作者：青岛大学经济学院教授，今日一别两茫茫原社科院金融研究所金融发展室主任 易宪容
毫无疑问，美国股市之所以能够出现持续近10年的牛市，既与美联储过度宽松的货币政策有关，也与美国股市的科技股五大天王FAANG（FAANG代表Facebook（fb）、苹果（APPle）、亚马逊（Amazon）、NETFlix及Google，Google现在是Alphabet的子公司）有关。可以说，FAANG是驱动近年来美国股市大牛市的主要动力。因为，在过去的几年里，这5大企业雄霸科技网络股板块，对整个美国股市上涨起到了举足轻重的作用。同样，在香港股市，泡泡战士步枪技巧腾讯公司不仅早就成了股市的股王，也同样是推动2017年香港股市恒生指数不断创新高的动力。所以，为了造就中国股市的发展与繁荣，中国政府的监管部门也开始在这个费尽心思。他们不仅希望发现与培育国内的“独角兽”上市公司，也希望让在海外上市的“独角兽”企业回归国内A股市市场。这就有了中国的CDR （China Depository Receipts）或中国存托凭证发行计划。即让到海外上市的中国公司以CDR的形式在国内A股市场交易。
在今年3月份人大政协“两会”上，中国政府就决定招引海外上市的新经济企业回流A股，之后，3月30日，国务院立即同意批准执行《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》规定CDR试点企业锁定为互联网、大数据、云计算、人工智能软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，有关企业市值要求不低于2000亿人民币。对于尚未在境外上市的创新企业（包括红筹公司和境内注册企业），格斗纹章修改器最近一年营业收入不低于30亿人民币，企业的估值不低于200亿人民币；或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，竞争中处于相对优势地位，已符合上市门槛等。
也就是说，中国CAR有两种模式：“发行新股”或“挂牌”。前一种模式下是境外上市公司可向国内投资者发行新股进行再融资；后一种模式并没有新股发行，而是有点像一种以境外上市公司为基础的境内交易衍生金融工具。这两种可能的模式并不互相排斥。不过，这次证监会还没有公布CDR发行模式的细节，CDR与基础证券之间转换的具体要求和方式也将由证监会另行规定。
根据《意见》的规定，有投资银行估计，征服者雷萨赫尔顿目前能够符合规定回流到A股上市的国内海外上市公司，只有腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易5家企业；约有30家潜在参与CDR公司的总市值约2.7万亿元。这家投资银行最为乐观估计，在香港、国内潜在上市的科技公司，第二上市规模达850亿美元、独角兽公司总估值达5，000亿美元、未上市的新中国概念股 估值达5万亿美元等。其市场潜力非常得大。
一般分析认为，如果按照《意见》规定推行CDR试点，将对中国股市产生不小的影响。比如全面提升相关股市估值；短期内对A股市场造成巨大的流动性压力；引发部分估值过高的创业板公司股票抛售；减弱对香港股市同股不同权改革的影响等。
但这些还只是表象，核心问题是国内政府监管部门希望让在海外上市的国内“独角兽”公司回A股是否能够推动国内股市的繁荣，及是否能够让国内投资者分享到这些企业经济发展的成果？因为，这些“独角兽”企业出生在国内，鲍文反应序列成长在国内，分享了国内广大市场，由于历史原因迫使到海外上市，是造就了相关企业的一批富豪，但国内投资者无法分享到这些企业新经济的成果，也没有带动国内股市的繁荣。看到美国的新经济企业成了推动美国十年牛市的动力，看到国外的投资者分享到国内新经济的成果，国内政府肯定也想把这些利益引导回中国，也要试点CDR。
不过，从换一个角度来看，如果腾讯等独角兽企业当时不是由于证券监管条例限制不能够在国内A股上市，逼走海外市场，而是可以在国内A股上市，那么这些公司是否发展到今年这个样子估计也是不确定的。因为，国内的企业到海外上市，不仅融资成本要高，而且需要全面改进公司的治理机制，保证上市公司质量不断提高，以此符合海外市场上市公司的一般标准，否则这些上市公司会问题重重，随时都面临沽空退市之风险。所以，这些海外上市的国内公司能够生存下来及得以发展，其实就是一家国内企业质量不断提升的过程及重要标志。
有人认为，对于这样一个过程，国内证监会推出CDR，实际上是把对这些企业上市监管的工作“外判”到境外市场，先由美国证监会及美国市场来否决不合格的公司，然后再把经受了市场考验表现好的公司以CDR方式回归A股市场，这也有点像国内的大学聘请海归学者回国任教。按照这样的思路，这也意味着CDR不仅能够提升国内A股市场上市公司的质量，也能够把海外市场对新经济公司治理的经验、管理模式带回中国。在这意义上说，CDR当然会促进国内A股市场的繁荣。这是市场的逻辑也是政府监管者的逻辑。
但是，这些“独角兽”公司在现在这个时候回归A股，对A股市场来说，同样可能存在着巨大的风险。因为，尽管以移动互联网为主的新经济发展目前同样是方兴未艾，但美国FAANG股票价格的高估同样是不争的事实。最近出现的FAANG股票的暴跌，有分析就认为这可能引发新兴经济股票的崩盘。如果在当前这个时候，国内监管部门引导这些新兴经济的国内“独角兽”公司回归A股，这些“独角兽”公司价格高估可能给国内A股市场带来巨大的风险。
还有，就投资者获得信息的角度来说，CDR与ADR（美国存托凭证）正是一种反向的关系。ADR是在海外市场上市公司的股票到美国股市发行存托凭证，比如在香港上市的国内公司到美国发行存托凭证。一般来说，对于ADR，国际投资者对在美国上市的国内企业了解或获得的信息肯定会比国内投资者要少，但发行CDR则正好与ADR情况相反，即国内投资者对CDR公司信息了解肯定会比国际投资者要多，再加上国内资本市场开放度还很低，实行的又是与美国差别很大一套监管制度。在这种情况下，如果CDR试行，预期CDR价格跟美国市场的股票价格会存在明显的差异，有可能如当前的A股跟H股情况一样，而不是如香港股市的ADR与香港股票价格差距甚微那样。在这种情况下，这些CDR企业在美国股市的交易量可能会减少，股票价格的波动会增加，从而削弱这些公司在美国市场的竞争力。如果中美两国贸易战加剧，其情况更是不乐观。这些都是要考虑的问题。所以，CDR试行不得越一步看一步，它对中国股市影响如何面临着更多的不确定性。
