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杜丽娟
陈伟 “要使国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点。”国办近日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（以下简称《意见》）做上述表述。
根据中投咨询统计，如果静态来看（资产总额维持在2017年末水平），降低2个百分点意味着需削减2万亿~3万亿元负债。但从2016年开始到2018年7月，国企负债规模并未减少。
中国投资咨询有限责任公司战略与管理事业部咨询总监刘霄露认为，由此可见，若想在剩下的2年3个月时间里通过削减负债规模来降低负债率的难度很大。
“所幸，在劫难逃吉他谱《意见》对国企负债率并没有采取‘一刀切’的态度，而是对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整，这在一定程度上会鼓励国企加快产业结构升级优化节奏来降低负债率。”刘霄露说。
稳杠杆的逻辑
去杠杆背景下，国企和民企的负债率正在发生变化。
国家统计局数据显示，2018年7月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比降低0.5个百分点，但较2017年底上升1.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.4%，同比降低1.3个百分点，网络发言防和谐器为2016年以来最低水平。
刘霄露认为，这“一升一降”的变化，或许预示着国企和民企的杠杆率开始出现“分化”。
这种分化体现在工业企业利润贡献率方面。
2018年上半年石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、电力热力生产和供应业等五个行业新增利润较多，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为67%。
“上述五个行业更多由国企掌控，因此也更有利于国企‘去杠杆’，而民企占比居多的中下游工业企业将通过增加负债及应付账款等方式来应对成本上涨压力。”刘霄露分析。
在此背景下，9月13日，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，表示促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，大幅压缩，www.gradjob.com.cn推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。
我国的国企负债率最高时曾达149%，经过近几年的“去杠杆”，目前已降至64.93%。尽管如此，国企平均负债率依然相对较高。
按照国际规则，资产负债率不应超过50 %警戒线，否则会引来市场对企业破产与违约的担忧，进而引发企业所有权更替及经营命运的动荡。
于中国而言，地方政府巨大的债务危机给经济增长形成掣肘。
中投咨询统计，2016年末国企负债总额870377.3亿元，青岛商务管理学院同比增长10%，2017年末负债总额997157.4亿元，同比增长9.5%，2018年7月末负债总额1122240.4亿元，同比增长8.8%，也就是说负债规模不仅未减少，在1~7月平均每月还要增长1.79万亿元。
中国社科院经济所副研究员倪红福认为，《意见》明确国企资产负债率下降2个百分点，主要是在降低国有企业的财务风险。同时将释放更多的银行信贷资金流向民营企业，民营和中小企业获取信贷资金变动相对容易。“对国有企业而言，未来发展会受资产负债的约束，从发展模式上看，要改变过去只关注利润和资产规模的考核和管理。”
此外，《意见》对国企负债率并没有“一刀切”，而是明确提出应“严格控制产能过剩行业国有企业资产负债率，适度灵活掌握有利于推动经济转型升级发展的战略性新兴产业、创新创业等领域的国有企业资产负债率”。
严控负债规模
从当前数据来看，全国国有企业资产负债已经连续5年稳定在65%及下方，“稳杠杆”目标基本得以实现。
“但考虑到1998年国企下岗潮期间资产负债率降幅也就2%，所以影响力并不小。”诺亚财富派投研部基金研究经理李懿哲分析。
佐证李懿哲观点的一个宏观背景今年表现突出。
2018年以来，叠加产业结构调整、出口不振、内需暂时缺位与环保督查等因素的综合影响，部分省市规模以上工业企业的应收账款回收期与存货周转天数有所增加，甚至出现了规模以上工业企业数量减少的罕见情况。
这种变化，说明工业企业资金周转总体偏紧、经营风险进一步放大，“两头挨堵”之下只能硬着头皮加杠杆来实现资金周转。
兴业证券报告认为，从实际的融资情况看，在信用风险高发环境下机构风险偏好降低，资金集中流向央企。虽然央企短期有息债务占比出现明显抬升，但筹资现金流依然维持正增长。地方国企则出现筹资现金流大幅负增长的情况。
在此基础上，国企降低负债率的难度也随之增大。
刘霄露认为，比较可行的思路是，一方面要强化对国企高管层的考核约束，争取在2019年末尽量勒住负债规模这匹“脱缰野马”，显著降低其增长率，进而在2020年确保负债规模微涨甚至略降。
另一方面要多措并举加强国企资产经营质量，确保所有者权益增长率显著高于负债增长率，在做小分子的同时做大分母。例如，建立专业型董事会与决策机制，严格论证新上项目的经济可行性，实行一票否决制。
不过，在国企“去杠杆”进入深水区的环境下，国企尤其是地方国企的偿债压力仍需要高度关注。
兴业证券报告分析，从上市公司的口径看，受融资成本上升影响，国企更倾向于短期融资，短期债务占比提升。地方国企整体短期有息债务占比63.47%，较2017年底上升0.91个百分点；中央国企短期有息债务占比57.58%，较2017年底大幅上升10.78%。
兴业证券分析师徐寒飞认为，从《意见》的主要措施结合目前的负债分布，我们认为需要重点关注国企“降杠杆”过程中的几种主体：一是，短期债务占比过高而外部融资有不确定的国企；二是，层级比较低的央企附属公司；三是低评级、高负债城投；四是有过破产清算案例区域的中低评级地方国企。
