中国创新的大时代要来了！——兼论资本市场改革开放的重要性（海通宏观每周交流与思考第265期，100010网上营业厅姜超等）
来源：姜超宏观债券研究
中国创新的大时代要来了！
——兼论资本市场改革开放的重要性
（海通宏观每周交流与思考第265期，姜超等）
观点
中兴通讯之殇，美国霸权逻辑。近期，最令国人痛心疾首的莫过于中兴通讯的禁售令事件，美国商务部宣布，因为中国电信设备商中兴通讯未履行和解协定中的部分协议，美国商务部将禁止美国企业向中兴通讯销售元器件，时间有可能长达7年。
2016年，美国人就指责中兴通讯涉嫌违反美国对伊朗的出口管制政策，向中兴通讯开出了11.92亿美元的巨额罚单，还要求中兴通讯进行内控整改。而中兴通讯在过去的两年投入了巨额的时间和资金用于合规发展，但美国人仅仅是因为中兴通讯对涉及历史出口管制违规行为的某些员工未及时扣减奖金，就认定中兴通讯对美国政府做了虚假陈述，做出了激活对中兴通讯公司的拒绝令。
而这一行为可能令我们的第二大电信设备企业在一夜之间面临灭顶之灾，中兴通讯董事长表示制裁已经使得公司陷入休克状态。因为中兴通讯需要美国公司制造的大量关键的软硬件设备和零件，包括处理器、内存、芯片、操作系统等，而这些分别来自谷歌、英特尔、美光科技和高通等公司。如果美国的所有企业全部停止供货，因为在国内找不到替代品，中兴通讯将无法生产和销售产品。
在我们看来，美国人对中兴通讯的指责貌似言之有理，其实是欲加之罪何患无辞。就因为中兴通讯未减少35名违规员工的奖金，就要把中兴通讯置于死地，让中兴通讯的8万名员工下岗、8万个家庭、30万名股东以及全球数亿消费者和合作伙伴的利益受损，美国人的霸权逻辑可见一斑。
抑制中国发展，贸易战下重手。在我们看来，中兴通讯只是中美贸易战的替罪羊，没有中兴通讯也会有别的中国企业中招，本质上美国是发动了针对中国的贸易战，无论是对中国进口商品的巨额征收关税，还是禁止向中国企业出口产品，都是要抑制中国经济的发展。
众观历史，每当新崛起的强权威胁到了老强权的利益时，两者就容易起冲突。只不过冲突的方式不一样，以前多是军事战争，而后来主要是贸易战争。比如20世纪初德国、日本等的崛起和英国发生冲突，后来爆发了两次世界大战。美国在20世纪中期取代英国成为全球领袖，则是伴随着全面的贸易战。而在20世纪晚期日本再度崛起，就是被美国人用贸易战扼杀。如今中国已经全面崛起，空心计17年的中国GDP已经相当于美国的2/3，中国成为全球第二大经济体和第一大贸易体，中国的存在开始让美国人感受到威胁，所以才有了特朗普的上台和针对中国经济和企业的各种歧视政策。
而从80年代日本的经验来看，虽然其泡沫经济的破灭有自己政策应对失误的原因，但源头还是美国对日本的打压，广场协议让日元大幅升值。同时美国人针对日本领先的汽车、半导体等产业，多次逼迫日本政府签订限制日本汽车和半导体出口美国、扩大美国汽车和半导体进口的各种协议，最终使得日本半导体产业竞争优势消失殆尽。而特朗普掀起的对华贸易战，其征税对象直指中国制造2025里面所力推的高新技术产业。这说明美国人是有备而来，我们闷声发大财的时代结束了，要丢掉息事宁人的幻想，未来的生存空间要靠自己努力去争取，发展才是硬道理。
抑制泡沫经济，转向创新经济。从长期来看，这一次的中兴通讯事件对我们经济发展未必是坏事，因为让我们知道了自己的软肋，找到了正确的发展方向。未来中国一定要下决心抑制地产泡沫，转向创新驱动发展。
为什么美国人可以轻易掐住我们的脖子，因为我们技不如人，大量核心技术和产品依赖于进口。以中兴通讯为例，其虽然是全球第四大通讯设备制造商，但是设备中的零件有60%来自外部供货，而这6成里面又有一半来自美国市场。而不仅是中兴通讯，中国整个芯片产业都极度依赖于进口，2017年我国集成电路进口金额高达2600亿美元，贸易逆差高达1932亿美元，集成电路早已超过石油成为中国的第一大进口商品。17年排名全球前十大的半导体企业，没有一家是中国的。
因此，虽然我们的经济总量已经是美国的2/3，数量上看已经足够大了，但是从质量来看还是成色不足。我们的GDP当中有不少泡沫成分，这一点作为宏观研究员，我的感受尤其深刻。
我们分析中国经济的好坏，首先就要分析房地产市场。每一次我们要刺激经济，就要刺激房地产，结果是经济短期回升，但是地产泡沫越来越大。但是房地产泡沫对于中国经济有百害而无一利：如果房价天天涨，莫桑比克射击法那谁都想找银行贷款买房，去年一年中国老百姓就找银行贷款了8万亿，整整GDP的10%被居民借走了，这么大的债务，未来的经济风险怎么办？房价如果天天涨，谁还愿意踏踏实实去搞研究，搞创新？如果只是看房价，现在中国人确实有钱了，问题是房子是不可贸易品，房价高只能在国内自娱自乐，能拿中国的房子把中兴通讯的零件换回来吗？
所以，我们认为未来中国经济一定要改变靠地产泡沫驱动的发展模式，转向靠创新驱动。而新一届政府提出来未来转向高质量发展，其实就是给我们指明了方向，未来我们不再追求经济增长的数量，而是要追求经济增长的质量。
问题是，我们要靠什么把中国经济转过去，转到靠创新和质量驱动？我们发现，关键是要改变我们的融资结构，从债务融资转向股权融资。
旧经济靠钱，数量发展靠举债。我们过去之所以走上了靠举债发展的道路，其实也是工业化时代的必然结果，因为债务融资是数量式发展的最佳方式。
在改革开放以后的40年，我们开始了轰轰烈烈的工业化，这个背后有两大动力支撑，一个是人口红利，我们每年有1000多万人出生，另一个是城市化，每年有2000万农民进城，相当于每年有3000万人的新增需求，他们要买房、买车、买家具家电，所以政府定义过去30年是居民追求物质生活满足的时代，中国居民的目标是满足衣食住行等物质生活的数量需求。
与此相应，中国企业的任务是生产大量的房子、汽车，而不用特别关心质量，所以在这一阶段，最适合中国的融资模式是以银行为主的债务融资模式。可以发现，中国第一代的富豪，斗罗大陆之轮回天瞳包括无数的地产、钢铁等企业的老板，许多都是农民出生，并不需要多少专业知识，而且都是靠找银行贷款发的财，因为只要有了更多的贷款，就可以买更多的地、盖更多的房子、建更多的工厂。
对于国家而言，更多的贷款就意味着更多的投资，更多的GDP，就是更快的发展。因此，过去债务融资确实帮助中国经济实现了工业化。
新经济靠人，创新发展靠股权。但是面向未来，中国的人口红利已经结束、城市化也步入尾声，城镇居民家里的各种耐用品已经基本普及，面向未来中国居民的美好生活绝对不是靠桑塔纳汽车可以满足的，大家要开好车，这意味着企业必须把产品质量放在首位，而更好的质量必须通过创新去实现。
而创新的根基是知识产权，是人力资本。工业化时代不读书也可以发财，因为都是简单复制，不需要知识。而创新的基础是各种专业知识，靠的是科学家、工程师，这些都是人力资本。
而激发人力资本的关键是股权融资。国务院副大大刘鹤曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。
我们曾经研究了美国、日本转型成功和失败的经验教训，发现他们曾经都陷入举债发展的陷阱，但是美国人成功地走出来了，而日本深陷泡沫经济，关键在于融资结构不一样。在08年以后，美国人靠着PE融资、股权融资，激发了一批又一批新企业成长壮大，而日本人因为一直靠银行管企业，后来很少有优秀企业诞生。
我们可以发现，t骨大佐在新经济领域，几乎所有的伟大企业都是由股权融资培育的。比如美国的Google、Facebook等等，都是通过资本市场培育的。而中国目前在全球的优秀企业代表阿里、腾讯也是通过资本市场培育的。
所以，我们认为，要激励中国企业创新，关键是要改变中国的融资结构，一方面要压缩债务融资，挤掉地产和金融的泡沫，促进实体经济。同时要大力发展股权融资，激励创新企业发展。
改革开放资本市场，助力创新企业发展。我们发现，新一届政府有一个重要的特色，就是专家治国，无论是刘鹤副大大，还是易纲行长，都是经济领域的专家学者，相信他们一定会做专业的事情，而不会走随意放水的老路。
从今年两会的政府机构改革来看，我们发现这么一个变化，就是证监会单列，而把银监会和保险会合并为银保监会。在我们看来，这背后的含义应该是大幅提升了股权融资的地位，因为证监会主管的股市代表股权融资，而银行贷款主要代表了债权融资，因此这样的安排意味着未来股权融资和债权融资同等重要。
另一方面，我们今年开始呼吁让中国海外优秀企业回归A股，同时放开国内优秀企业上市，虽然目前上市和定价机制还有待商榷，但是这个方向是值得肯定的。
与此同时，更加值得关注的是，香港股市的制度在今年发生了重要的变化，同股不同权和亏损企业上市，都将在今年实施。我们大家都知道，目前中国的芯片、软件还有医药行业需要发展，这些行业充满了希望，但同时这些都是高投入的行业，而且是高投入高风险，靠政府投资也不一定能成功，而资本市场其实可以帮助这些行业发展。
需要投入大量资金研发，而且短期还不一定能见效，那么就需要允许亏损企业上市。与此同时，又想大量融资又不想失去控制权，那么就需要允许同股不同权。为什么美国能够成为全球的创新中心，因为美国的股权制度以前是最领先的。当时阿里选择去美国上市，就是因为同股不同权的诉求。而美国的亚马逊、特斯拉等巨头长期亏损，但是得益于资本市场的持续支持，成为行业的巨头。而中国的创新药企业百济神州，在美国上市以后价格涨了近10倍，其逻辑也在于上市融资可以帮助这些企业更快发展。
在我们看来，香港股市的这些积极变化值得肯定，所以今年年初我们明确提出，对香港市场长期看好，因为香港已经不再是一个代表金融和地产的周期市场，而是将转变为以腾讯为首，未来可能包括小米、蚂蚁金服等一批新兴企业龙头的市场，它代表的是中国的转型和创新，如果大家看好未来的中国，就应该看好港股的长期机会。
同样地，如果我们对于香港有信心，其实就可以对A股的未来更有信心。因为香港是中国的，所以香港的改变不是独立的事件，而是中国资本市场改革开放的一个环节。我们知道，直接改革往往阻力重重，但如果我们通过开放来倒逼改革，比如说现在在香港实施了这么多有利机制以后，如果中国的好企业全部去香港了，那是不是意味着A股的制度也有了改变的必要？所以我们相信，香港有的这些制度，未来我们应该都会有。而如果我们能够加大资本市场改革开放的力度，建立了鼓励创新的制度，那么中国的创新就会大有希望。
研发创造价值，创新时代到来。从宏观来看中国经济数据，在过去几年发生的最大变化，是统计口径的变化。自从2016年开始，中国统计局正式将研发创新记入到GDP统计当中，所以这两年的中国GDP增速貌似没变，但其实结构已经发生了翻天覆地的变化，简单来说，就是研发和创新开始创造GDP。
从政府2016年公布的数据来看，考虑研发以后，2015年的经济总量比修订以前多出来8800亿，占当年GDP总量的1.3%，修订后的GDP增速比之前平均高出0.05%。
但是其实新经济的贡献不止是0.05%，从2017年开始，政府开始按季度公布信息服务业这一代表新经济的行业增速，我们发现其增速接近30%，目前其占GDP的比例是4%，因此其对经济增速的贡献已经超过1%，去年实际上是新经济的高速增长稳住了经济。
其实，在海外大家早就把研发创新计入了GDP，但是这不仅是一个官方统计行为，而且其实是市场行为，也就是研发其实是在创造价值，需要重新定价。
比如说美国著名的亚马逊公司，其市值高达7400亿美元，其持续亏损了20年，到2017年才30亿美元净利润，换算成PE高达200多倍，为什么市场给予它这么高的估值？一个重要原因或在于17年其投入了226亿美元进行研发，如果亚马逊完全不做研发，那么它的17年盈利可以达到256亿美元，换算成PE也就是29倍，要低于其他主要的科技公司。这说明，在美国这样的成熟市场，对企业研发费用要给予巨大价值。
而亚马逊的研发不仅给股东创造价值，也直接创造GDP，相比16年，亚马逊的研发费用增加了65亿美元，如果将这一笔新增研发费用直接计入GDP，差不多相当于美国17年新增7600亿美元GDP的1%，这还只是亚马逊一家公司的贡献。
再来看中国，今年中国的成长股领涨，同样被很多人讽刺为泡沫，因为经历了15年创业板泡沫破灭之后，又经过过去两年的白马价值股上涨，很多人已经开始把买银行和地产股当做是价值投资，把买成长股当做投机，果真如此吗？在我们看来，这种观点是大错特错，正在错失中国经济转型的重大机会。
为什么今年恒瑞医药表现这么好？表面上看，恒瑞医药的估值高达80倍PE，因为17年的利润只有32亿，而市值高达2400亿，但是我们看的再仔细一点，可以发现它17年的研发费用高达17.6亿，占总收入的13%。如果恒瑞不做研发，它的利润可以达到50亿，估值降到50倍。如果美国股市可以给企业研发费用巨大的价值，为什么我们就不可以呢？
同样的逻辑，我们可以发现，今年在医药、半导体、软件等行业上涨的一系列公司，其实都是研发费用比例比较大的公司。而华为之所以成为中国企业的骄傲，在于其是中国企业当中研发费用最多的，一年的研发费用接近900亿，占总收入的15%。
而且我们可以这样来看未来的中国，既然研发创新记入了GDP，那么我们就多了一种稳增长的方式，未来不需要再去放水刺激房地产，而是可以通过搞活资本市场，激发股权融资，同时通过给创新和研发企业减税，通过研发创新来稳增长。
而我们再去看这些金融地产企业，哪些是靠自己的努力研发在赚钱？哪些是靠垄断和泡沫在赚钱？未来如果政府下决心开放市场、打破垄断、抑制货币超发、鼓励创新，那么面向未来，到底谁更有价值呢？
所以，只要政府下决心去杠杆、补短板，一手管住影子银行和货币超发，抑制地产泡沫，让金融和地产促进实体经济，一手放开资本市场发展，改革资本市场制度，促进创新企业发展，那么我们坚信中国的未来充满希望，只不过有希望的不是金融地产，而是实体经济与创新企业。
一、经济：4月生产反弹
1）下游需求分化。4月中上旬主要37城市地产销售同比下降33%，降幅与3月基本相当，其中15个三四线城市降幅扩大，25个一二线城市降幅缩窄。4月前两周乘用车批发、零售增速分别为25%和14.2%，增速依旧强劲。
2）生产低位反弹。4月中上旬6大电厂发电耗煤同比增长4.7%，增速比3月份的-2.4%明显回升，但仍低于1季度8.9%的平均增速。这意味着4月工业生产将比3月份改善，但仍不及1季度平均水平。
3）库存明显下降。上周秦皇岛、6大电厂煤炭库存均明显下降，主要城市钢材库存也明显下降，意味着4月份以后逐渐进入开工旺季，随着下游需求的恢复，工业品库存开始明显下降。
二、物价：通胀短期盘整
1）食品价格止跌。上周蔬菜价格小涨，猪价、禽价继续下跌，食品价格止跌持平。
2）4月CPI微降。4月以来商务部食品价格环比下跌2.3%，农业部农产品批发价格环比下跌2.9%，我们预测4月CPI食品环比下跌1%，4月CPI小幅回落至1.9%。
3）PPI短期反弹。上周钢价、油价反弹，煤价继续下跌，截止目前4月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测4月PPI环降0.1%，4月PPI小幅反弹至3.5%。
4）通胀短期盘整。今年以来CPI大起大落，而PPI持续回落。进入4月份以来，生产资料价格出现止跌迹象，加上去年同期基数较低，我们预计2季度PPI或短期反弹。而CPI方面食品价格跌幅较大，预计2季度CPI仍将在2%左右低位徘徊，短期通胀或步入盘整期。
三、流动性：央行全面降准
1）利率短期反弹。上周R007均值上行98bp至3.81%，R001均值上升45bp至3.01%。DR007上行24bp至2.94%，DR001上行21bp至2.73%。
2）央行大幅投放。上周央行操作逆回购4900亿，逆回购到期200亿，其他国库现金和MLF投放持平，公开市场净投放4700亿。
3）汇率再度贬值。上周美元指数反弹，人民币兑反弹回落，在岸、离岸人民币分别贬至6.3，6.28。
4）央行全面降准。央行上周宣布下调1个点的准备金率，同时使用释放的资金偿还约9000亿的中期借贷便利（MLF），央行净投放货币约4000亿。我们认为今年以来央行整体投放基本为零，因此货币政策并没有大幅放水。但由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落，加之央行货币政策不再收紧，因而资金供需将趋势性改善。
四、政策：培育创新力量，发展先进制造
1）发展先进制造业。国务院副大大刘鹤在工业和信息化部调研时指出，要充分认识实体经济特别是先进制造业的重要性，把发展制造业、增强产业竞争力、建设现代化经济体系作为重要目标。
2）培育创新力量。国资委主任肖亚庆表示，要着力突破战略性、前瞻性领域的关键核心技术；要下大力气尽快培育一批能够支撑国家重大战略需求，引领未来科技变革方向，参与国际竞争合作的创新力量。
3）发展雄安新区。《河北雄安新区规划纲要》近日得到党中央、国务院批复，标志着雄安新区建设进入了新阶段。批复指出，雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，与北京城市副中心形成北京新的两翼，有利于有效缓解北京“大城市病”，探索人口经济密集地区优化开发新模式；与以2022年北京冬奥会和冬残奥会为契机推进张北地区建设形成河北两翼，有利于加快补齐区域发展短板，提升区域经济社会发展质量和水平。
五、海外：特朗普抨击高油价，欧央行预计经济或见顶
1）特朗普发文抨击高油价。特朗普上周发推特称，“全球各国的原油储备屡创纪录，海上还有装得满当当的油轮。油价被人为地抬高了”，之后布油、WTI原油均下跌1%。实际上，近来油价的大幅上涨，除OPEC国家的减产进程外，更多是受到叙利亚紧张局势引发的地缘政治担忧，以及美元持续弱势两点推动。
2）欧央行预计经济增长周期或见顶。上周彭博社报道称，欧洲央行或推迟到7月再公布结束QE的决定，官员们想观望一季度经济放缓是否仅为临时现象。上周五欧央行行长德拉吉也表示，欧元区经济增长可能已经触顶，保护主义可能已经对全球景气指标产生了一些负面影响，充足的货币刺激仍然是必要的。
3）美联储三号人物仍坚持逐步加息。即将出任纽约联储大大的Williams表示，美联储将继续逐步加息，理由是美国和全球经济增长、财政刺激措施、强劲的劳动力市场、更好的工资增长和稳定的通胀。他表示，现在的中性利率（3%）比10、15年前的水平（4.5%）看来低很多。
4）十年美债收益率再次逼近3%。近期10年期美债收益率升至2.96%，再度逼近3%，特朗普政府对俄罗斯实施新一轮经济制裁以来，大宗商品价格包括铝、铜、镍等均出现上涨，通胀预期的强化加剧了市场抛售美债的压力。
