大机构首席详解当前市场：A股到底贵不贵、CDR影响几何…请看五问五答
证券时报网
江聃
5月下旬以来，暴打书呆子市场信用风险不断暴露，A股面临较大压力。本周，301调查的最终结局、美联储议息会议、“特金会”、中国5月份一系列经济数据发布等宏观市场因素仍将影响市场走势。
如何理解近期市场走势背后的原因、如何看待市场流动性、当前A股估值水平如何、国内外环境怎样影响A股市场、创新企业境内发行股票或CDR试点的短期和中长期影响几何？记者采访了中金公司董事总经理秦跃红、中信证券首席策略分析师秦培景和中信建投证券宏观首席分析师黄文涛等市场资深人士。
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当前市场流动性如何？
流动性分为宏观流动性、银行流动性到市场流动性，是影响市场走势的重要因素。
秦培景：A股近期存量资金博弈的特征比较明显，投资者风险偏好不高，主要的增量来自外资。2018年以来，深股通和沪股通累计净流入1506亿元。结构上，市场倾向于“近消费、远杠杆”，在边缘化主要靠宏观因素驱动板块的同时，抱团消费板块，特别是其中的大众消费。对未来的流动性趋势比较乐观。预计，宏观上，为了缓解资管新规落地后，影子银行回表过程中的紧信用风险，iq过大河未来央行有可能连续降准，释放银行可贷资金。宏观流动性改善后，风险偏好的修复会驱动增量资金配置A股。
黄文涛：今年以来央行坚持稳健中性的货币政策，采用多种政策工具保持市场流动性总体充裕，银行间市场利率处于合理水平，市场整体并不缺钱。同时，优质企业境内上市能带来源头活水，吸引更多资金入市。
秦跃红：近期A股纳入MSCI新兴市场指数带来的流动性陆续显现。而从A股的流通市值看，每日交易额大概为4000多亿。自IPO启动信用申购以来，平均IPO的网下申购比例都超过6000亿，网上平均超过1.2万亿。工业富联、宁德时代两家创新制造业科技公司A股发行突破700倍及1000倍的认购情况来看，市场资金反映良好，优质企业得到了市场认可，市场流动性非常充足。
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创新企业境内发行股票或CDR试点对市场产生哪些影响？
随着创新企业发行试点落地临近。近日南方、易方达、华夏、嘉实、汇添富、招商等6家基金公司申报的6只封闭运作战略配售基金获批并将尽快进行募集工作，9c8809合计募集资金目标规模为3000亿元。市场上有观点认为，CDR战略配售基金的发行会直接从市场抽取流动性，导致抛售股票或者赎回其它股票型基金。
秦培景：不应该简单的把一级市场与二级市场的资金面对立起来。CDR战略配售基金的发行本身并不会对市场流动性产生直接冲击。原因很简单，买CDR战略配售基金的资金和买股票型基金的资金/直接买股票的个人投资者资金的性质完全不同，前者是偏保守配置型资金，而后者除了风险偏好更高之外，往往还希望赚交易和择时的收益。不能简单拿后者的偏好去判断CDR战略配售基金的投资价值。
除了锁定期要求外，CDR战略基金的收益性质短期内更像是偏固定收益性质的打新基金。监管层大概率会控制CDR发行节奏，这些基金有CDR发行时参与战略配售，但在配满前绝大多数仓位都会配置低风险的固定收益类资产，基金业绩比较基准也中规中矩，所以吸引的本来就不是热衷于择时、收益预期较高且风险偏好较高的投资者。
新产品发售本身并不会对市场产生直接负面影响，但由于市场本身风险偏好较低，可能诱发一部分基于博弈思路的资金提前“避险”，第一滴血5 野蛮追击更多是影响市场情绪。一旦发行结果偏正面，这种避险情绪很快就会消散。
秦跃红：CDR战略配售基金，通过银行渠道发售，与二级市场的一般投资人不是同一概念。既有利于吸引着眼于长期投资的增量资金入市，也有利于避免对市场短期波动的影响。
黄文涛：发行制度安排上，引入战略配售基金，引入其他形式的长期资金，严格询价定价机制，强化信息披露和打击不法炒作，特别是战略配售基金从制度设计上有利于降低对市场的冲击。
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如何看待当前国内外政策环境对A股的影响？
5月下旬以来，在信用风险不断暴露的过程中，A股面临较大压力。
黄文涛：近期国内外风险集聚，国内风险主要是在经济出清的过程中，信用风险逐步暴露，斩魂配置要求特别是债券违约事件对市场情绪的影响。同时外围不确定性因素较多，包括美国在全球发起贸易冲突、美联储即将加息、欧央行讨论退出QE、新兴市场国家金融动荡等。以上因素是引发近期市场走势波动的因素。
秦跃红：从国际看，今年以来外围不确定因素增多，如美国引发的贸易冲突、美联储可能加息的预期，退出量化宽松以及欧盟政局不稳定等，对市场情绪产生一定不利影响。但国内政策较为清晰且坚定、积极。
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对当前A股市场估值和上市公司基本面有何评价？
根据中信建投统计，今年以来，全市场2018年P/E从14.2x跌倒了13.2x，压缩了7%。
秦培景：风险偏好下降是压制估值的主要因素。主要缘于：1）中美分歧演进仍有不确定性；2）信用市场出血点变多，信用利差上行；3）社会融资规模增速走弱，影响基本面预期。我们认为，中美分歧的宏观影响很有限，而政策会逐步发力修复信用和融资环境，市场的风险偏好也会缓慢修复。
今年预计A股整体盈利增长依然能保持在15%左右，虽然低于2017年的19.1%，但依然是一个很不错的水平，这是A股市场整体安全边际的重要支撑。另外，结构上，盈利增速“龙头 行业 宏观整体”的趋势依然可持续。
秦跃红：从客观数据来看，上市公司整体盈利能力在上升，但上市公司股价并未完全反映出这一业绩变化。目前，A股估值已经处于历史上比较低的一个PE水平，中长期比较看好实现估值修复。
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长期来看，引入创新企业境内发行股票或CDR后，其他上市公司股票会受什么影响？
黄文涛：创新企业境内发行股票或存托凭证试点，是通过创新驱动经济发展的基础性工作，有利于经济效率提高和持续发展。CDR和创新型股票IPO符合国家创新战略，有利于改善上市公司结构，增强服务实体经济能カ，支持高质量发展。目前，市场各方对创业企业试点形成充分共识。本次试点从制度设计和监管安排上已经充分考虑了改革的力度和市场的可承受度，不会形成虹吸效应。试点企业的选取有严格的标准，试点企业数量和规模也会得到较好的控制。
秦跃红：短期市场将追捧新经济企业，但这并不会妨碍市场其他热点的出现。新经济企业上市能够带动投资者资产配置的调整，但未必对整个市场造成特别大的波动。考虑到试点初期，参与试点企业可能以境外已上市的创新类龙头企业为主，首批入围企业将少而精。不应在短期波动中，对政策和影响进行过度解读。
长期来看，本次创新将带来A股市场上市公司结构的调整。上市公司结构是个老生常谈的问题，中国A股市场需要解决新经济企业占比过低的问题。这既符合国家经济结构转型的国家战略，也能够给予了广大投资者分享新经济企业发展的红利。根据测算，我国新经济企业的占比约为40%，而在欧美这一占比约为60%。进一步从头部企业占位来看，我国的新经济企业能够在行业排名靠前的仍较少。这次改革以前的IPO审核标准还是比较偏重于传统类型企业。本次制度创新是开辟了一条路子，让新经济企业回归，让投资者能够持有更多具有长期成长性的公司，对A股市场的长期稳定、均衡、健康发展具有积极作用。
秦培景：无论是引入CDR还是CDR战略配售基金这种形式，对A股的长期发展，都具有战略意义。
（1）彻底改变A股市场行业结构，使其真正反映中国经济增长动因，增强长期可投资价值，同时创造更适合大规模机构投资者的市场结构。当单一基金体量不断提升、集中度提高时，配置上必然越来越靠近指数，指数的潜力其实反过来决定了机构投资者的天花板以及市场投资者结构改善的天花板。如果A股继续维持目前的市场结构，规模越大的基金越得配银行、石油石化这类传统行业，然而与海外对比，目前A股这类行业的市值占比实在太高了。大体量的新兴行业龙头上市，能够显著改善A股市场行业结构，抬高长期盈利的天花板，也使得机构发展受到的制约变小。
（2）引导更多居民配置型资金挂钩具有长期增长潜力的权益类资产。CDR及CDR战略配售型基金的出现，提供了更多优质、风险收益合适、且挂钩权益类资产的产品，引导投资者改变A股市场偏“投机”的看法。通过长期稳定地配置权益类资产，投资者可以享受中国经济和龙头企业未来持续成长的红利，特别是一些未来成长空间更大的新兴行业红利。
（3）加快A股机构化进程，引导资管产品费用率降低，并且主动促进集中度提升，降费增效。6只CDR战略配售灵活配置型基金的费用率采用了同类基金历史最低费率，其中，个人投资者认购费率0.6%，特定机构投资者每笔1000元；转为LOF前，管理费率仅为0.1%，托管费率0.03%，与5月发行的7支一般灵活配置混合型基金相比，各项费率均处在最低水平。
