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旅游业并购潮退 众信旅游面临商誉大考
仝麟阁
“等今年业绩公布，具有虚高商誉的旅游上市公司都将迎来大考。”景鉴智库创始人周鸣岐对经济观察报记者表示。
经历了并购潮之后，目前摆在文旅上市公司面前的，是商誉减值风险。
根据众信旅游（002707.SZ）近期公布的第三季度财报显示，截至2018年第三季度末，众信旅游商誉已至8.14亿元，相比四年前刚上市时的287.42万，上涨了280多倍，商誉的飞速增长主要和大量并购有关。商誉是一种无形资产大多因并购产生，通俗的说上市公司收购金额超过了标的净资产，多出来的部分就计入商誉。
作为“民营旅行社第一股”，自上市始，众信的并购不断。据媒体不完全统计，2015年至今，青铜装饰锤众信旅游先后收购竹园国旅等16家公司股权。2017年，公司还拟作价26亿元收购上海携程等股东所持华远旅游100%股权，但以失败告终。
伴随着多次并购，2014年至2017年众信旅游营收净利增幅分别达到1.85倍、1.13倍。同时，截至今年三季度末，众信旅游商誉由上市初期的287.42万增长至8.14亿元。
在旅游行业，并购一直是过去几年来的一个关键词。据创业邦统计，根据已公布的交易价格显示，2016年旅游业收购活动的交易总额约为272亿美元（约合1882亿元），而2015年旅游业收购活动的交易总额仅为69亿美元（约合477亿元）。
除众信旅游之外，其他旅游类上市公司的商誉也在快速增加，锦江股份2017年增加商誉4.53亿元，2016年末商誉109.18亿元，2017年末商誉113.71亿元。首旅酒店2017年的商誉47.68亿元，商誉加无形资产占总资产51.98%、商誉加无形资产为净资产的114.81%。
华美酒店顾问有限公司首席知识官赵焕焱指出，libido独占欲一般而言，商誉占公司净资产的比重越大，计提商誉减值时，对上市公司的利润等财务数据影响越大。
频繁并购
“旅行社，尤其是批发业务，长久以来利润率一直不高，所以公司要靠并购来扩充业务线和布局资源端，来提升利润率。”一位众信内部人士告诉记者。
自1992年8月成立以来，众信旅游经历了三次重大的股权更迭，于2014年1月23日，在深圳中小企业板上市，成为中国民营旅行社第一股。如今由冯滨等人控股的众信在A股上市，截至记者发稿前，其市值为58.5亿元。
针对B端的批发业务一直是众信旅游的主营业务。财报显示，2018年上半年，枯木巨魔的牢笼出境游批发业务收入为44.41亿元，占总收入76%，但毛利率为 8.64%，远不及零售业务的17.33%。
为提升利润率，众信频繁在资源端进行并购布局，并推出了多款针对C端的业务。自2014年开始，收购巨龙旅游、投资设立TelefunTravel波兰大巴车公司、参与巴黎精品酒店建设、与中国国旅子公司免税集团合资成立公司，开展免税业务，还收购了专做移民置业、海外教育等业务的公司等等，意图打造出境综合服务平台。
其中一笔关键并购，在2014年发生。当时众信投入6.3亿元收购竹园国旅70%股权，补足了东南亚线的短板。在近两年东南亚市场快速升温的背景下，2018年上半年竹园国旅收入23.77亿人民币，已占总收入的41%。众信旅游11月19日披露收购报告书，拟以3.582亿元对价，今日一别两茫茫收购竹园国旅30%股权，实现对其的全资控股。
伴随着多次并购，2014年至2017年众信旅游营收净利增幅分别达到1.85倍、1.13倍。但频繁并购也带来了副作用，一个是商誉的激增，一个是现金流的承压。
众信旅游去年12月1日发行700万张可转债共募集资金7亿元，主要用于“出境游业务平台”项目及“‘出境云’大数据管理分析平台”项目。
截至2018年9月30日，公司已使用可转债募集资金114.55万元用于出境游业务平台项目，募集资金余额为69188.69万元（含利息收入）。
除了公司募集资金账户剩余可转债募集资金3.12亿元之外，众信旅游还有3.4亿元募集资金用于暂时性补充流动资金，4000万元用于购买银行结构性存款。
2018年11月7日晚间，众信旅游发布公告称公司部分募投项目延期及调整。其中，“出境游业务平台”项目、“‘出境云’大数据管理分析平台”项目建成期由2020年12月31日延期至2021年12月31日。
需要注意的是，报告期内公司预付账款和预收账款分别为13.63亿、7.04亿，同比增长127.1%、80.57%。预付款增长较快，导致报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿，同比减少137.03%，资金压力加大。
为了缓解资金压力，除了发行可转债之外，众信旅游加大融资力度。今年前三季度，因新增部分银行借款，公司筹资活动产生的现金流量净额为2.06亿元，同比增长212.22%。
截至报告期末，公司资产负债率达57.74%，较上年同期增长5.1个百分点。其中，短期借款由上年年末的6.38亿增长至9.13亿，流动负债合计29.02亿元，同比增长20.6%。
对于负债率增长可能带来的影响，众信方面暂未回应。
商誉风险
“商誉是无形资产，难以去估值。但可以通过业绩和市值变化，来判断，商誉是否被高估和低估。”周鸣岐表示。
据巨潮资讯数据显示，2015年5月底众信股价曾一路上涨至历史高位，为37.27元，但随后一路下跌，目前只有6.92元。公允价值的减少，并没有和并购、商誉的增加同步。
业绩方面，伴随着多次并购，公司营收规模扩大，但净利润增速明显放缓。2014年至2017年，众信旅游分别实现营业收入42.17亿、83.7亿、101.4亿、120.48亿，同比增长40.32%、98.49%、20.71%、19.24%；净利润分别为1.09亿、1.87亿、2.15亿、2.33亿，同比增长24.32%、71.69%、15.08%、8.27%。
受境外个别目的地特殊事件影响，公司第三季度营收净利分别下滑13.4%、18.25%。
周鸣岐认为，商誉增加是行业发展的必然产物，因为消费能力的提升，大家会更重视品牌和IP，这也是商誉形成的基础，并不是因为有商誉，这家公司就不好。据东方财富数据，截至2018年4月27日，共有1769家A股上市公司在2017年12月31日存在商誉，商誉合计数值约11543.87亿。商誉在10亿元以上的公司接近250家，其中超过20亿元的在110家左右。
但赵焕焱也表示，虚高的商誉会存在减值风险。“在上市公司并购标的资产时，大家都有动机过分夸大标的资产的盈利能力，用收益法评估出远远超出标的公司净资产的所谓公允价值。事实上，没有任何一个行业可以保持连续多年的高速增长。商誉的要素是“独占特权、超额收益、剩余价值”。收购中高估值导致高商誉，轻资产公司被并购后以巨额商誉形成重资产，商誉每年进行减值测试，大额商誉减值将大幅吞噬利润成为不定时炸弹。”赵焕焱表示。
截至2017年三季度末，商誉占净资产比例50%以上的公司124家，其中11家公司商誉甚至超过净资产。
为应对市场流动性危机，监管再度放对并购的高压。同时为防止花式并购死灰复燃，11月16日，证监会发布了《会计监管风险提示第 8号——商誉减值》。
招商证券在一份报告中回溯到，2015年是上市公司进行并购重组的活跃年份。创业板最为活跃。其中旅游板块的并购重组也十分活跃，众信便是其中之一。
随着时间推移，商誉风险从2017年开始集中爆发，根据招商证券报告，高达49.5%的承诺未达预期，大量计提商誉减值成为2017年创业板业绩下滑的主要原因。
截至2018年4月26日，37家公司披露了2017年商誉减值损失情况。
其中旅游板块，锦江股份董事会2018年3月30日通过了计提金广快捷商誉减值准备、同时减少2017年税前利润19626870.92元。锦江股份2016年商誉减值计提都之华3740756.59元，2017年商誉减值计提金广快捷19626870.92元，2年商誉减值计提23367627.51元。
首旅酒店采用未来现金流量折现方法，假设酒店毛利率71.40%-95.95%、酒店折现率11.10%-14.30%，在此基础上，首旅酒店董事会2018年3月28日批准：以收益法评估宁波南苑2017年末公允价值减去处置费用的净值100580.00万元，确认宁波南苑集团实现了2015年至2017年的业绩承诺；以资产基础法评估宝利投资市场价值比账面净资产值增值123476.77万元、增加2017年税前利润123476.77万元；以收益法评估如家2017年末的未来现金流量的现值为增值902574.99万元，不存在减值；以收益法评估如家商标评估43.66亿元。
商誉减值一般是在中报和年报中计提，所以对于2018年年报的商誉减值问题值得投资者关注。这次新规已经明确，对企业合并产生的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试，这就意味着上市公司已经进入了减值测试季，可能会影响到2018年的年报业绩。
