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绝地求生：“保壳老司机”上海普天2017保壳意外失手，2018能否接着吃鸡？
来源： 市值风云
作者 | 清晖
流程编辑 |刘博钰
2017年12月，市值风云发表《上海普天连亏12年，这个会计绝招可保永不退市》一文，文章以上海普天（600680，SH）作为学习楷模，向各位上市公司BOSS和董秘同学们详细介绍了上海普天是如何在主营业务连续亏损12年的情况下，每隔一年就靠着非经常性收益实现归属母公司股东净利润“扭亏为盈”， 屡屡保壳成功的A股先进事迹。
2018年5月3日，上海普天发布2017年年报，年报称上海普天当年实现营业收入6.40亿元，实现扣非净利润-4.24亿元，实现归母净利润-3.50亿元。
这几乎上海普天第一次出现连续3年归母净利润为负……老司机也有翻车的时候？！根据上海普天过去连续12年的神操作，这几乎是不可想象的。
于是，因为这次令人猝不及防的翻车事故，止痛剂嗑药过量上海普天意外地进入了他们本该在12年前就进入的“惩罚”体系：2018年5月23日，上海普天邮通科技股份有限公司发布股票暂停上市公告。公告称，由于2015、2016年上海普天已经连续两年亏损，公司股票已于2017年4月25日起实施退市风险警示。
公司于2018年5月3日披露了2017年年度报告，公司2017年再度亏损。
上海普天由于连续三年归属母公司股东净利润为负而被暂停上市，根据上交所规定，2018年度上海普天如果净利润、扣非净利润之一为负或者期末净资产为负、营业收入低于1000万元或者被会计事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等四种情形之一者，上海普天将可能被终止上市。
那么我们要问了，上海普天2017年在保壳第一阶段的战役中宣告失败，是因为它没有采用我们在上篇文章中所总结的保壳方法吗？
如果上海普天使用了风云君传授的保壳秘籍的话，又是什么因素导致其保壳失败的呢？
本篇文章分为两个部分，第一个部分讲述一个保壳失败的故事，第二部分风云君结合当下情况分析下上海普天目前的情况。
一、保壳因何功败垂成？
1、事件始末回顾
时间回到去年下半年，当时上海普天刚刚披露三季报。
根据三季报，上海普天取得营业收入3.27亿元，实现扣非净利润-1.79亿元和归母净利润-1.78亿元。
考虑上海普天的主营业务连年亏损，一个季度赚取2亿左右的利润显然是天方夜谭，于是上市公司将一般发生在年底的卖资产行动提上了日程。
这里补充说一下，www.maxmaya.com上海普天上市的十数年间，在主业稳定亏损情况下，大部分时间内都是靠卖资产保壳的。
比如上海普天在2009通过处置长期股权投资和并购一个子公司来扭亏为盈（并购的子公司之所以能在当年实现盈利主要是因为当年卖掉了厂房）。
2011年上海普天利用自有房地产出资开公司，使得该房地产价值重新评估，上市公司得以获得非经常损益而扭亏为盈。
2017年上市公司业务业绩欠佳，因此早就部署了出售资产的计划。2017年8月26日上海普天发布公告称，公司准备以土地出资外加通过关联交易出售子公司来保壳。
2017年11月4日，上海普天发布公告宣告两项保壳计划实施进展，风云君通过研读公告，保守估计上市公司通过出售资产和关联交易至少能获得1.5亿元左右的非经常性收益。按照上海普天三季报亏损1.78亿来估计，上市公司保壳之路是光明的。
2017年11月21日，上海普天董秘在e互动回答投资者提问时，也对保壳信心满满。
本来万无一失的计划，是出了什么变数才使得上海普天2017年亏损高达3.5亿元，使得扭亏为盈大计功败垂成呢？
2、卖资产的“阶段性胜利”
我们现在就来总结下2017年上海普天为了保壳出售资产的成果。
根据上市公司2017年年报，上海普天当年实现了非经常性收益7359万元，这主要是由两笔较大的非经常性收益组成的。其中一笔是与套期保值无关的金融资产收益，实现收益3251万元。
该笔交易由两部分构成，远方的软泥怪其主要构成部分普天轨道交通技术有限公司股权交易。该笔交易也是上海普天于去年年底开始实施的保壳计划之一。
另外一笔非经常性收益来自于单独进行减值测试应收账款减值准备转回，当年实现收益3181万元。这主要是因为上海普天于2017年度收回了一些帐龄接近五年或者超过五年的应收账款。
上海普天这3181万非经常性损益很多都来自于对账龄超过五年的应收账款的神奇追回，老旧的应收账款追回对上市公司来讲是一件幸运的事情，但同时也反应了一个非常致命的问题，那就是上市公司对客户的选择很可能是不谨慎的，上市公司的某些业务开展可能是未经过充分调研的。
这就意味着上市公司可能一方面幸运地追回应收账款，另外一方面某些隐藏的地雷或被引爆。
除了线下的收益之外，上海普天还试图把某些线下的收益转为线上的生意。
根据上市公司2017年报，上海普天以自有房地产出资设立普天轨道交通技术有限公司并转让，公司以自有房产作价投资仓库普天创新创业管理有限公司，上述两项业务对公司2017年收入影响1.75亿元，净利润影响1.46亿元。
在这里我们必须要明确，上海普天不是一家房地产公司，上海普天上述两项业务都是在变相卖地。尽管会计事务所同意不将上述卖地行为归为非经常性损益，但是投资者应该知道一个非房企通过卖地获取收益具有不可持续性。
从上面三类交易来看，上海普天通过股权转让、坏账损失冲回和变相卖地共获取近2.5亿元的税前收益，上海普天本应借此在2017年能扭亏为盈。
3、暗雷被引爆
我们在上篇报道中提到过这个隐藏的地雷。2012年底上海普天宣布要转型新能源，其与浙江大卫房地产开发有限公司签署了《能源管理建设合同》，前线守卫2该合同价值高达9.73亿元，分7年付款。
上市公司试图转型，并把过多的筹码压在新转型的项目上是有风险的。比如我们曾经报道过毅昌股份的转型，这个公司原来是做电视机零部件的，后来发现电视机零部件不赚钱，于是就试着做电视机整机。
想法是好的，但结果是残酷的。毅昌股份转型的中有一笔大合同是跟乐视签下的，由于乐视经营问题逐渐显露，使得毅昌股份不得不计提大量的坏账准备。
我猜读者大约知道风云君要说什么了，上海普天与之相似，新能源合同的合作方浙江大卫房地产公司资质欠佳，在三四线城市房地产出现滑坡的时候出现了资金问题。这导致上海普天干了活，但是却拿不到钱。
上海普天一纸诉状将浙江大卫告上了法庭，根据2017年半年报，此诉讼金额高达5.9亿元，为当期净资产的87%。上市公司曾表示，根据律师意见，上海普天对回收该项债权很有信心。
但2018年1月31日上海普天发布的业绩预亏公告，打破了回收款项的美梦。业绩预亏公告显示，上市公司当年归母净利润区间为亏损3.3亿-2.7亿元。造成上市公司当年大幅亏损的原因主要为大卫世纪城项目计提资产减值损失2.6亿元-3.4亿元。
我们对比数额就能够发现，如果浙江大卫世纪城项目回收款项顺利，那么上市公司说不定只要再做少许努力就能看到盈利希望。上海普天2017年年报宣告亏损，也就意味着上海普天连续三年归母净利润为负，公司将暂停上市一年。
风云君不得不感慨，这真是一份合同坑了一家上市公司的经典案例，并使得上市公司此前处心积虑的卖房子卖股权全都成了没意义的举动。
二、上海普天还能绝地求生吗？
正如本文开头部分所说，上海普天因连续三年亏损已经被暂停上市，上市公司2018年的业绩将决定上海普天的生死。如果上市公司在2018年继续亏损的话，那么上海普天将被终止上市。
顺便说一句，根据上交所规则，当上市公司被暂停上市后，将不再能够利用非经常性项目调节利润。上海普天2018年扣非净利润、归母净利润只要有一项为负将很可能被终止上市。
我们接下来将分析一下上海普天正面临的难题。
1、17亿负债如何偿还？
上海普天近两年由于转型项目未及预期，经营不善，使得上市公司资金压力陡增。
从近五年资产负债率可以看出，上海普天资产负债率逐年升高。从2013年的不到50%升高到2017年超过80%。资产负债率的计算是由总负债除以总资产，我们看出上海普天近两年在总资产不断下降的情况下，资产负债率不断升高。
我们看一下资产负债率公式中的分母部分。从上表总资产和净资产的变动趋势来看，我们能够看出上海普天近两年总资产之所以不断下降主要归因于净资产的下降。近两年来总资产和净资产每年以大约5个亿的速度连续下降，而负债总额以百分比衡量的话变化较小。
在负债不变的情况下净资产不断下降，总会让投资者产生担心。我们下面来看一下负债的分子部分。作为资产负债表分子部分的负债端来讲，负债种类也非常重要。
比如一些无息负债，像预收账款多一些就没有什么，反而意味着公司未来一段时间内可确认的收入将会提升。我们就来看一下上海普天负债的结构。
我们相信每个读者看到了上海普天的资产负债表后，都会像风云君一样倒抽一口凉气：在总资产为20亿元左右的情况下，流动负债占了大约17个亿，而这17个亿的流动负债主要是由短期借款组成，2017年短期借款接近13亿。
依据定义短期借款是指企业根据生产经营的需要从银行或其他金融机构借入的偿还期在一年以内的各种借款，到期后企业需要还本付息。根据上海普天披露资料，其短期借款利率在5%左右。
风云君就为上市公司想想，上海普天怎样能还上这13亿的借款。我们首先假定上市公司只需要归还13亿元整的借款而不考虑借款的利息（这个差别不是很大，但是我们的假定还是对上市公司有利一些）。
其次我们做以下假设：（1）货币资金有1亿元可以偿还借款；（2）1.8亿的应收账款全部收回；（3）6500万的其他应收账款全部收回，这样我们大约能够收回3.5亿元的现金。
翻开上海普天历年现金流量表，我们发现大部分时候经营性现金流都是负的。上海普天自上市以来，经营性现金流表现最好的一年是2006年，上海普天当年经营性现金流净额为1.48亿元。
我们假设上海普天本年度经营性现金流能够突破历史达到1.5亿元，加上靠清算资产能够获得3.5亿元的现金。这样上海普天近期经营活动能够凑够5亿元的现金。
剩下的部分则要靠讨债收回了，其中数额最大回款最不确定性但是对偿还负债最有帮助的就是前文提到的浙江大卫的款项。
根据2017年年报，与浙江大卫项目相关的长期应收款接近7.5亿元，由于浙江大卫目前已经破产，上市公司只能估算其收回金额，根据2017年年报，上市公司将大为项目计提了近3亿元的坏账准备。
假如上市公司能够收回4.5亿元左右的长期应收款，那么上市公司能够用于还款的金额接近9.5亿元。这样子的话还有3-4亿元的资金缺口，风云君这里提醒下，我们在以上的假设部分都是非常乐观和完全理想化的。
一方面，上市公司对于资产的清理可能没有我们假设中那么迅速，另一方面浙江大卫破产了，其到底能够回收的金额是一个未知数。这么看上海普天想靠正常经营偿还债券难度颇大。
这里风云君为上市公司想两招。第一招是在13亿欠款中，有8.3亿元是来自控股股东的借款，上市公司或许可以根据通过与控股股东协商解决部分借款条款。第二招是上海普天有一些自有房地产资产，可供出售用于缓解资金压力。有关上海普天的房地产资产我们在下一小节还会讲。
2、2018年有哪些业务贡献业绩？
由于上海普天2018年只有盈利才能够保壳，因此其经营压力同样值得我们关注。根据2018一季报，上海普天亏损1978万元。我们下面来看看上海普天的几个业务板块。
来源：上市公司2017年年报首先说一下AFC板块，该板块翻译过来叫做轨道交通板块。我们在第一部分第二小节说过，上海普天2017年已经将普天轨道交通技术的股权出售，因此2018年保壳已经跟它无关。
网络系统板块因为毛利太低，金融机具和能源集成板块因为体量太小（营收只有2000多万）对保壳贡献不会很大。
这样看能够对上海普天业绩产生重要影响的就是加工制造板块和“其他”板块了。先说一下“其他”板块，这个其他板块指的是上海普天工业园经营管理业务。
上海普天工业园原本是一个自用外加出租的生产基地，但是因为上海普天业务近些年业务连年萎缩，造成的结果是90%园区都已经出租给其它企业了。出租厂房虽然毛利率比较高，但是总体收入比较低，我们相信2018年和2017年两年在此板块的收入应该差不太多。
附带说一句，该板块营业成本为负的原因是上海普天将某笔追讨多年追回的欠款计入了该板块，造成营业成本为负，风云君估计该板块可能在2018年为上海普天贡献2000万左右的净利。
最后就是加工制造板块，该板块对应的是印刷电路板制造业务，该板块是2017年度唯一一个营业收入增长的板块（2017年已经出售AFC板块，我们不再考虑它），毛利率也没有下降，由于其营业收入高达1.64亿元，占上表合计营收的41%，因此该板块经营好坏将成为上海普天保壳的关键因素。
上表的合计营收与上市公司财报公布的6.40亿元营收相比，有着2.4亿元的缺口，我们在前文所说，上海普天在2017年度将变相卖地的1.75亿元计入了营业收入中。
风云君这里多说一句，由于上海普天的审计师允许上海普天将卖地的收入记为营业收入，这也意味着上海普天今年如果需要的话，仍然可能通过卖地的方式来扭亏为盈。
结束语
回过头看，上海普天又是一个转型进坑的例子。上海普天近两年不断计提大额的资产减值损失，基本可以归结为公司开展新业务对客户和市场调查不力所致。
2017年上海普天在卖资产的情况下仍然亏损，几乎完全归结为其在数年前开始的大卫世纪城项目。
很多上市公司在需要转型时可能过于急躁，对客户调查不细致，梭哈的苦果只有自己慢慢的消化。
