来源：市值风云
日化行业的产品包罗万象，9c8809是我们的日常起居不可或缺的一部分，消费群体极其庞大。这次风云君将带各位老铁解读一下护发美发、沐浴领域。
一起聊聊经常在电视广告中看到的拉芳家化（603630.SH）。
其实，诸如珀莱雅与拉芳家化等公司遇到的境况类似，但面对巨头企业包围和线下市场的劣势，在经营上遇到很大的挑战。
公司主要从事日用化学产品的研发、生产与销售，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂等产品。主要通过线上及线下相结合的模式开展业务运营。
一、主营业务发展遇瓶颈，业绩拐点仍未出现
（一）营收比较依赖“拉芳“品牌
公司2014到2018年的主营业务规模一直维持在9-10.2亿元，增速逐步走低，2018年为9.64亿元，同比下降1.73%。
主营业务在近五年内基本没有发生质的变化，营收规模自16年起出现逐年下滑现象。
由于公司仅披露2014-16年的品牌收入，因此先看看公司2014-16年的品牌营收如何。
公司虽然品牌众多，且品牌定位面向不同消费者，但目前的主营业务收入主要来源于“拉芳”品牌，其余品牌合计占比不到50%。
“拉芳”品牌在2014年到2016年营收规模维持在6亿多，第一滴血5 野蛮追击占主营业务62%-67%左右，在成长性方面比较欠缺。
“雨洁”品牌的营收已从2014年的1.87亿元回落至2016年的1.67亿元，2016年占比仅为16%。
被公司给予厚望的高端品牌“美多丝”则从14年的0.54亿元上升至16年的1.58亿，增速较快但对主营贡献仍低，仅占15%。
2017年美多丝为1.78亿元，占主营比为18.74%。
（资料来源：拉芳家化17年年度报表）
而其他包括“圣峰”、“缤纯”、“威爽”、“陶然”、“娇草堂”、“曼丝娜”、“依媚”等品牌的营收不到1亿元，占比不到10%。
虽然公司18年的“拉芳”、“美多丝”共占营收比重的82.65%，结合过去美多丝不到20%的占比，表明2018年的拉芳家化依然比较依靠“拉芳”品牌获取收入。
（资料来源：拉芳家化2018年年度报表）
（二）在与国际巨头的竞争中无明显优势
公司营收放缓的另一个因素是渠道问题。
拉芳家化的渠道收入以经销为主，商超为次，最后则是电商及零售渠道。
1、经销渠道是指经销商自行购进商品并在约定的期限内销售，这对热销的产品来说将非常有利，但若产品不受欢迎，则经销商会灵活控制购入的规模。
公司的经销渠道收入规模逐年下滑，从16年的7.42亿元下降至18年的5.77亿元，斩魂配置要求但其收入占比仍高达70.78%。表明公司产品热销程度弱，经销商购买力减少。
2、商超渠道是指通过签约买断的方式，将产品放置商城、超市。
商超渠道收入规模逐年上升，但增速自2017年起开始放缓，从17年的2.66亿元上升至18年的2.81亿元，同比增长5.51%。
商超日化产品种类多且具有极高的同质化，价格也没有较大的优势，而公司品牌优势并不明显，因此商城渠道增速慢。
3、电商及零售渠道方面，总体看规模及增速不高。在2018年实现营收1.06亿元，增速仅为18.21%，表明公司在电商的发展浪潮中表现不尽人意。
公司在线下不及日化行业龙头，宝洁、联合利华等国际巨头企业在洗发水、护发素、沐浴露市场的竞争力强；线上渠道难以复制如珀莱雅一般地通过性价比高来实现逆袭。
线上线下都难以突围的原因是产品价格及品牌。
从公司线上的天猫平台可知，公司“拉芳”品牌的产品价格普遍在20-100元内，与宝洁、联合利华旗下的产品单价相差无几，叶锦添 流白价格优势薄弱。
（资料来源：天猫商城）
如我们平时用的“海飞丝、飘柔、潘婷、沙宣、玉兰油、舒肤佳”是宝洁旗下的产品，分拆单件商品后的单价也是在40-50元内。
而“力士、夏士莲、 清扬、多芬”则是联合利华旗下产品，其价格产品也是在30-100元左右。
公司成立时间短，与国际巨头的品牌美誉度方面存在较大的差距，而品牌恰恰正是消费者所关注的重点之一。
（资料来源：拉芳家化招股说明书）
公司也曾尝试作出突破，试水海外化妆品品牌代理业务，并已获得部分中国区独家代理权，如“黛尔珀”、“瑞铂希”等品牌，但代理业务如今对营收贡献微弱，因此公司并没有披露相关营收数据。
二、财务分析
（一）毛利率与净利率分析
拉芳家化2014-18年的毛利率维持在50%-60%，毛利率平稳上升，但总体看，公司毛利率常年稍低于上海家化。
2014-16年，经销渠道的毛利率在49-55%；而电商及零售的毛利率最高，毛利率在16年高达71.28%。
从销售费用率看，斧头帮杀戮拉芳家化2014-18年的销售费用率总体呈上升趋势，基本处于30%-40%，高于上海家化。
其中销售费用支出方面，公司2018年广告费用仅为0.56亿元，同比下降52.94%，为近五年最低。
广告推广费用主要指公司与电视台投放相关广告，为产品做宣传，并且陆续聘请众多明星为产品作代言。
值得一提的是，公司的明星代言人中，唐嫣继珀莱雅后，也成为了拉芳家化的代言人，并一度在公司上市时现身上交所，以至坊间流传“要上市，找唐嫣”。
而市场开发费用、职工薪酬费用、电商平台费用占比出现不同程度的上升。
其中职工薪酬占比逐年上升，从14年的4.86%上升至18年的12.03%，目前占销售费用比重最高。
市场开发费用总体呈上升趋势，从14年占销售费用的5.4%上升至18年的8.9%。
而广告费支出在2014-17年是主要的销售费用支出，但在2018年占销售费用比仅为5.8%，相比14年减少7.9%。
电商平台费用占比14年的0.2%上升至18年的4.25%，费用占比最少。
由于公司营收以经销渠道及商超渠道为主，因此市场开发费用及销售人员的薪酬上升。
其中市场开发费用主要包括商超费用及市场推广费用，其中商超费用支出包括与商超相关的促使、返利、陈列费等；而市场推广则是为经销商提供的供端架、陈列架等宣传促销的物料。
职工薪酬的增加主要因公司营销人员数量的上升，从2014年的1809人上升至18年的2202人所致。
然而2018年销售人员数量虽增加，但人均销售货值为43.76万元，低于14年的51.44万元。
最后看看公司的净利率，拉芳家化的2014-18年的净利率变化低，基本维持在13%-15%区间，在2016年后，开始高于上海家化。
（二）偿债能力很强，运营能力下滑
拉芳家化与上海家化的资产负债率的走势恰好相反，而拉芳家化的资产负债率逐年下降，至18年仅为9.95%。
公司上市至今除了IPO融资所得的7.50亿元后，再也没有进行过直接融资及间接融资的行为。
公司2018年持有货币资金为9.62亿元，且基本无短期及长期借款，公司债务无忧，偿债能力极强。
从应收账款周转天数来看，公司应收账款周转天数总体呈上升趋势，至18年为40.59天，
对比公司上海家化表示，按该行业的惯例，一般会给规模大、信用良好的商超渠道客户一定的信用期。
但公司近几年营收出现瓶颈，增速下滑，而应收账款周转天数上升，对公司而言不是个好现象。
公司前五大客户的应收账款占比很高，在2015-18年一直维持在70%-75%。
公司2014-16年五大客户基本是国内比较大型的商超企业，但仍需警惕过高的应收占比的风险性。
（资料来源：拉芳家化招股说明书）
而在应收账款的账龄方面，公司1年以内的账龄占应收账款总额接近百分百，计提坏账极少，公司应收账款质量较高。
从存货周转天数来看，公司存货周转天数逐年上升，在2018年居然高达285.57天，存货周转水平远低于上海家化。
从存货分类可以发现，库存商品占存货比的上升速度加快，从14年的15.54%提高至18年的52.6%。
公司产品销售渠道部分来自商超及电商，存在已售而尚未确定收入的时间差，两者占营收比重低，因此并非公司库存商品上升的原因之一。
结合公司过去的营收基本维持不变的规模，库存商品迅速上升或许表明公司产品已存在滞销积压现象，存在存货减值的风险。
（三）经营现金流不佳，管理层坚持分红
公司经营现金流2017年开始恶化，2018年经营活动现金净额为0.24亿元，同比下滑59.32%。
由于公司在18年赎回十几亿的理财产品，促使投资活动产生现金流暴增，因此若算上公司投资活动产生现金净额2.19亿元，则公司2018年广义的经营活动现金流为2.43亿元。
虽然公司的广义经营现金流较17年增加，但经营活动产生的现金流恶化，对公司现金流造成极大影响。
比较欣慰的是，公司虽然经营受阻，但公司管理层还是比较照顾中小股东，自17年3月上市后，坚持每年派息，其中17-19年的股息率分别为0.39%、0.5%、2.57%。
2018年的分红更是占公司归母净利润的70.41%，在这种情况仍如此大方，实属不易。
结尾
国内外日化龙头环绕，竞争激烈，公司业务萎缩，但其产品受众范围广，可谓守成有余，进取不足。
双线受阻，代理业务贡献低，公司出路在何方？管理层仍需努力。
