新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/王永
2019年上半年，巧孵五彩蛋水井坊实现营业收入16.9亿元，净利润3.4亿元。分别同比增长26.47%和26.97%。
营收增速在18家上市白酒公司中位于第5位，净利润增速则排在第8位，实现了增速超过行业平均水平的目标。
为了实现这个增长目标，水井坊付出了5.4亿元的销售费用，占到营业收入的32%。也就是说水井坊拿出了超过三分之一的营业收入用于营销推广，销售费用率排第一。
水井坊增速放缓背后：超高销售费用率+大量出售的散酒
上半年，水井坊实现了26.47%的营收增速，总营收达到16.9亿元，驴子跨栏赛跑全年有望突破30亿。
受益于提价，上半年吨价提升了3%，销售毛利率提升了1.07个百分点，达到82.21%，在18家上市酒企中仅次于茅台。
公司全年销售目标是33.83亿元，相比去年增速达到20%；税后净利润达到7.53%，增速30%。
靓丽的财报数据背后，仍有两个值得关注的点：
一是超高的销售费用率。
2017年以来，水井坊不断加码销售费用投入，www.sw2000.com.cn2016年销售费用率仅为21.22%，2017年增长到26.88%，2018年增长到30.31%，今年上半年继续增至32%。
某种程度上可以说，水井坊是在以高企的销售费用投入换取业绩的高增长。和其他区域酒企不同，水井坊并无自己的基本盘，省内销售收入占比不到10%，主打大单品臻酿八号和井台一开始就是走的省外路线，在竞争激烈的省外市场，盒子先生历险记要确立高端产品的品牌形象，宣传推广必不可少。
值得注意的是，经过前几年的高增长后，水井坊的营收增速已经渐显疲态，去年增速滑落到第3名，今年上半年进一步滑落到第6名。
在次高端竞争愈演愈烈的当下，总规模不到30亿的水井坊，以高销售费用率带动营收的路还能走多远？
二是大量低价出售的散酒。
根据投资者交流会披露的数据，上半年散酒销量4666吨，火柴人前线超过成品酒4163吨的销量。
从公司披露的数据来看，4666吨的散酒销售给公司带来了4400万元的营业收入，尽管吨价低至9429.92元，扣除营业成本仍有2600万元的毛利，并未给公司带来额外损失。
其实不然，水井坊财报中披露的低档酒高达50%的毛利率或非其真实毛利率。
由于水井坊并无自己的低档酒品牌，低档酒基本都当散酒出售。每年还有大量低档酒成为了库存，由此带来了巨额存货跌价损失，2015年与2016年两年存货跌价损失均超过5500万，2017年达到1.07亿。
2017年针对投资者发出的计提资产减值原因的提问，公司曾表示，计提针对的是不用于生产核心品的酒体，这部分酒体是过去积累下来的，鉴于仓储成本不断增加，衡量了酒体的市场价格与生产成本后，作出相应减值。
很显然，散酒的售价是覆盖不了成本的。根据披露数据，上半年散酒销售营业成本为1800万元，除此之外还有3836.86万元存货跌价准备（自制半成品）转回，若转回金额全部为上半年销售的散酒所对应的转回额，则真实成本约为5600多万元，扣除营收之后是亏损的。
截至2018年末，公司散酒库存已经高达3万多吨，何时会再进来一波大额减值？
次高端市场竞争激烈 水井坊能走多远
目前的水井坊，是一家靠次高端产品，更确切说是靠300-400元价格带的臻酿八号带动的川酒企业。
水井坊这几年的增长全部得益于次高端扩容，2015年其营收规模还不足10亿元，在18家上市酒企中排名倒数第3，而到了2017年营收增长到20多亿，排名提升了4位。
这正好是水井坊剥离低端产品，推出次高端臻酿八号大单品的时间段。
2000年水井坊酒推出了井台装，定位为高端产品，此后价格一路上涨，从2012年的738元上调到858元，最高涨至958元。后由于行业不景气，价格降至400元价格带，后又提升至600多元。
2013年底推出臻酿八号，定位在300-400元价格带。2013年前，井台一度占到营收的80%， 臻酿八号推出后获得爆发式增长。2016年臻酿八号、井台、典藏及其他产品占比大概为6：3：1。
今年上半年，臻酿八号和井台为代表的次高端产品线上半年增长32%，远快于整体营收增速。臻酿八号增速远快于井台，仍是公司的核心动力。
臻酿八号取得成功的关键在于，次高端市场扩容，臻酿八号填补了该价格段的市场空白，又承接了从井台和典藏分流的客户。
（图片：水井坊2019年半年报投资者交流会PPT 根据京东商城信息，臻酿八号售价359元，井台519元）
然而也应该看到，随着次高端市场竞争的白热化，规模还不足30亿的水井坊压力巨大。
与臻酿八号相互竞争的同价位产品包括洋河的天之蓝系列、红花郎、水晶剑南、青花汾酒、沱牌品味舍得等。
郎酒酱酒板块总体营收规模已经突破50亿，其中红花郎是核心大单品；洋河次高端价格段的天之蓝和梦3梦6合计营收在80亿左右。这两家酒企位列次高端市场的前三名，另一家是同属川酒的剑南春。
臻酿八号能带水井坊走多远？
