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谁将最先登陆科创板
中信建投证券研究
张玉龙
1一、 引言：
国家领导人在中国进口博览会上宣布中国将建设科创板之后，科创板就成为了当前资本市场的主题。我们在《科创板的猜想》中系统的总结了Nasdaq和LSE-AIM市场的经验和教训，并对科创板可能采用的市场结构、上市规则、交易机制、投资者保护等多个方面做出了展望，得到了广泛的认可。证监会、上交所等主管机构也对科创板的建设表示了极大的支持，市场预期在2019年上半年就将推出。谁是第一批登陆科创板的企业就成为当前市场的关注点。本文的目标就是通过相关的标准对潜在标的进行筛选，供投资者参考。
（1）筛选方法
在《科创板的猜想》中，我们参照战略新兴板的标准提出了科创板的股票层上市标准：“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”与“市值-权益”。四套标准满足其一即可上市，第一个标准仍适用于盈利企业，9c8809后三个标准则淡化盈利以容纳非盈利企业。除此之外，我们预期CDR交易层直接采用证监会公布的CDR上市标准直接上市。
根据科创板的低于主板、高于创业板的定位，“市值-净利润-收入”标准最能体现这一特征。我们认为首批登陆的企业会按照“市值-净利润-收入”标准来选择。CDR的潜在企业，本文直接按照《以TDR为镜，观CDR之路》的标准来筛选标的。如果符合条件的标的过多，本文进一步按照净利润和收入对所有企业排序，并考虑公司主营业务和行业特征筛选最符合要求的标的。
（2）筛选范围
从标的的范围来看，场外市场与一级市场最有可能产生满足科创板上市要求的潜在标的。场外市场主要包括区域股权市场、新三板市场，也包括新三板板退市和现阶段IPO排队企业。我们从这三个来源分别筛选出141家、599家与67家符合标准的标的。一级市场主要为符合发行CDR的红筹企业与符合创新企业股票发行条件的独角兽，我们分别筛选出7家与17家满足要求的标的。
在股票交易层，我们进一步根据净利润、营业收入、市值、ROE、ROA等财务指标从大到小排序并筛选，最终精选出麦克韦尔、安围智能、和睦达等20家基本面良好标的。在CDR交易层，第一滴血5 野蛮追击我们仍然维持小米和BATJ等独角兽企业名单不变。
（3）投资策略
对主板的影响：通过对比创业板推出后发展历史，创业板推出之后，发现其在推出后四年上市企业数与成交额占比快速上升，对其他板块构成一定竞争与分流。科创板将以注册制试点形式推出，同时我们预期在定价机制、交易限制等方面存在一定的创新，对上市公司存在较大的吸引力。
对估值的影响：由于科创板实行注册制，并且海外投资者直接参与，A股的估值水平将进一步同国际市场接轨。这对估值有一定的压制作用。
因此，从投资策略来看，我们建议投资者关注创业投资主题股票，适度参与符合条件的潜在标的。
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二、股票交易层标的筛选
2.1 股票交易层筛选标准
我们在《科创办的猜想》中沿用了原战略新兴板设计了四套上市标准，上市企业满足四套其中一套即可上市。这四套财务标准，斩魂配置要求体现了差异化和包容性的总体思路：第一套“市值-净利润-收入”标准仍然适用于盈利企业，同时增加了三套标准容纳非盈利企业。原战略新兴板方案中，市值、收入和净利润标准均低于主板标准，而市值、收入、现金流和资产规模等指标则高于创业板，充分体现了低于主板高于创业板的错位设置。总体而言，原战略新兴板方案允许具有一定规模和收入的企业上市融资，不以盈利为唯一尺度，体现了板块对新兴企业的包容度，同时设置一定的门槛能降低新市场风险。在最先登陆的企业中，交易所会在保证企业质量的基础上稳步推进，因此，符合“市值-净利润-收入”标准的企业将优先以注册制的方式登陆科创板。
由于科创板当前细则尚未公布公布，叶锦添 流白我们参照战略新兴板的方案的标准，对符合上市条件的企业进行初步筛选。行业上侧重于选择新兴产业，如电子、传媒、计算机、医药、新材料和新能源企业。其他非财务要求，在筛选过程中暂不考虑。
2.2 潜在标的来源
场外市场包括区域股权中心、全国股转系统以及在各板排队和退市的标的，我们一共筛选出807只。截至2018年11月16日，我们在上海股交中心400只标的中初步筛选出141只标的，符合原战略新兴板设置的标准；新三板10，936只标的中，我们初步筛选出599只标的；在当前各板排队与退市标的中，我们筛选出67家。我们在筛选中留意到，大部分企业还是满足传统的“市值-净利润-收入”要求。
为了进一步精选标的，我们在上述标的中采用净利润、收入、现金流和市值四个维度对上市企业进行排序。如果企业的净利润、收入和现金流表现均占优，那么这些企业就最有可能优先以注册制的方式登陆科创板。我们精选出20家符合符合条件且财务指标优异的标的，按照这个标准，我们得到表2。
在表2中，我们发现符合条件的行业大多分布在软件服务、制药与生物科技、材料II、技术硬件与设备、资本与货物、半导体和能源等行业。上述行业也符合科创板的支持高科技企业的定位。因此，表2的的标的具备符合定性条件。
3三、 CDR交易层标的筛选
3.1 CDR筛选标准
我们在《科创板的猜想》中指出，由于科创板承担着上海建设国金金融中心的职能，允许海外企业来华上市融资也是重要的工作。海外企业在中国上市融资如果选择在科创板的CDR层上进行交易，一方面能够满足相应的需求，另一方面也能够为在科创板上展开衍生金融工具的交易提供基础。CDR也可以理解为海外证券的衍生证券，从而CDR的引入海外企业为后期衍生金融工具的开展埋下伏笔。除此之外，CDR层的交易可以接受同股不同权、VIE架构等Nasdaq通行的做法，吸引全球优质的高科技企业上市融资。
在科创板推出的初期，在CDR层中，我们预期最大的可能性是以CDR的形式迎接中国高科（维权）技企业回归，此项工作本身也在2018年推进，由于市场条件不好，导致CDR发行推迟。我们在《以TDR为镜，观CDR之路》中对潜在的标的进行了系统梳理，由于环境的改变，我们重新从进行相关的检查，并筛选可能的独角兽企业。
3.2 CDR潜在标的
3.2.1 红筹企业CDR
满足2000亿市值以上红筹科技股总共有7家。2018年3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，涵盖了已在境外上市的大型红筹企业，以及尚未在境外上市的红筹企业和境内注册企业。根据《若干意见》，“独角兽”的门槛得到明确，相较此前市场预期提高不少。已在境外上市的大型红筹企业（指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业），市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
3.3.2 符合IPO条件的独角兽企业估值200亿元以上的独角兽企业估计有17家，合计估值1.8万亿元。我们从《2017年中国独角兽企业发展报告》筛选出估值在200亿元人民币以上的企业一共17家，根据最新汇率同时剔除已上市或被收购标的。值得注意的是，互联网金融企业虽频繁上榜，但行业风险显著，在投资过程中需要密切的关注。
4四、 投资策略
科创板对主板的影响可以从创业板推出过程进行推演。2009年创业板板推出后，创业板上市的企业数量在2010-2012与2015-2017迎来高速增长期，创业板2010年创业板上市117家、2011年上市128家、2012年上市74家，成交额占全市场的比例分别为5%、9%、10%与21%。创业板发展对主板和中小板直接形成了竞争，分流主板上市资源以及资金量。到2018年11月15日，创业板、中小板与上证主板对应上市公司家数分别为733家、917家与1，918家，而前两个板上市公司家数基本与上证主板上市公司家数持平；成交额占比则为21%、29%与50%，前两个板与主板成交额也平分秋色。
科创板推出后，由于采用注册制和自由的定价机制，这对上市公司存在较大的吸引力。根据目前对优质企业的梳理，科创板推出后预计会与其他板块争夺上市公司资源。借鉴创业板当年推出的经验，若科创板推行顺利，其交易额占比也将快速提升，对资金也会产生分流效应。由于科创板实行注册制，并且海外投资者直接参与，A股的估值水平将进一步同国际市场接轨。这对估值有一定的压制作用。因此，从投资策略来看，我们建议投资者关注创业投资主题股票，适度参与符合条件的潜在标的。
