假白马的黄昏：在这个造假都不认真的时代，数独原始版辅仁药业18亿现金又飞了 | 风云周末特刊
来源：市值风云
作为一支曾经的医药白马股，辅仁药业（600781.SH）最近的一波骚操作震惊了风云君——2019年第一季度手握18.16亿“现金”，却在7月19日爽约了两天前才公告的年度分红方案。
辅仁药业面不改色气不喘、一脸蠢萌地跳出来说，我没钱了，没法完成6272万现金分红的划转，等老夫先停牌三天，给你们筹钱去也。
如此快速的打脸行为，引来了上交所的火速问询。
公司在7月25日的回复中称，截至2019年7月19日，公司及公司子公司总共有现金1.27亿，其中1.23亿元为受限资金，流动资金仅有378万。
至于什么时候进行分红？等筹到钱了再通知吧。
还有这等玩法？
不到4个月的时间，18.16亿只剩1.27亿了！？
偌大的一个上市公司，只有378万的流动资金，以前账面上的钱难道都是假的么？
风云君觉得，现金分红，怕是要凉。
一、借壳上市，控股股东装入资产
作为一只以“白马”面貌（白马二字现在在A股市场里都快成贬义词了，股民已经培养出条件反射了，只要听到，菊花一紧汗毛倒竖）长期在市场里招摇的辅仁药业，不会还有小伙伴不很熟悉吧？
算了，danmeimanhua风云君为了防止信息不对称，接下来的议题无法进行，还是先来科普一下吧。
（备注：“辅仁集团”指辅仁药业集团有限公司、
“民丰实业”指上海民丰实业（集团）股份有限公司（ST民丰）、
“辅仁堂”指河南辅仁堂制药有限公司、
“上海辅仁”指上海辅仁实业（集团）股份有限公司、
“辅仁药业”指辅仁药业集团实业股份有限公司）
2006年，辅仁集团通过受让股权成为当时ST民丰的控股股东，同年4月通过置换让其持有的辅仁堂借壳上市。
2014年，上市公司更名为上海辅仁。
2015年9月，辅仁药业停牌，上市公司向辅仁集团及其余13位原股东通过发行股份及支付现金方式以78.09亿元购买辅仁集团旗下全资子公司——开封制药（集团）有限公司（下称“开药集团”）。
值得一提的是，此次收购构成借壳上市，评估增值率为216.42%，但据当时披露的信息来看，开药集团资产中房产抵押面积已达51.93% ，土地使用权抵押面积更是高达77.75%。
依照惯例，开药集团原股东与上市公司签订了《盈利预测补偿协议》及补充协议，承诺开药集团2017、2018、2019扣非后归母净利润分别达到7.36亿、8.08亿及8.74亿。
2016年5月，辅仁集团将控股子公司北京辉瑞注入开药集团，同年6月完成工商变更登记。
2017年12月，证监会批准此次购买方案。12月26日，过户手续完成，辅仁集团成功将开药集团装入上市公司。
目前，辅仁集团仍是上市公司的控股股东，实控人为朱文臣。
好，生命方舟4攻略介绍完毕，下面让我们回到焦点——花一样的数字下，辅仁药业的钱到底存不存在？
难道又是一个钱长翅膀飞走了的康美药业？
二、缺钱迹象明显，疑似大股东占用
有几个不太一般的迹象似乎能够推断出辅仁药业一直处于资金紧张的状态。
1、存贷双高，无理财收益
首先，风云君注意到，从已有公开数据的2016年起，注入了开药集团的辅仁药业三年间每年账面货币资金规模都在12亿元以上，然而各年利息收入金额均未超过1300万元，2018年利息收入占货币资金比例更是创下历史新低。
低到什么程度呢？
2018年利息收入仅占4个季度平均货币资金的0.44%，在A股所有除了银行、证券外的3547家公司中，排名在3250位之后，是名副其实的末班生。
可以说，光是把这些存款存进银行吃活期利息，估计都不止这个数。
更何况，账面明明资金充裕的同时辅仁药业还大幅举债，有息负债金额逐年增加，每年因此付出的利息支出为当年利息收入的13~30倍。
最令人疑惑的是，手握“重金”的辅仁药业2016~2018几乎无理财收益。
作为一家追求利润的商业公司，会这么傻吗？
为什么宁愿支付更高的贷款利息而不愿用手上现有的钱优先偿还贷款？
退一万步说，如果真有不得不借款或融资的难言之隐，为什么不用账上的现金买点理财产品挣点理财收益，宾馆找证据1来帮忙缓解缓解借款利息的压力？
（来源：公司备考报告及年报）
这熟悉的套路，和康美药业简直一模一样。
风云君不禁想问，辅仁药业账上十几个亿的现金，是真实存在的吗？
如果真的存在，能用的钱真的有这么多吗？
2、应收票据提前贴现 同行业拆借
其次，自2016年起，每年辅仁药业都要付出至少1800万将应收票据提前贴现。
（来源：公司备考报告及年报）
一般情况下，除非急需现钱周转，否则不会提前将票据拿到银行贴现。
照这样说，2018年贴现息终于有所下降且降幅达到30%，情况是有所好转吗？
不，从其他应付款可以发现，有别于往年，辅仁药业从其他公司借了3.92亿，也许缺钱的情况并没有好转反而更严重了。
（来源：公司2018年年报）
3、资金往来频繁 关联方资金拆借
辅仁药业报表中明显较为异常的还有现金流量表中的筹资活动部分。
在2016~2018年收到的其他与筹资相关的现金项中，往来款占比均在约40%及以上。
（单位：万元）
而在支付其他与筹资相关的现金项中，往来款占比更高，一直保持在59%~67.6%的高位。
（单位：万元）
这里的往来款，不只指上市公司内部之间的往来，除2016年无公开数据外，2017、2018年辅仁药业还存在大量向控股股东资金拆入、拆出的行为。
（数据来源：2017年年报）
（数据来源：2018年年报）
然而结合现流表中“经营活动产生的现金净流入”项来看，辅仁药业理应处于卖药赚钱，www.rzzx.com.cn能承担得起日常经营所需的状态。
那么这么大规模的资金往来，真的需要吗？
关于这一点，7月25日上交所进行的第二次问询中也要求辅仁药业对控股股东与其他关联方之间拆借情况予以详细披露。
结合以上分析的证据：
（1）存贷双高，利息收入/货币现金仅为0.44%，无理财收益
（2）应收票据提前贴现，非关联方资金拆入
（3）经营活动现金流充裕，但存在巨额关联方资金拆入、拆出
风云君判断，只有一种可能：
辅仁药业的生产经营实际并没有赚很多钱，账上部分现金是假的，而且现金很有可能被控股股股东占用了。
三、募集配套资金失败 工程资金缺口大
除了疑似控股股东占用，还有一个 “花钱大户”实实在在地消耗了这些年辅仁药业好不容易挣来的钱。
让我们从借壳上市的2006年开始看起，辅仁药业13年来累计的自由现金流为负，2018年末固定资产等长期资产之和为48.76亿元，远超2006~2018的合计净利润。
也就是说，卖药赚的钱全都拿去买资产建在建工程了。
2016年注入开药集团资产时，辅仁药业本来还希望能够通过募集53亿的配套资金来缓解资金紧张的局面：
（来源：公司公告）
辅仁药业不得不从紧巴巴的现金中拨出一部分来进行产线项目建设，这无疑让原来捉襟见肘的流动资金雪上加霜。
从收购报告书披露的项目明细上看，尚待建设的工程还有16亿。
不知道辅仁药业还能不能堵上这个大窟窿。
四、披露数据疑点多 收入疑似有水分
在钱这么紧张的情况下，如何才能完成三年业绩对赌呢？
按照康美、康德新这些前辈们提供的优秀经验，一般从收入注水开始。
为了印证这个猜测，风云君仔仔细细地扒拉了辅仁药业的财报，发现以下几个疑点。
1、应收账款低周转 增幅超营收规模
2016~2018年间，辅仁药业的账面收入连年增长，实现了从50亿到63亿的飞越。然而，随之而来的，是应收账款的大幅增长。
（来源：公司年报）
可以看出，每年应收账款增长率为营收增长率的2倍多，规模远超收入增幅。
相应地，辅仁药业应收账款周转率逐年降低。到了2018年，确认的应收账款需要5个月才能收回。
（来源：公司年报）
这样的数据是不是行业惯例？风云君选取了三家药品治疗领域相近的同行业上市公司数据来进行对比：
（来源：各公司年报）
很显然，同行业公司应收账款周转率都基本在3.32以上，最高的周转天数也才108天，比辅仁药业整整少了40天。
这个现象主要是开药集团造成的，先来听听它给出的理由：
（来源：借壳反馈）
先不提所谓的理由能否成立，单是2017上市后应收账款周转率持续走低就已经对这段话啪啪地打脸了。
这意味着，在辅仁药业的账面收入是真实的情况下，即便营收有所增长，将近1/3的收入也无法转换为及时的现金流。
更为大胆的猜想是，辅仁账面收入若存在水分，虚增的一部分将会存在于应收账款中。
2、采购额与成本矛盾 究竟谁才是真
2017年、2018年，辅仁药业都没有披露自己的前五大客户和前五大供应商具体名称，仅含糊地披露了前五名占销售额或采购额的占比。
（关于这个现象究竟对A股的规范化知道带来有多大危害，各位看官可以参考市值风云的另一篇文章：《A股“自愿式信披”上演历史大倒退：前五大客户名单，87%的公司选择讳莫如深》）
就是在这样的含糊其词中，风云君还是凭着火眼金睛发现了矛盾之处。
根据上述数据推算出的年度采购额如下，2017年根据采购额前五名测算的总采购额5.67亿，和当年的营业成本34.59亿完全匹配不上，仅是后者的六分之一！
如此悬殊的数字差距，究竟谁才是真的？
是信披失误还是不小心暴露了真实的成本金额？
作为一家长期和信披规则打交道的上市公司，会犯这么明显的低级错误吗？
如果年度采购额为真，2017成本金额早已超出正常范畴，绝对有虚增成本的嫌疑；相应地，没有这么多的原材料采购，哪能及时生产出产品以供销售？
所以，辅仁药业2017年的收入真实性不得不让人怀疑。
3、差旅费不增反降 经销模式易操作
相比2017年，2018年的销售费用剧增2.4亿，其中市场推广费、宣传广告费暴增至6.39亿，占总体销售费用的77.89%。
在它们的衬托下，自2016年起就几乎维持不变的差旅费显得尤为惹人注目。
（来源：公司年报）
在账面收入持续增长，2018年收入比2016年收入多了13.04亿的同时，销售费用中的差旅费不增反降。
在辅仁药业销售人员不断增加的前提下，这个趋势十分令人费解。
（来源：choice数据）
2016年，辅仁药业自营和经销模式下实现销售额的占比分别为40.61%和47.5%，而2017、2018年未披露二者比例，仅以“主要以经销为主”一句带过。
可再怎么通过经销商来实现收入增长，也还是需要销售人员维护客户关系的吧？
况且风云君在天眼查把辅仁药业旗下的医药子公司扒了个遍，也没发现有几家公司在国内各地有分公司或办事处。
（来源：公司年报、天眼查）
再来看下辅仁药业分地区的收入构成（2016年无数据）：
（来源：choice 数据）
很明显，辅仁药业收入在华中、华东较为集中，但除国外及港澳台地区以外，国内各地区收入总和占比也不小。
从前面风云君统计的表格看，辅仁药业的子公司几乎都集中在河南省，在国内各地区的收入均有增长的情况下，理论上势必会带来差旅费用的增长。
然而，报表里近三年不增反降的差率费数据，却很明显的和现实发生了冲突。
那么，究竟是销售费用差旅费少计了还是收入虚增了呢？
风云君倾向于后者。
毕竟在经销模式下，如果辅仁药业和隐性关联经销商联合起来做高收入，虚增部分挂账应收账款，既增加了账面资产，又实现了收入增长，一举两得还容易操作。
可惜的是，辅仁药业在收入毛利、成本构成、主要客户及供应商等公开数据上披露甚少，否则风云君还能对上述猜想进一步分析，一一印证。（《A股“自愿式信披”上演历史大倒退：前五大客户名单，87%的公司选择讳莫如深》）
五、传闻缠身 内控存在缺陷
辅仁药业的公告中，有不少有趣的内容，能侧面证实风云君的猜测。
从2007年起，辅仁药业一直传闻缠身，惹得公司频频出来辟谣。
传闻的内容涵盖甚广，从辅仁集团是否将资产整体上市、公司鹿角胶的胶剂产品被抽检出原料以次充好、开药集团借壳财务数据涉嫌造假到子公司涉嫌传销等，皆有涉猎。
先不说是不是无风不起浪、公司澄清的到底是不是真的，更别提有媒体报道辅仁药业实控人身陷桃色新闻、近来公司子公司早已停产并拖欠员工工资。
受此启发，风云君去天眼查里仔细查了查，又扒出一点东西：
作为辅仁药业重要的子公司，辅仁堂2017~2019每年都出现业务员利用职务便利将客户结算款据为己有，后被辅仁堂起诉至法院的情况。
难道出现了一起事故后辅仁堂不能采取有效措施改善内控，防止类似情况的发生吗？
在最新的问询函回复中，辅仁药业提到一份涉及到控股股东子公司宋河实业、实控人朱文臣、辅仁集团和上市公司的3000万借款的担保合同，居然没经过内部决策审批就被擅自签订了。
这些迹象都表明，一直以来，辅仁药业及其子公司的内控存在管理和执行缺陷。
风云君质疑的大股东资金占用极有可能就是现实。
六、大股东持续减持 对公司经营无信心？
2019年2月~4月，辅仁药业前十大股东中就有五位减持了1880.59万股上市公司股票，合计套现2.86亿。
值得关注的是，这些股东也是开药集团的原股东。
在当时货币资金还未爆雷、开药集团连续两年超额完成业绩承诺的情况下，大股东率先减持股票，难道是对公司经营没有信心？
还是由于知情深感不妙，借减持套现来圈一波钱以减少损失？
2019年6月~7月，辅仁药业连发13条股份冻结公告，由于涉诉，控股股东辅仁集团持有的上市公司股份被司法冻结。
7月25日，辅仁药业回复上交所问询函更是还原了货币资金的真实情况，并在公告中直言“公司日常生产经营可能受此影响”出现困难。
不得不说，作为“内部知情人”的大股东们，减持的时间点真妙。
截至7月25日，据披露，辅仁集团持有的所有辅仁药业股份已全部被冻结，累计被冻结股份占辅仁药业总股本的45.03%，其中已质押的股份占辅仁药业总股本的10.84%。
辅仁药业在7月25日复牌后连续两日一字跌停，较停牌前跌幅已接近20%。
结语
目前，辅仁药业已被证监会以罕见的速度立案调查，公告称“公司股票将面临重大违法强制退市的风险”。
照这个“缺钱“的势态发展下去，仅公司能否维持正常经营已经够辅仁药业头疼的了。
更别提6000万的现金分红，也别提16亿的待建工程，还有两个亟待继续投入的3个多亿研发项目支出……
至于最关键的账上现金究竟有多少是真的，风云君坐等辅仁药业给说法咯~
