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来源| 刺客财经观察（ID：cikeguancha）
一、保荐机构参与配售，“应当”还是“可以”？
按照《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》第十七条的规定保荐机构的相关子公司或兄弟公司“可以”参与发行战略配售。
按照媒体报道的证监会及交易所的政策态度，则是“应当”参与发行配售。
“可以”，意味着是可选项，可以参与，也可以不参与；“应当”，意味着是必选项，没有商量余地。如果试点初期监管意图为应当，fadgfhhjhh规则就要明确“应当”二字，后续还可以再修改规则嘛。
规则是“可以”，执行是“应当”，这就意味着这条规则存在着政策的窗口指导。有了一个窗口指导，市场就会认为还可能有其他窗口指导，认为科创板的发行、上市、交易等环节还是“穿新鞋走老路”，从而会让市场失去对法制化的信任。
制度体现监管政策是没有问题的，但监管政策应当明文规定，哪怕出个书面通知也可以。
如果政策意图是“应当”，也建议相关规则明确“应当”二字：
1、建议试点初期，以“应当”为主，无限竞技之完美停车但可以设置例外条款，例如：（1）已经在成熟证券市场上市一年以上的发行人，在科创板发行股票或CDR时，保荐机构的子公司或兄弟公司“可以”参与战略配售；（2）网下认购倍数超过100倍的，保荐机构的子公司或兄弟公司“可以不”参与战略配售。
2、同时建议，对于保荐机构相关子公司或兄弟公司未参与配售的，应当在发行相关文件中做出充分的风险提示。
二、发行战略配售，弃配如何处理？
按照《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》第十五至十八条规定，科创板公司发行股票可以向战略投资者（含保荐机构跟投、高管跟投）配售股票，并且明确战略投资者不参与询价，是价格的接受者。
但是，四元素魔法书如果询价结果太高，超出战略投资者预计价格上限，战略投资者不接受发行价而弃配，这种情况要如何处理，是中止发行？还是把战略配售部分划拨到网下或网上继续发行？相关制度中没有明确，存在制度的不完善性。
为发挥战略投资者对发行价格的市场制约机制，建议明确规定：
1、战略配售协议应当约定参与战略配售的发行价格区间或上限，但该条款不宜披露，以免干扰询价；
2、询价结果超出协议约定发行价格上限的，战略投资者可以不参与配售，保荐机构子公司（或兄弟公司）或高管不参与配售的，神秘圈之魔镜发行中止；
3、其他战略投资者不参与配售的，发行人和主承销商可以选择继续发行也可以发行中止在一个月内寻找新的战略投资者，选择继续发行的，应当比照定价超过“4数区间”相关条款，给出合理理由并做特别风险提示，原拟战略配售部分划拨给网下投资者认购，网下投资者认购比例超过80%的部分，划拨给网上投资者。
三、做空机制主要是融券，券从何处来？
根据《科创板股票交易特别规定（征求意见稿》第十二条规定，“科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的，标的证券相关条件由本所另行规定。”
即使上市首日就可以做空，但持有流通股股票的网上网下投资者们，谁会去把券融出去呢？想做空的投资者很可能会无券可融，从而使得融券机制落空。
建议允许战略投资者持有的在锁定期内的股票纳入融券标的，由主承销商作为通道开展融券业务。
更进一步，可以考虑包括实际控制人在内的IPO前全体股东持有的股票也纳入融券标的，但这可能存在法律障碍（首次公开发行前股票12个月内不能流通），需要进一步论证。
四、其他建议
1、发行上市条件应当具体化、明确化
例如：
上市条件中规定的“知名投资机构”具体是什么标准，“一定金额”下限至少要多少？
51条传说还要继续适用，但发行条件中已经大幅减少，相关条款如果继续适用，是否仅披露，还是需要继续比照条件严格执行？
证监会于2019年1月11日发布《发行监管问答——关于首发企业整体变更设立股份有限公司时存在未弥补亏损事项的监管要求》，该文件仅对试点创新企业予以豁免，是否也不再适用于科创板公司？
内控健全有效执行，是报告期内都要健全？还是申报前合格就够了？或者要求半年或一年的运行期间？
涉及主要资产、核心技术、商标的诉讼和仲裁案件，有些可能是科创公司为原告引发反诉导致的或有事项，是否可以不再限制内？“重大”的标准是否可以明确？
是否允许发行人在法律规定的下限之上自主决定发行规模，突破25%的实际上限规定？
以上这些，属于具体技术问题，可以以披露细则、审核标准等方式予以具体化、明确化。
2、询价对象数量是否还有下限？
《证券发行与承销管理办法》第七条规定：“公开发行股票数量在4亿股（含）以下的，有效报价投资者的数量不少于10家；公开发行股票数量在4亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于20家。剔除最高报价部分后有效报价投资者 数量不足的，应当中止发行。”
《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》未规定此种情况的中止发行情况，仅对询价结果不能满足上市预计市值标准的才中止发行。
建议对有效报价投资者最低数量进行规定，避免出现少数有效报价者决定股票发行价格的情形。建议参与询价的询价对象不得少于50家，报价在发行价之上的投资者不得少于20家。
另外，建议明确报价平均水平的平均数按照申购数量的加权平均数计算。
3、交存工作底稿的范围应当明确
《科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》第十三条明确要求保荐机构应当交存工作底稿，此条用意是督促保荐机构认真履行保荐工作，保障保荐工作质量。
建议进一步明确交存工作底稿的范围，仅限于对申报材料中涉及招股说明书真实准确完整，以及涉及保荐机构发表结论性意见的工作底稿，统一要求交存工作底稿的最低范围目录，并要求交存的工作底稿可以对申报文件的真实性予以支撑；对于保荐机构在保荐过程中发现问题、解决问题的过程性底稿不强制要求交存。
建议进一步明确交存工作底稿的调阅程序，何种情况下审核人员可以调阅工作底稿，调阅底稿的审批程序如何，调阅底稿为特别事项而非常规事项，更大意义上只是封存待查以及避免更换底稿配合造假。
建议进一步明确交存工作底稿的责任，明确对工作底稿存在重大遗漏或者与申报材料不一致情形的处罚条款。
4、简化信披
5、明确中介机构责任边界。
上述4、5两点，详见本公众号之前文章深度解析：科创板制度对A股的影响
科创板注册制全套征求意见稿，整体反应了监管部门市场化、法制化的监管理念，总体框架设计合理；为市场机制的发挥、市场各主体主观能动性的发挥，提供了相对广阔的制度空间，值得点赞。
但是，具体制度细节上还需要进一步明确，需要体现政策要求的，期待明文出规则；而需要市场自主决策的，要坚持不出规则、不出指引、不做窗口指导。科创板注册制是中国证券市场改革的试验田，千万不要“穿新鞋走老路”！
作者简介：王骥跃先生，国内领先券商前保荐代表人，投行界著名人士，关注证券一级市场和并购重组，对宏观经济形势和企业经营模式有独到见解，著有《梦想与浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。
