原标题：*ST盐湖400多亿是怎么亏出来的？知情人士：技术和管理都不行！专家：与新证券法对赌
文 | 证券时报 池北源
*ST盐湖（000792）投资循环产业造成巨大损失，僵尸赛车修改器这些损失已无可挽回，投资者只能将眼光重新瞄向这个公司的主业，看看含金量几许。当前主流看法是，按照重整方案，*ST盐湖的氯化钾和碳酸锂业务盈利将体现在报表中，公司目前市值可能被低估。适值新《证券法》今年3月1日实施，围绕是否会暂停上市，业内也有不同见解。
1月13日，深交所对*ST盐湖下发关注函，要求公司说明预计资产处置损失的具体测算过程以及盐湖镁业股东主张股份回购的依据等问题。
14日晚间，*ST盐湖针对上述问题进行了回复说明。首先是有关初步测算预计资产处置损失约417.35亿元的情况，这部分测算主要来自三方面，一是资产包减值损失，二是超额亏损对投资收益的影响，三是未实现内部交易利润计入投资收益的影响。
*ST盐湖回复函称，三项资产处置共计影响处置资产损失为417.35亿元，公司认为，此次于破产重整程序中资产处置具有必要性及合理性，且依据《企业破产法》的规定经由全体债权人会议表决通过，亦不存在前期信息披露不充分的情形。
循环产业
在一片荒原中，以一己之力建立诸多项目，*ST盐湖和当地的梦想的确很大。盐湖循环经济工业园区占地面积70平方公里。70平方公里几乎就是一个城镇的规模。
*ST盐湖要建的产能包括：氢氧化钾产能50万吨/年、一期碳酸钾7.2万吨/年、硝酸钾40万吨/年、金属镁10万吨/年、PVC为126万吨/年，纯碱120万吨/年，尿素66万吨/年，碳酸锂1万吨/年，聚丙烯16万吨/年，水泥300万吨/年。
氢氧化钾、碳酸钾、金属镁的产能均居全球第一，硝酸钾产能居全球第二。放到哪个公司，泡泡战士散弹技巧都是一个大项目，一个项目都可以成就一家上市公司，而这些大项目统统是一家公司投资，这家公司先前只有氯化钾生产经验，碳酸锂也是探索了10多年才量产。
这些项目也是*ST盐湖去年巨亏472亿元的根源，盐湖真实的亏损还不止此，这些年主业利润被消耗，还要背负巨额融资压力。
循环产业项目由*ST盐湖子公司承建，但是融资是*ST盐湖为主体，这也是因为盐湖资产质量较好，此后盐湖再将资金投入到子公司，子公司就对盐湖形成巨额负债，如果子公司清算，母公司将会受到牵连。
内部人士认为，之所以出现巨亏，有很多原因，资源因素也很重要，当初建项目时政府配套有煤矿，附近也有气田，但是后来为了配合环保，还有西气东输，这些资源都无法使用，公司外购煤炭质量不稳定，价格也比较高。天然气时有时无，都造成公司生产成本高，不停开机关机，这种化工企业开关机的成本都很高，一直无法满负荷生产，格斗小战象就无法达到规模效应，折旧一开始，盈利就很困难。
*ST盐湖向国家电网采购电力，每度成本超过0.3元，其他高耗能企业自己发电，生产成本只有0.1-0.2元/度，造成公司生产的PVC产品成本比市场价还高。
由于地处偏远，无法招到有经验的人才，*ST盐湖只能招大专院校学生，这些学生没有经验，需要培养，而公司的经验只限于钾肥行业，做新产业也有困难。管理经验不足，造成投资不断追加，生产线多次发生故障，以及死亡事故。
“当地没有能力，也不应该上这些项目。”一位和*ST盐湖长期打交道的投资人士认为，外部环境变化只是一方面，“从技术上到管理上都不具备。”
目前当地国资已接手*ST盐湖金属镁一体化项目、PVC一体化项目、综合利用一、二期项目。理论上这些项目可以循环开发利用，但最终发现公司并不善此道。
方案
著名财务专家方烈很喜欢*ST盐湖重整的方案，认为此后*ST盐湖前景明朗，有两块很干净的资产，钾肥和碳酸锂资产，这些资产盈利能力都不错。
“除去后来建的化工业务，盐湖的资产其实不错。”他认为这是化解金融风险的经典案例，各方利益都得到体现。13.10元的转股价格相当于偿债率为67%，看似债权方有损失，但是可以通过股权增值体现，特种兵对攻而且如果不如此做，将来盐湖情况恶化，方案可能会更差。
他认为剥离之后的*ST盐湖净利润将大幅提高，年净利润可以达到30亿元以上。
*ST盐湖经营多年的氯化钾是重头戏。2018*ST盐湖氯化钾业务实现营业收入74.5亿元，因为毛利率超过70%，实现营业利润超过53亿元。2019年上半年氯化钾板块实现营收39亿元，实现营业利润超过25亿元。氯化钾的毛利率远远超过苦心投资多年的碳酸锂业务。
*ST盐湖历史上最赚钱的是2011年到2012年，净利润在25亿元左右，当时产量是220万吨。现在产量翻了一倍一倍还多，如果按照当时的水准净利润可以达到50亿元，不过目前价格相比2011年下降了很多，在2011年时价格2700元/吨左右，最近几年市场行情一直稳定在2200元/吨左右。
按照*ST盐湖净利润30亿元，25倍PE计算，估值将达700亿元，如果考虑到碳酸锂业务估值更高，市值将比这个标准还要高一点，不过因为碳酸锂业务占比太小，还难以对盈利贡献太多。科达洁能四次增资蓝科锂业，最后一次估值是32.97亿元，按翻倍计算，大概相当于66亿元市值。
目前*ST盐湖247亿元市值，债转股后股本接近翻倍，市值不到480亿元，这样计算的话，盐湖的真实价值已被低估。
剥离不良资产后，*ST盐湖并不是完全没有负债，估计有一部分借债人会选择分期，墓地守夜人盐湖最近几年还是要偿还债务，也将挤压盈利，按照方案有息负债留债107亿元，5年内还清。
*ST盐湖财务数据
不用暂停上市？
方烈认为，新《证券法》今年3月1号实施，考察的是公司是否有持续经营能力，而不是持续盈利能力，按照这种标准来判断，盐湖不用暂停上市。
不过财务专家马靖昊认为，新《证券法》3月1日才生效，覆盖对象是本年度，去年的财报还是按照老办法。
证券时报·e公司咨询*ST盐湖证券部，称他们也咨询了不少人，现在也不清楚具体按照什么准则，“公司肯定是希望不用暂停上市，暂停上市对公司也不方便。”
新《证券法》还规定3年连续亏损将退市。如果按照老办法，*ST盐湖将暂停上市，暂停上市后，恢复利润后可以申请重新上市。
根据以往经验，债转股之后公司将增加不少净资产，2019年，*ST盐湖归母所有者权益为-286亿元。目前盐湖与工商银行、建设银行签署了实施债转股的框架协议，盐湖转股价格为13.1元/股，对应乘以转增股票25.76亿股，预计转股债权金额约337亿元。重组通过之后，这部分欠债转为公积金，盐湖将实现巨额账面收益，所有者权益将马上为正。
不过也有不同意见，认为新证券法，即使按照去年，将是暂停上市，不过暂停上市之后，以*ST盐湖的资产质量，恢复上市是大概率事件。
此外，新《证券法》已删除暂停上市条款，今后连续亏损3年的上市公司即将被强制退市。*ST盐湖赶在了这条生死线前。
碳酸锂板块资金短缺进展迟缓
*ST盐湖的碳酸锂一直被投资者看好，曾经有超过4亿元净利润。不过现在正面临两个问题，一个是长期资金短缺，项目进展不及预期，另外一个是价格低迷，新进产能增加，盈利空间下降。
滞后
*ST盐湖下面有两个公司从事碳酸锂业务，一个是蓝科锂业，另一个是和比亚迪合资的青海盐湖比亚迪资源开发有限公司。前者目前已有1.1万吨产能，正在建2万吨产能，后者计划上马3万吨产能。
证券时报·e公司咨询一位蓝科锂业内部人士，其表示2万吨产能今年6月份将投产。该项目已经酝酿多年，一直无法真正投产，如果6月份投产对*ST盐湖而言也是好消息。
不过记者从另外渠道得到的消息，该项目因为资金紧张，投产可能没有这么快。
这也可以和公告相互印证，*ST盐湖11日公告显示，2019年碳酸锂平均价格较上年同期降幅27.40%，主要原因是受国家新能源企业补贴政策影响，另外是因蓝科锂业2万吨项目资金需求，为了确保随产随销，保证资金及时收回，对提货达到一定量的客户进行了折扣。
同样是11日的公告显示，蓝科锂业2万吨碳酸锂项目部分装置已投入运行，正按计划加紧项目建设。这里用了“部分”一词，业内人士解读，这就是说即使是投产，也不是2万吨全部投产，只能是上马一部分而已。
蓝科锂业成立于2007年，一开始主要依靠北京核工业五所和一个自然人带来的技术专利，但由于工艺关键环节吸附剂制造成本和破碎率过高，提锂效率比较低。公司2010年推翻原来技术路线。
察尔汗盐湖提炼锂没有可以借鉴的技术，主要原因是卤水中镁和锂的含量是500：1，镁锂比太高。2013年，蓝科锂业主要精力用在建设和填充吸附塔，建了120个吸附塔，废卤水流过后，吸附剂就会将锂吸附起来，成为氯化锂，氯化锂吸附之后含量只有2~3克/升，需要进一步提纯，2014年公司建了一个5万多平方米面积的盐田，氯化锂含量提升到25~30克/升，之后碱化处理成为碳酸锂。
2013年产量为506吨，2014年产量达到1706吨，公司逐渐开始大规模工业化生产，蓝科锂业从2015年的3705吨提高到2016年的3802吨，2017年年达到8002吨，净利润从2015年亏损3345万元逐步增长到2016年的1.35亿元，2017年实现7.44亿元销售收入，实现净利润4.2亿元。
不过现在和彼时有了很大不同，那就是碳酸锂价格大幅下跌，从高点20万元/吨下降到现在的4万元多，目前华东地区工业级碳酸锂市场价为4.34万元左右。
蓝科锂业去年上半年实际生产碳酸锂4823吨，1-6月累计销售碳酸锂4244.5吨，利润总额8003.99万元，利润比上年同期下降-61.28%，原因就是碳酸锂价格明显回调。
去年上半年蓝科锂业营收2.4亿元，以此计算，碳酸锂成本为3.25万元/吨，平均售价为5.65万元/吨。下半年碳酸锂价格继续大幅回调，虽然还能盈利，但盈利规模已经很小了。
碳酸锂成本非常重要，这是投资者看好*ST盐湖的关键原因，2015年蓝科锂业内部人士接受证券时报记者采访时曾表示，成本可以降到2万元，几年过去从报表上看降成本并不容易。
蓝科锂业生产的是工业级碳酸锂，可以交给天齐锂业等进行加工，用于生产电池级和食品级甚至金属级碳酸锂，工业级碳酸锂一般会比电池级价格低8000元/吨，其出厂价格要比后者至少低于此数，下游才有利可图。
“蓝科锂业可以只做工业级，只吃资源饭就好，让天齐锂业做下游加工，”接近蓝科锂业的人士介绍。后续加工需要专业技术，这些蓝科锂业并不擅长，或者成本太高，最好不要碰。
对于没有矿的企业来说，碳酸锂成本是一个动态过程，去年上半年天齐锂业的碳酸锂成本为3.5万左右。有统计显示，使用*ST盐湖提锂及澳大利亚泰利森锂辉石矿提锂，生产成本在2万~4万元之间，是低成本区，完全依靠外购矿的生产成本在6万元之上。目前的价格外购矿已无利可图。
盐湖比亚迪
比亚迪想要打通产业链，就在蓝科锂业之外，又和*ST盐湖成立了一家合资公司，盐湖比亚迪成立的时间比蓝科锂业整整晚了10年。
按道理，有了前辈积累的经验，盐湖比亚迪应该更快投入生产才对。
比亚迪曾表示，在盐湖提锂吸附剂制备技术上取得重大突破，掌握了从盐湖卤水中提锂的锂吸附剂的制备技术，该科研突破是盐湖商业化提锂的关键。似乎连技术也和蓝科锂业也不相同。
早在2017年12月， 比亚迪就宣布将启动建设“年产3万吨电池级碳酸锂项目”，项目已取得青海省经信委备案通知书，总投资48.49亿元。2018年2月正式宣布启动。
不过随后在*ST盐湖的年报中，提到该项目都是正在准备前期工作。去年半年报提到，与比亚迪合作建设的3万吨碳酸锂拟采用比亚迪公司BOT方式建设，目前双方正在就有关具体事宜进。
意思是将由比亚迪一方垫资，将来投资完成之后，再进行回购等处理。
不过据记者多方了解，该项目截至目前尚未启动，比亚迪一方一直没有投资，业内甚至有该项目“已经黄了”的说法。*ST盐湖钾肥证券部表示，的确出现资金困难，没有那么多建设资金，双方还在协商解决。
蓝科锂业2万吨扩建项目总投资31.32亿元。需要资金量不小。同样，盐湖比亚迪的3万吨项目需要投资近50亿元，也不是小数目。像类似投资都需要融资，这两个项目资金短缺的原因，是股东没有继续投入，受*ST盐湖高负债影响，金融机构也不愿意贷款。
除了投资进展不佳外，整个碳酸锂行业也发生了一些变化，主要是行业从供不应求，出现了供需平衡，阶段性供过于求。这里面有一个很重要的原因就是盐湖提锂技术突破后，其他公司也在扩产。
2018年国内碳酸锂生产总量共12.1万吨，其中盐湖碳酸锂产量占比24.8%，2019年国内盐湖碳酸锂产量同比增加17.5%，包括蓝科锂业、青海锂业、青海中信国安、五矿盐湖等在内的多家企业年产量均超过5000吨，盐湖碳酸锂多用于锰酸锂与磷酸铁锂。2020年，若青海的碳酸锂企业按计划达产，市场新增碳酸锂供应会约4.6万吨。与此同时，锂辉石也在扩展，整个行业不容乐观。
