作者 刘杰
浙富控股溢价逾百亿收购其实控人旗下公司，朱瑞峰最新消息但标的公司却问题一箩筐，不仅重要原材料供应商可能出现断供，而且其账户上巨额存货的真实性也有待考证。
近期，浙富股份发布公告，拟以145亿元的对价收购其实控人孙毅旗下的资产。根据其发布的并购草案介绍，此次浙富股份拟通过发行股份的方式购买申联环保100%股权，同时，以支付现金的方式购买申能环保40%股权。由于申联环保还持有申能环保60%的股权，故此次交易完成后，浙富股份将持有两家标的公司全部股权。此外，上市公司实控人孙毅通过全资子公司桐庐源桐持有申联环保40.57%的股权，其同时也是该公司实际控制人，因此，此次交易为关联交易。
草案显示，baiud.com以2019年6月30日为评估基准日，申联环保100%股权的评估值为129.2亿元，评估增值额为93.84亿元，增值率高达265.40%；申能环保100%股权的评估值为39.59亿元，评估增值额为30.84亿元，增值率高达352.20%。
如此高溢价的关联收购，立刻引起了深交所的问询，虽然浙富股份对问询函进行了答复，并给并购草案打上了“补丁”，然而《红周刊》记者发现，其草案中仍有不少问题，比如未来标的公司部分原材料由自产改为外购后，对其生产成本将会产生多大影响，草案就没有给出解释。此外，纽约企鹅餐厅其账户上巨额存货的真实性也待考。
重要供应商即将断供
草案显示，报告期内申联环保的第一大供应商为其大股东叶标持股90%的兰溪铜业，2017年度、2018年度、2019年1-6月，申联环保向其进行采购发生的金额分别高达2.49亿元、3.49亿元、2.17亿元。其中，向兰溪铜业进行采购的主要为申联环保的子公司江西自立，采购原料主要为熔炼渣和烟灰。
江西自立向兰溪铜业采购的熔炼渣，在进熔炼炉熔炼后用于制作毛铜阳极板，对于熔炼炉的原料，要求含铜品位一般要高于30%，同时原料中含有的锡、镍等其他有价金属元素品位需达到一定标准，以实现多金属综合回收的经济价值。因此，熔炼炉原料的品质直接影响着申联环保生产的稳定性。
可令人担忧的是，根据兰溪市经济和信息化局下发的《关于进一步明确兰溪自立铜业有限公司停产拆迁计划的通知》，兰溪铜业需在2019年12月底停止生产，热血无赖飞膝击晕停产后，兰溪铜业与申联环保集团及其下属企业将不再发生持续性关联交易。
第一大供应商的停产对申联环保生产稳定性的影响无疑是巨大的，如何解决这一问题也成为深交所询函的问题之一。而浙富股份在相关回复中称，“兰溪铜业停产后，在外部原料市场上寻找含多金属且品位符合江西自立工艺要求的、价格适中的熔炼渣原料作为替代，不符合经济效益最大化和效率最大化的原则”。因此不再外购熔炼渣等原材料，而是直接外购毛铜阳极板成品。
该公司在草案中指出：“江西自立原料的金属品位对生产操作难度、生产效率以及金属元素富集回收的能源消耗有较大影响，从而对标的公司产品利润率造成影响。”这也就意味着江西自立的原材料对申联环保生产成本有较大影响。因此，其将该部分毛铜阳极板由自主生产改为直接采购，会增加多少生产成本？对利润的影响到底会有多大？就成了很关键的问题。然而，其在给深交所的问询函答复中却并未就此问题给出详细解释。
业绩承诺存隐忧
高溢价必然伴随着高业绩承诺，申联环保及申能环保在此次交易中也给出了高额的业绩承诺。
草案显示，此次交易的业绩承诺方承诺，2019年至2022年，三晋源木门申联环保需实现的净利润分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元、16.96亿元；申能环保在2019年至2022年，需实现的净利润分别不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元、4.34亿元。从承诺的金额来看，二者似乎信心十足，要知道申能环保2017年、2018年净利润分别为2.22亿元、2.31亿元，以申能环保2019年承诺净利润金额4亿元算的话，其当年业绩增速将达73.16%，并且今后两标的公司的业绩需保持快速增长，似乎压力不小。
此外，申能环保的第一大客户还是申联环保的全资子公司江西自立，2017年至2019年上半年，申能环保对江西自立的销售金额分别高达4.52亿元、6.71亿元、4.34亿元，2018年及2019年上半年关联销售占其全部营收的比例均超过6成，这也就代表着申能环保大部分业绩都依靠着关联交易。更重要的是，申能环保向江西自立进行的销售很多还是赊销。报告期内，申能环保对江西自立的应收账款分别高达2.34亿元、4.41亿元、2.47亿元，应收账款占关联营收的比重分别为51.76%、65.76%、56.80%，这表明在双方交易中，有近一半的销售款当期未能收回，关联交易产生的巨额营收也就成了“账面富贵”。
更令人担忧的是，此次申能环保承诺高额的业绩，不排除日后其将通过增加关联交易来达到实现业绩承诺的目的，对此深交所也提出质疑，虽然上市公司在草案中一再保证会制定关联交易内部制度并严格履行，但在A股市场中，通过关联交易虚增利润的案件时有发生，这就难免让人对申联环保巨额的关联交易产生担忧。
巨额存货真实性待考
申联环保2017年至2019年上半年存货期末余额分别为21.48亿元、18.58亿元和19.27亿元，占流动资产的比例分别73.52%、65.77%和63.30%。一方面，其巨大的存货金额占用了公司大量的流动资金；另一方面，高额的存货还随时面临着跌价的风险，未来倘若标的公司需要计提存货跌价准备，必将对其业绩造成不利影响，进而影响其业绩承诺的实现。
不仅如此，申联环保的存货与其采购金额及营业成本之间的财务勾稽关系也存异常，其账户上巨额存货的真实性待考。
草案披露，2018年申联环保主要采购原材料含铜、金、银、钯、镍、锌、锡，采购金额总计29.19亿元，同期其营业成本中原材料金额为29.97亿元，同时申联环保在研发过程中也涉及材料的耗费，其研发费用中直接材料的投入金额达1.39亿元，加总后本期成本费用中计入的材料总额达31.36亿元，与采购总额相较多出了2.17亿元，这也就意味着申联环保不仅将本期采购的原材料全部耗尽，同时还耗用了部分库存的原材料，因此将体现为存货中所包含的材料金额减少2.17亿元。
那么实际情况又如何呢？具体来看，申联环保的存货中主要包含原材料、在产品、库存商品。其中，2018年末原材料金额为11.09亿元，较2017年末15.97亿元的原材料金额减少了4.88亿元，这比上述理论应减少额2.17亿元多出了2.71亿元，这意味着其生产过程中，领用的原材料经过生产制造后，转移到下一生产环节，从而结转至存货的其他项目中，理论上将导致相关项目有类似金额的增加，那么其存货中其他项目的变动情况又如何呢？
进一步来看，2018年申联环保的存货项目中在产品、库存商品金额分别为5.98亿元、1.52亿元，合计金额达7.5亿元，2017年相同项目金额分别为4.38亿元、1.14亿元，合计金额达5.52亿元，2018年这两个项目合计较2017年增加了1.98亿元。虽然草案中未分别说明在产品及库存商品中原材料的含量，但当年原材料占营业成本的比例为84.23%，据此比例大致估算的话，2018年在产品与库存商品1.98亿元的增加额中，包含材料的金额约1.67亿元，而这一结果比2.71亿元的理论应增加金额还少了1.04亿元，而这1.04亿元原材料的去向就需要该公司给出合理解释了。
以同样的方式核算其2019年上半年数据，其中也存在类似问题。2019年上半年申联环保主要原材料采购金额为15.22亿元，其中营业成本中原材料金额为14.30亿元，研发费用中直接材料投入金额为8745.95万元，合计金额达15.17亿元，与采购总额相较仅少了426.12万元，这就代表着本期采购的材料基本上已满足当期材料需求，因此存货中的所含原材料金额不应该有太大的变动，那么实际情况又如何呢？
草案显示，2019年上半年申联环保存货中原材料金额为11.38亿元，较期初金额增加2948.61万元，在产品及库存商品合计金额为7.89亿元，较上期初金额增加了3943.65万元，当期原材料占营业成本的比重为83.02%，由于推算出其3943.65万元增加额中原材料含量约3273.86万元，合计后2019年上半年申联环保原材料增加额总计约6222.47万元，这比426.12万元理论应增加额多出了5796.35万元，也就意味着其2019年上半年有数千万存货的增加不知从何而来。
