来源：中信证券 文丨王冠然
我们预计公司在2020年受限于新游戏较少以及研发投入较大，www.maxmaya.com利润将出现同比下滑。但是，公司的核心价值主要体现在TapTap平台上。TapTap平台在股权和治理结构上持续优化，在产品形态上持续迭代，内容社区建设不断推进，泛游戏化内容平台加速发展；我们预计TapTap在2021-22年仍能保持快速的用户增长，并在游戏产业中的地位和价值持续提升。我们认为，当前公司的核心资产为TapTap平台，我们参考单MAU估值法和PE估值法，给予心动公司2023年目标市值432亿元，折合514亿港元，远方的软泥怪对应2023年目标价113港元，维持“买入”评级。
▍公司2020H2及全年业绩前瞻：TapTap方面，我们预测TapTap平台2020H2平均MAU为2700万，同比+50.8%，环比+8.9%，用户数量持续增长，但增速环比有所下滑。
我们预测2020H2 TapTap平台广告收入（心动公司信息服务收入）可达3.12亿元，同比+25.6%，环比+23.5%。游戏业务方面，我们预测2020H2公司网络游戏收入可达10.11亿元，前线守卫2同比-19.0%，环比-9.0%；付费游戏收入可达0.58亿元，同比+92.2%，环比+15.1%；公司整体游戏业务可达10.96亿元，同比-14.4%，环比-7.7%。我们预测公司2020H2整体营收可达14.08亿元，同比-7.9%，环比-2.3%；2020全年营收可达28.48亿元，同比+0.4%。公司发布2020年盈利预警，受营收端增速放缓及费用率提升影响，国宝档案之觐天宝匣预计公司2020年净利润水平明显下降。参考公司公告情况，我们预测公司2020H2归母净利润为-1.75亿元；2020年全年归母净利润预测为0.31亿元，同比-91%。
▍TapTap平台持续迭代进化，泛游戏化内容平台加速发展：
1）管理团队上，TapTap引入了知名产品经理纯银V将负责TapTap社区化建设，打造粘性更强的玩家社群；资深互联网技术专家曹政将负责广告技术及商业化建设，有望提升平台在广告和搜索等领域的技术水平。此外，米哈游总裁刘伟加入心动公司董事会，未来有望促成米哈游与TapTap平台的更多合作，也将有望吸引更多的新生代游戏研发商。
2）To C端，祭天化颜歌TapTap产品持续迭代，未来有望成为用户泛游戏行为（观看游戏相关内容、玩游戏、游戏社交等）的入口：①整合图文、视频、评价、论坛等游戏相关内容于同一个入口，提升内容信息获取效率；②通过简化好友关系、打通平台及游戏间社交体系、新增转发和@等功能，降低用户互动门槛，推动游戏社区关系发展；③优化平台搜索和推荐逻辑和精准度，增加对优质内容和创作者的展现；④提升平台内容质量和丰富度，构建优质UGC内容生态，体现游戏内容社区核心价值；⑤推出云游戏功能，为用户提供全新游戏场景和体验。
3）To B端，TapTap赋能游戏开发者，实现平台与游戏厂商双赢，产业地位持续提升：①TDS开发者服务提升游戏开发者数据分析能力，实现精准定向；②简化游戏测试上线流程；③打通游戏与TapTap账号体系，助力游戏沉淀好友关系并升级游戏社交体验；④拥有出色的获量能力，但采用0分成模式让利游戏厂商。
4）用户规模、粘性及内容活跃度有明显提升空间：截止1H20末，TapTap平台MAU达2480万人，同比提升51.9%，同时我们预计2022年平台MAU有望达到4300万。随着内容社区生态建设，TapTap平台用户粘性也有望提升，其中平台近半年来平均DAU/MAU为18%左右，相比2018年提升6pcts左右；截止2021年1月底，TapTap 平台的日均单用户使用时长为6.2分钟，日均单用户启动次数为2.3次，随着泛游戏内容生态建设，预计对应提升空间明显。内容活跃度方面，对标Steam平台平均63次下载对应获得1次评论，我们统计当前TapTap平台平均97次下载可获得1次评论，同时平台中以内容数量计 Top10的论坛人均发布0.14篇内容，人均阅读数达到44.69篇帖子。随着平台引入专业测评团、精彩评论转发分享等机制，未来内容活跃度提升空间可期。
▍公司游戏情况更新：
1）公司三款自研游戏产品《心动小镇》《火炬之光：无限》和《项目A》等有望于2021年底及2022年正式上线，此外还有8款自研游戏储备。
2）公司代理产品管线丰富，并与IGG达成战略合作，未来将有数款不同品类即将推出，包括《泰拉瑞亚》《雷顿教授》等。
3）已上线游戏处于良好运营状态，《仙境传说RO》《香肠派对》等免费手游均有重要更新推出；付费游戏《人类跌落梦境》发售首日双端销量突破百万；《明日方舟》港澳台版和韩国《梦幻模拟战》均曾登顶当地市场。由于独家优质游戏是TapTap平台的竞争壁垒，料公司未来将持续提升游戏自研能力，从而通过优质自研游戏赋能TapTap平台并抬升公司和平台的竞争壁垒。
▍风险因素：
TapTap平台建设和用户增长不及预期风险；游戏上线时间和流水不及预期风险；行业监管趋严风险；市场环境变化风险。
▍投资建议：
我们认为公司是稀缺的游戏产业核心资产，由于现阶段公司在商业化变现领域放缓脚步，以内容社区生态建设和用户规模增长为首要目标，预计2020-2022年平台MAU分别可达2700/3402/4300万，并加大在自研游戏、云游戏等领域上的研发投入。受费用率明显提升影响，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测至0.31/-0.98/0.09亿元（原预测为3.40/5.05/7.04亿元）。
当前心动公司的核心关注点在TapTap平台，而心动的自研游戏仍处于持续投入阶段，研发成果仍待落地。因此，我们参考单MAU估值法和PE估值法测算心动公司的中期和长期估值水平。
根据单用户市值法测算中期估值，我们预计平台2023年MAU规模有望达到5250万，参考行业平均估值，给予公司2023年单MAU市值126美元，对应心动公司2023年市值432亿元，折合514亿港元。
根据PE估值法测算长期估值，通过年轻向游戏公司广告投放变现，我们预测平台2025年有望贡献34.7亿元营收和17.4亿元的归母净利润，并给予平台40X PE估值，对应心动公司2025年市值空间696亿元，折合830亿港元。
我们持续看好公司作为游戏产业稀缺核心资产的价值，给予心动公司2023年目标市值432亿元，折合514亿港元，对应2023年目标价113港元，维持“买入”评级。
