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来源：清华金融评论
文/清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴
在改革开放和转轨经济中发展起来的中国资本市场，已成为全球市场的一支重要力量。但是，因初期环境和经济发展不充分等因素形成的制度安排，有的已成为障碍，造成中国资本市场包容性不足，很多中国企业选择在海外上市。本文认为，可以按照统一、开放、竞争、有序的目标进一步深化改革，推进包容性多层次资本市场建设。
十八届三中全会提出，我国全面深化改革的核心任务是构筑统一开放竞争有序的市场体系。在竞争性市场体系中，每一个经济行为者对社会的贡献和取得的报酬相一致，形成兼容的激励机制，促进资源配置和使用效率的提高。资本是最重要的生产要素，资本市场作为配置资本要素的市场，其在市场经济中的作用非常重要，政府工作报告连续6年提到“深化多层次资本市场改革”，旨在通过深化改革，提高市场包容性，充分发挥资本市场功能，提高资源配置效率，更好地服务实体经济，www.bnude.cn促进国民经济从高速度增长向高质量发展转变。
中国资本市场在改革开放中发展
中国资本市场是在改革开放中发展起来的。1978年，与农村改革同时起步的是6家国营企业的扩大自主权试点。20世纪80年代初，在市场社会主义思想的影响下，国有企业改革的主导思想是“放权让利”，出于筹集资金的目的，一些国有企业向员工发行“付息”“还本”的股票，产生了第一批的股份制企业。1984年7月25日，北京天桥百货股份有限公司成立，该公司向社会公开发行300万元保息还本的股票。1984年10月，党的十二届三中全会《关于经济体制改革的决定》提出“坚持多种经济形式和经营方式的共同发展”，以增强企业活力为重点推进城市经济体制改革，核心是扩大企业自主权。1984年11月，上海飞乐音响公司在本厂职工中发行股票。1986年，恢复交通银行，这是第一家全国性的股份制金融企业。1992年，邓小平南方谈话，再次掀起了股份制改革的高潮。邓小平南方谈话提到，“证券、股票，这个东西好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，阿德马城寨社会主义能不能用？允许看，要坚决地试，看对了，搞一两年，对了，放开。错了，纠正，关了就是了。关，可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。”当年5月，国家体改委等五部委发布《股份制企业试点办法》，1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》），《条例》奠定的资本市场法规基础，一直在影响资本市场的发展。
第一，发行门槛较高。《条例》规定的“三年连续盈利”的主板（包括中小企业板块）发行条件一直适用至今。三年连续盈利对于新兴企业，甚至是传统行业企业，都是一个障碍。2000年之后，赴海外上市的互联网公司，大都是尚未盈利的企业，纳拉克在哪达到三年连续盈利更是不可能。2009年10月创业板启动，发行条件修改为“最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元，且持续增长”或者“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不低于5000万元，且最近两年营业收入增长不低于30%”。但是从实施的情况看，创业板首次公开募股（IPO）申请企业的净利润大大超过了规定要求（IPO主板净利润不低于8000万元，创业板不低于5000万元）。这一方面是由于我国高速经济增长中迅速成长的企业有旺盛的公开发行需求，“千军万马过独木桥”，只有净利润水平大大高于法定标准的才可能“过会”。
第二，对发行规模等的控制。《条例》规定了国家对股票发行的数量控制，“由国家下达的发行规模”，这一计划经济时期“分计划盘子”的做法虽逐步放松，但对发行节奏和规模的非市场化控制措施仍未完全消除。从1993年开始的“额度制”，到1996年至2000年的“指标制”，都对发行总额进行直接的控制，2001年至2004年则通过“通道制”间接控制发行家数，直到2004年实行的“保荐制”才取消了对发行数量的控制。
对于股票发行的控制包括一直到2015年还实施过的“暂停发行新股”，历史9次的“暂停发行新股”，使企业IPO的节奏被人为打断。对发行进程影响更大的还是发行程序的不确定性。企业公开发行并上市，需要经过改制、尽职调查等程序，金雄镕申请文件经证监会受理后，还要经历多次的审核意见反馈、预披露更新、初审会、发审会等多个程序，以2016年发行企业的情况看，申报到上会平均经历753天，申报到发行平均经历862天。处于成长阶段的企业，融资和并购的需求强烈，申请IPO的企业，从改制到IPO的几年时间内，股东结构的调整、增发股份、并购等都可能影响“过会”，加之发行过程长且存在不确定性，都成为IPO的“隐性成本”。
为何很多中国企业选择在海外上市
我国的证券交易场所，产生于上世纪80年代中期的为国库券和股票转让提供服务的柜台交易。自1990年沪深交易所建立，1997年关闭了37家场外股票市场之后，中国的资本市场一直是以交易所市场主导的单一市场结构。单一市场结构、发行上市门槛高、缺乏包容性的问题，在20世纪90年代末就暴露出来。建立“二板市场”的工作在1999年就启动，但“十年磨一剑”的创业板市场直到2009年才正式启动。2001年证券公司代办股份转让系统（代办系统）的建立，开启了建立场外市场的探索。2006年依托代办系统启动中关村未上市公司股份转让试点（中关村试点）为新三板的建立奠定了制度基础，中关村试点在经过向上海张江、武汉东湖和天津滨海等三个园区的扩大试点后，于2013年正式建立全国中小企业股份转让系统。至此，主板市场（含中小企业板块）和创业板市场的多层次场内交易市场与场外交易市场组成的多层次资本市场体系基本形成。
多层次市场的建立，为我国的一大批新经济和高新技术企业提供了资本市场服务，但是，仍有大量企业无缘资本市场，尤其是成长迅速的互联网企业。我国经济中成长最迅速的一批公司在海外市场上市。2017年底，中国境内外上市公司合计4286家，总市值88.9万亿元人民币，而同期A股市场总市值仅56万亿元（参见图1）。大量企业在境外市场上市，不仅影响了A股市场的规模，也在一定程度上影响了A股上市公司的总体成长性与盈利能力（参见本期《A股上市公司20年发展情况报告》）。
与改革开放40年同步成长壮大的中国资本市场，也成为全球资本市场的一支重要力量。最近20多年，中国也成为全球新增上市公司最主要的来源。从图2可以看出，中国上市公司数量增长速度是全球第一，全球增长速度排名第二、第三的新加坡和中国香港市场很大程度上也是得益于中国企业的境外上市。
与中国资本市场相比，海外成熟市场IPO门槛低、程序透明、进度可预期，以及上市后再融资、并购的便利，这是很多中国企业选择在海外上市的重要原因。
我国的一些互联网企业选择了纳斯达克等海外市场，除了发行上市门槛高和程序复杂之外，还有最为重要的制约因素是我国的市场开放程度。境外直接投资一直受《外商投资产业目录》的限制，2001年，中国加入世界贸易组织（WTO）时的电信业开放承诺包括，基础电信外商投资比例不得超过49%，增值服务不得超过50%。但由于WTO承诺与《电信业务分类目录》（2003）中业务名称并不一致，实践中无法确定哪些业务对外资开放，外资经营互联网受到较多的限制。虽然国家规定外资经营互联网业务应采取合资的方式，而又规定合资企业不能开展互联网新闻信息服务、信息网络传播视听节目等业务。此外，外资投资电信企业的申请审批时间较长，也成为外资企业不愿意申请合资的原因。因此可变利益实体（VIE， 也称为“协议控制”，它将境外上市主体与境内运营实体相分离，通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，境外上市主体并不实际开展业务，VIE使境外上市主体的股东，或境外投资人，实际享有境内运营实体经营所产生的利益。）应运而生，从新浪在纳斯达克上市开始，在美国、中国香港等地上市的互联网企业中，至少40多家采用了VIE结构。
1971年，美国证券商协会（NASD）建立纳斯达克市场，将原来证券商分散的股票柜台交易通过网络连接起来形成集中的场外交易场所，为达不到纽交所等全国性交易所上市条件的企业提供服务。一大批高科技和新模式企业在纳斯达克市场的孵化下，成为了21世纪全球新经济的引领者，如思科、苹果、亚马逊、谷歌、Facebook等。这类企业大都具有显著的规模经济和网络外部性，需要通过资本市场筹集资本金迅速扩大规模或是通过并购迅速提高市场占有率。
美国由交易所市场和场外市场构成的多层次资本市场体系，市场具有很高的包容性，这种包容性源自于其基本的制度设计。首先是以信息披露为核心的公开发行注册制度，它使各种类型的企业，无论行业、无论盈利、无论公司组织结构等如何，在向美国证券交易委员会（SEC）注册之后，即可公开发行。其次是竞争性的交易场所体系，使市场不断地调整上市规则，适应企业和经济发展的需要。2018年4月2日，Spotify上市，该公司尚未实现盈利，虽然向SEC注册但并不是公开发行“新股”，而是实现存量股份在全国性交易所上市交易。Spotify的上市也是美国市场包容性强的一个例证。美国市场的包容性使一大批新兴企业选择了在美国上市。例如阿里巴巴的特殊股东权利结构，使得该公司无法在中国香港发行上市，而选择了美国。
以“统一开放竞争有序”为目标，不断深化资本市场改革
2018年是中国改革开放40周年。回顾资本市场的发展历程，尽管中国市场的规模已经位于世界前列，但是，我国转轨经济中发展起来的资本市场，新兴加转轨的特征仍然突出，市场初期因制度环境和市场经济发展不充分等因素形成的制度安排，有的已经成为当前市场发展的障碍，路径依赖的问题凸显。2012年以来，随着国民经济进入三期叠加，虽然上市公司的资产、利润仍保持增长，但是营业收入、净利润的增速以及资产收益率、净资产收益率都呈现一定的下降趋势。我国进入了新的经济发展时期，要实现经济向高质量发展的转变，就需要推进包容性多层次资本市场建设，更好地服务实体经济。按照十八届三中全会建立“统一开放竞争有序”市场体系的总体要求，资本市场也需要以“统一开放竞争有序”为目标，不断深化改革：
第一是统一。以信息披露为核心，建立统一的发行制度。以信息披露为核心的发行制度，才能够适应不同行业、成长阶段、盈利状况、组织结构的公司的需要，才能提高市场包容性和促进市场间的竞争与有机联系。
第二是开放。资本市场要向各种组织形式、控制结构（VIE）、注册地的上市企业开放，新行业、新技术的公司可以不断地进入市场，市场才可能保持持续健康发展；市场还需要逐步向各类投资者开放，包括境内外投资者、价值投资者和套利投资者。投资者的多元化是二级市场价格发现功能完善以及二级市场深度、宽度和弹性提高的基础；还需要向各类的金融工具开放，除了普通股、优先股等股本工具，还包括风险管理工具，例如期货、期权、互换等产品。多元化的产品结构，不仅可以进一步增强市场的弹性和深度，还可以为上市公司和投资者提供更加全面的金融服务。
第三是竞争。在以信息披露为核心、统一的发行制度基础上，允许各个交易场所制定差异化的上市标准，为上市企业提供差异化的交易服务。在竞争性市场格局下，交易场所可以在上市资源方面开展的竞争，公司可以自由选择和变更上市场所，可以促进市场间的互联互通，促进市场效率的提高和服务的改善。
第四是有序。有序就是要促进资本市场的公平、公正、公开和投资者利益的保护，这是市场健康发展的基础。公开是资本市场“三公”的基础，真实准确完整及时的信息披露制度，也是价格形成机制发挥作用的基础和市场效率的保证。公平对待所有的市场参与主体，发行人、上市公司、投资者和中介机构，都应遵从相同的市场法律法规，违反市场法规的行为，都按照相同的程序和规则予以处罚，这是市场秩序的基础和市场信心的保障。
