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养老金市场及产品研究（四）——来自伦敦的神秘资管巨头：施罗德集团成功经验总结
来源：海通量化团队
划重点
施罗德集团是全球最大的上市资管公司之一，鲍文反应序列自2000年来，完全专注于资产管理及相关业务。截止2017年底，施罗德集团的资产管理规模已经高达4358亿英镑。
施罗德集团专注于主动投资，被动产品占比极少。其主动产品业绩优异，在2008年金融危机后，每年跑赢基准的比例几乎都超过70%。施罗德认为，武断地认为被动跟踪优于主动管理并不合理。根据统计，指数相对于主动基金的表现在各个市场不尽相同。同时，施罗德集团还统计了其主要市场（英国与新兴市场）主动基金滚动5年跑赢ETF的比例，发现主动基金相对被动产品的表现有一定的周期性，尤其是最近几年，主动基金的相对表现十分亮眼。
施罗德集团深耕于亚太和新兴市场。在施罗德集团的权益投资中，占比最高的就是亚太区股票，投资比例高达20%，另外，投资于新兴市场股票比例为14%，合计占比高达34%。相比而言，投资于传统发达国家的比重也仅为37%。施罗德集团还有着深厚的另类投资经验。另类投资产品在其资产管理规模中占比接近10%，并推出了GAIA平台，致力于为投资者提供另类投资收益的同时，又具备更高的流动性和透明性。
施罗德集团发展现状
英国施罗德集团是全球最大的上市资产管理公司之一，管理规模超过4000亿英镑。施罗德集团成立于1804年，拥有逾200年的金融服务经验，公司在伦敦证券交易所上市，永泽江里菜是英国富时100指数的成份股。自从2000年将投资银行业务出售后，施罗德集团已专注于资产管理及相关业务。目前，施罗德集团的办事处遍布全球27个国家，有超过4700名优秀专才派驻全球30个国家和地区。
截止2017年底，施罗德集团的资产管理规模已经高达4358亿英镑，较上一年增长498亿英镑，增速高达13%。整体而言，除了在2001年和2008年两次金融危机期间，集团的管理规模出现过明显萎缩以外，其余时间都保持着稳定的增长
从管理资产的类别来看，施罗德集团以股票投资为主。股票资产占所有资产规模的41%，其次是混合类的多资产，占比也高达23%。固收类资产的比重为18%，另类资产为8%。另外，集团还有10%为财富管理类资产，但并未披露资产类别的细节。
除去未披露细节的财富管理类资产以外，截止2017年底，施罗德集团还管理着总共3898亿英镑的资产。下图进一步展示了其中各个细分类别的占比。
在权益类资产中，占比最高的是亚太区股票，投资比例高达20%。另外，投资于新兴市场和全球市场股票的比例均为14%，另有14%以量化策略进行股票投资。总的来说，施罗德集团进行股票投资时，并不局限于发达市场（合计占比仅为37%），僵尸赛车修改器其投资于亚太地区和新兴市场的比例很高，十分注重全球化的配置。在固定收益类资产中，施罗德集团仍以发达国家债券为主要投资标的。在混合资产中，施罗德集团主要以风险控制下的成长策略为主，即在控制风险的前提下追求高收益。施罗德集团的另类投资在其资产规模中一直占据着重要地位，尤以房地产和私募股权为主要投资对象。
施罗德集团的客户主要分为资产管理和财富管理两类。其中，资产管理客户又可以分为机构投资者和中介机构。机构投资者主要有企业养老金、地方养老金、DB型计划、储蓄保险、保险公司和主权财富基金等；中介机构则包括商业银行、投资顾问、保险公司、线上平台等。财富管理客户主要包括高净值个人投资者、家族理财和慈善机构等。
起初，机构客户占绝对的主导地位，管理规模中一度有80%以上都来自于此。随着公司专注于资产管理领域，并积极拓展其他渠道，中介客户的占比增长明显，而机构客户规模占比则有所下降。此外，财富管理客户也有较大增长，起初占比不足5%，至今已稳定在10%左右。
上图展示了施罗德集团不同客户的资产规模构成。与中介客户相比，机构客户的股票资产的占比更小，而多资产的占比则显著更高。两类客户的债券资产和另类资产的规模占比接近。
长期以来，施罗德集团旗下大部分基金的业绩均能超越基准或同类产品平均。自2004年起，施罗德集团旗下的基金中，每年跑赢基准的比例都超过60%。尤其是在2008年金融危机后，每年跑赢基准的比例几乎都超过70%，表现十分优异。
如果把投资期限拉长，那么施罗德集团旗下基金的业绩优势更为明显。截止2017年底，施罗德集团旗下基金近1年战胜业绩基准或同类产品的概率为70%，泡泡战士散弹技巧近3年则为74%。如果考虑近5年的表现，那么有84%的基金都战胜了基准。
施罗德集团投资特点
在进行多资产投资时，施罗德集团注重基于风险溢价的资产配置策略。
施罗德集团认为，资产的长期收益率受到系统性风险的影响，例如，经济下行或利率上行等。一个投资组合是否充分分散并不取决于组合中资产的类别，而是整个组合对于各类系统性风险的暴露是否被分散。这一理念打破了传统的按资产类别进行配置的理念，转而采用风险溢价配置多资产组合。基于风险溢价的资产配置策略把传统的资产类别横向拆开，按照风险特质划分成不同的溢价来源，并在此基础上进行资产间的配置。相比基于传统资产类别进行配置的方案，这种方式能更好地分散风险。
施罗德集团按照不同的风险溢价成立了专门的研究小组，提供相关方面的研究支持。不同的小组之间分工明确、高效运作，支撑起整个集团从风险溢价出发的资产配置体系。根据这样的投资理念，施罗德集团在多资产投资团队下一共成立了8个风险溢价研究小组，分别负责权益（Equity）、信用（Credit）、期限（Term）、商品（Commodities）、通胀（Inflation）、货币（Currency）、波动（Volatility）和策略（Strategies），8种风险溢价的研究。这些研究小组会综合运用量化和基本面研究来预判估值、动量和经济周期的变化。每个月，这些小组都要开会讨论对各类风险溢价的分析和预测，进行战略和战术的资产配置决策。这个过程也是整个施罗德集团投资管理的基础。
在这些风险溢价小组的研究基础上，施罗德集团会根据客户的不同需求，有针对性地运用各种金融工具与策略构建最终的投资组合。
施罗德专注于主动投资，被动产品只占其产品线很小的部分。
外部原因：外部竞争失去先发优势。从全球的实践经验来看，资产管理公司想要扩大规模，发展被动产品是最好的途径，Vanguard、BlackRock无不如是。但被动产品具有极强的先发优势，格斗小战象在当前Vanguard和BlackRock已全面布局的环境下，其他基金公司意欲从中分一杯羹，难度不可谓不大。或许是出于这方面的考虑，施罗德集团主动避开被动型产品，选择将业务重心放在主动型产品之上。
内部原因：自身投资理念偏好主动管理。有效市场假说认为，主动管理无法战胜市场。以标普500指数为例，有研究发现，过去5年中，超过80%的美国大盘股票基金无法战胜标普500指数。但该项研究存在一定的缺陷，它将终止或合并的基金都视作跑输市场。然而，若以英国市场的数据为例，过去十年终止的主动基金中，有20%在终止时均能跑赢指数。另一方面，该研究把所有基金的业绩都与标普500指数相比较。然而，很多基金的业绩基准并非标普500，这样做也有失偏颇。施罗德集团为了分析主动投资与被动投资的差别，进一步比较了各国主动基金与ETF的业绩。因为ETF同样存在管理费等成本，其业绩更适合于来衡量被动投资的表现。
统计显示，在不同市场上，主动基金相对ETF的表现也不尽相同。武断地认为主动基金无法战胜被动基金并不合适。此外，尽管被动基金（包括ETF等）费率较低，但若将其考虑在内，被动基金的优势会进一步削弱。
下图统计了施罗德集团所投资的两个最重要的市场——英国市场和新兴市场上，主动基金滚动5年跑赢ETF的比例。可以看到主动基金相对被动产品的表现有一定的周期性，尤其是最近几年，主动基金的相对表现十分亮眼。
以被动产品擅长的先锋基金（Vanguard）也做过类似的统计。2015年，先锋基金曾发布报告，声称其调查的552只美国股票主动基金在过去15年的维度上战胜了指数。但是在近4年，其中98%的基金都没有战胜指数。因此，主动基金可能在长期更有机会战胜指数，而在短期内表现不佳。
对于债券基金来说，主动管理的模式优势更为明显。债券的配置常常会受到发行量的影响。发行量更多的债券经常会在被动产品中占据更高权重。以主权债券基金为例，被动产品就会易配置到有债务问题的国家的国债，因为这样的国家通常也有更高的债券发行量。例如，发达国家被动债基会配置更多的意大利债券，新兴市场被动债基会配置更多的委内瑞拉债券。而通过主动管理的方式则可以避免这种情况。
一年中，新发行债券常常会占据债券指数20%的权重，这个比例显著高于股市中新股的比重。因为新券的流动性一般较差，交易成本也较高，而被动债券基金又需要强制配置这些券种。所以，它的表现也经常比跟踪的指数要差。
施罗德集团另一大特色是旗下的流动另类投资平台（即共同基金形式的另类投资）——GAIA平台。GAIA是在卢森堡注册的欧洲开放式（SICAV）伞子基金，受欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS）Directive 2009/65/EC规范。GAIA在致力于为投资者提供对冲基金投资收益的同时，又具备UCITS产品的流动性、透明性和稳定性。
GAIA平台由新金融资本（NFC）团队负责运营。他们通过专业经验，在行业内部联系、甄别最合适的候选者，并新增产品进行战略流程和管理的尽职调查分析。施罗德集团和NFC共同对平台上的投资经理进行持续的监督，两者分工明确。施罗德集团从运营角度，而NFC则是从投资角度。施罗德集团负责客户服务的各个方面，同时还通过Luxembourg产品平台提供全套的公司管理服务和运营支持。
GAIA平台对于投资经理或投资策略的选择，主要基于他们是否可以在UCITS约束下运作，并不关注他们既有的投资哲学、交易技巧或者风控流程。平台对基金数目并没有设定目标，是否新增主要取决于基金能不能为客户带来有吸引力的风险调整后收益。
施罗德集团的产品规模及布局？
本节根据Lipper数据库的统计数据，从不同的角度分析施罗德集团21世纪以来的产品发展情况。需要注意的是，Lipper主要统计了施罗德集团公开的产品数据，并未完整覆盖施罗德集团旗下管理的全部资产规模。
按照资产类型分类，施罗德集团旗下的产品可以分成：股票、债券、混合、货币、商品、另类投资、房地产、其他，共计7个大类，并以股票类为主。截至2018年6月，股票型基金产品的规模和数量分别为1780.08亿美元和256个，占比分别为59.48%和49.71%。
从下图占比变化的时间序列来看，2000年之前，施罗德集团旗下的基金产品几乎全为股票型。2000年之后，公司的产品线开始扩张，逐渐增加不同类型基金的发行，股票型产品的比例下降。其中，债券型和混合型产品的数量从1只分别增加到117只和105只，规模也从1亿美元以下分别增加到548亿和479亿。
在非股、债以及混合产品中，则以另类投资为主，数量和规模的占比已分别达到54.05%和50.59%。从比例的变化来看，另类投资产品早先便在施罗德集团的产品线中占据重要的地位。但在21世纪前几年出现下降，进入第二个十年后，数量和规模又开始逐渐提升。
从发行地域来看，施罗德集团旗下的基金主要来源于欧洲、英国、美国、亚太和新兴五大地区或国家。亚太地区的发行数量虽然最多，达到177只，但产品规模最大的区域在欧洲，为1403.81亿美元，规模和数量的占比分别达到46.91%和32.04%。作为一家总部在伦敦的英国投资公司，施罗德集团旗下的产品有141只发行在本地，规模总计716.53亿美元，仅次于欧洲其他国家的总和，占比分别为27.38%和23.94%。
21世纪初，施罗德集团产品的发行地主要在美国，但是随后迅速下降。截止2018年6月，施罗德集团在美国的产品数量比例已经不足2%，规模占比也仅有15.66%。21世纪之后，施罗德集团将产品发行的重心放在了欧洲，数量和规模的占比为46.91%和32.04%。
按投资的市场划分，施罗德旗下产品主要以投资全球市场和亚太地区为主。目前来看，公司有201只，约1408亿美元的基金投资于全球市场，规模占比为39.03%。其次是亚太地区市场，规模为548亿美元，占比超过18%。也有少部分产品专注投资于中国市场，共计11只，规模29亿美元。
从时间序列上来看，施罗德集团旗下产品按投资市场划分的数量和规模占比，有着截然相反的变化。21世纪以来，施罗德集团旗下专注于单一国家/区域的产品数量占比已经从75.86%下降到60.97%，全球配置的产品则由24.14%增加到39.03%。但从规模上看，全球配置的产品从84.85%降到了47.06%，单一国家/区域的产品则由15.15%提升到了52.94%。可见，虽然全球配置的基金产品的发行数量更高，但是投资者似乎更青睐于施罗德集团旗下单一国家/区域的产品。
施罗德集团旗下产品的费率分析
施罗德集团旗下产品的投资成本和费用主要包括持续费用（Ongoing Charge）、投资组合交易成本，部分基金需要收取的印花税储备税、业绩提成。
2000年以来，施罗德集团旗下公募产品总费率变动区间为0.49%-1.80%。除了2012年和2014年，总费率基本在1%-2%之间，并没有出现特别明显的降低趋势。相反，2014年以来，总费率甚至出现了上升的趋势。
从历史变化趋势来看，施罗德集团旗下非公募产品的费率变化均较为平稳。披露费率的封闭型基金和对冲基金各只有1只，对应产品费率始终保持不变。信托基金从2009年的2.39%下降为2018年的1.11%。保险基金从2010年至2016年始终保持为0.26%，到2018年上升为0.35%。养老基金从2013年的0.94%上升为1.17%。从费率大小比较来看，保险基金费率较低，平均仅为0.28%，最高约为0.35%。
按资产类型划分的话，货币市场基金的总费率最低，约为0.82%，商品资产总费率最高，约为1.91%。大多数产品类型的总费率都经历了先升高后下降的变动趋势。债基和其他基金的变动相对平稳。截止2018年6月，债券、商品、股票、混合资产、货币市场、另类投资和其他的总费率分别为1.19%、1.92%、1.55%、1.42%、0.39%、1.78%和0.85%。
按产品发行区域划分的话，美国市场平均费率最低，而亚太市场最高。对比各年份可以发现，除亚太地区外，各地区的费率变化均较为平稳。美国总费率变化较小，且总费率水平在各年份均为最低，从未超过1.5%。而亚太地区市场总费率变动较大，在部分年份中超过2%，远高于其他地区。但近年来，亚太地区总费率水平快速下降，各地区总费率差异逐渐收窄。截止2018年6月，亚太、欧洲、美国和英国的总费率分别为1.52%、1.64%、0.96%和1.67%。
按产品投资市场划分的话，投资于新兴市场（不含中国）和中国的产品总费率最高，均超过了2%，投资美国市场的总费率最低。近年来，随着中国市场和新兴市场的不断发展和成熟，总费率也不断降低。此外，各地区费率差异正逐渐变小。截止2018年6月，中国、亚太（不含中国）、全球、新兴（不含中国）、欧洲、美国和英国的总费率分别为1.99%、1.59%、1.28%、1.85%、1.55%、1.33%和0.77%。
风险提示
本报告基于施罗德集团的历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议。
（实习生魏静恬对本文有重要贡献。）
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