2.3%，非农部门增长2.2%，制造业部门则增长3.7%。
那么，制造业转型升级是否意味着“去工业化”呢？两者存在怎样的内在关系呢？在美国的案例中，我们看到在美国“去工业”期间，存在着大量企业破产重组，尤其中小企业在转型升级中被吞并甚至破产的现象。不得否认的是转型升级过程中一方面是市场自然出清的作用，同时也存在美国政策上的倾斜（主动降低一、二产业，积极发展第三产业）对“去工业化”的推进作用。因此，我们认为在制造业转型升级过程中，彻底摒弃中小企业的做法会形成明显的“去工业化”。
20世纪60年代初，美国国内资本开始外迁，劳动密集型制造业开始衰退，第三次并购浪潮发生，产生了众多混业经营的大公司。
80年代，伴随产业结构的调整（传统钢铁、汽车行业衰落，新兴行业增长），第四次兼并浪潮到来，1980s美国破产企业数量持续上升，3个月破产企业的数量突破80000家。
如果参考美国制造业转型升级的做法，那么所谓“只要确保规模较大的制造业能够扩大再生产，广大中小企业的“缩表”只是制造业转型升级过程中必然的代价。”的论点貌似可能成立。但是，我们仔细研究后，认为这种观点并不能完全站得住脚。主要来自于以下三个方面：
首先，行业龙头在前期受益于制造业转型升级中带来的行业集中度提升，但之后的盈利增长未必具有可持续性。在美国去工业化过程中，自然出清存活下来行业内巨头其增长不具有足够的持续性。相关的研究表明《财富》100强企业在1955-2006期间的营收与收益情况在企业并购重组后并不匹配。具体而言：
不难看出，企业在重组后收益增速持续高于营收增速这一点是十分引人担忧的。换句话说：相对于此前企业的收入增速主要依赖于产品的竞争力；而往后将更加依靠于企业管理层的经验与技巧。综合来看，企业的营收增速更能体现企业的竞争力，当企业增长开始过多的依赖利润率的上升，我们有理由去担心它的可持续性。
其次，美国“去工业化”过程中，摒弃中小企业进行制造业转型升级，其实背后伴随着使得原先中小企业所从事的制造业领域被大量外迁，同时人口大量流入第三产业，制造业就业人数占非农就业人数的比例从1960年的27.8%下降至2007年的9.9%，专业和商业服务就业人数占比分别从6.9%上升至13.1%。而对于这两个问题，当前中国经济是否做好充分准备依然还有待观察。
最后，从美国“去工业化”到“再工业化”的过程，我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的，这就说明制造业转型升级过程中“量”的重要性不能忽视。次贷危机后美国再工业化时期开启，不论是奥巴马向中小企业提供税收减免和信贷支持，还是特朗普税改让“制造业回流美国”、甚至采用外贸保护主义提振制造业出口都体现了美国制造业通过争夺曲线中游低附加值区域从而再次“变大”的倾向：1）整体层面，2018年制造业增加值占GDP的比重为11.3%（2017年11.2%），有企稳迹象；2）从工业生产指数来看，金融危机后纺织品和服装等低端制造业的景气度下行趋势明显放缓；3）微观层面：回归美国的企业逐年增长，2010年16家，2011年为64家，2013年有210家，2014年有300多家。
最后，还是回到本文开头时的那个问题：明年制造业投资能否出现修复，进一步带动A股基本面回升呢？我们的核心结论是能，但是需要在一定的假设前提下。即去杠杆放缓和减税降费保持不变的前提之下，影响明年A股基本面的核心变量将从去杠杆政策逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革，核心因素依然是资产负债率在未来的使命担当与变革重塑。（详见此前外发报告《一场关于资产负债率的使命担当与变革重塑》）更加直接地说，2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步修复。同时，从美国“去工业化”到“再工业化”的过程，我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的。我国制造业由大变强之路将是大型企业和中小企业一起转型升级的过程，先头部队带动后随部队，在实现向高科技、高附加值、高生产效率迈进的过程中获得更大的全球市场份额，过程中中小企业的价值与作用应该得到充分的尊重和发挥。研究并提出上述结论是需要勇气和胆识的，而让大家理解和接受上述结论也同样充满挑战，我们一直在努力。
