原标题：【招商策略】盈利调整充分，3366厨房连连看平稳复苏在即——2020年A股上市公司盈利和估值展望
来源： 招商策略研究
目前A股业绩修复已经进行的较为充分，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善，从而实现盈利的缓慢复苏。短期内平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，长期来看投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整，A股的估值体系将会更加成熟。
核心观点
⚑整体A股盈利下修充分，逐渐进入缓慢复苏阶段：2020年在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分。预计2020年全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%；2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。
⚑基于中观景气演绎判断大类行业盈利趋势：预计资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势。目前制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；房地产竣工逐渐回暖将拉动可选消费可能会出现一定程度的复苏。未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面，2019年和2020年商誉减值规模将逐步缩小。
⚑核心指数和重要板块业绩展望：2020年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指的全年盈利累计同比增速分别为5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%；沪深300与中证500/中证1000的业绩剪刀差将逐渐收窄至反转，即后者的盈利增长空间更大。创业板和中小板的业绩已经连续三个季度好转，并且主板盈利增长出现明显放缓；2013-2014年也出现过类似的情况，主要在于4G和移动互联网时代的来临为国内企业赋予了新的产业趋势和科技趋势，上市公司存在较强的动力和动机去进行并购，因此创业板业绩出现了高速增长；而目前与当时的情形存在类似之处，即5G时代的到来推动新一轮科技周期的到来，如果并购重新活跃，那么对于创业板业绩的表观增长将会有极大的促进作用。2018年是消化商誉减值的高峰期，随着时间的推移，商誉减值对于利润的冲击将逐渐削弱。
⚑一级行业评分和可关注细分领域。基于财报、景气、估值、持仓等指标综合考量，总体评分较高且未来业绩演绎和景气趋势向上的行业集中在农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、建筑装饰、通信、计算机等。结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2．处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。3、新能源相关的行业，包括光伏和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．正处于较长景气周期的采掘服务行业。
⚑A股估值展望：目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复，整体来看短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。长期来看A股具备估值体系重塑的机会，投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。
风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑
目录
01
整体盈利——下修充分，缓慢复苏
进入2020年，在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分，预计2020年A股盈利将会逐渐走出底部，虽然整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善，从而实现盈利的缓慢复苏。预计2020年全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%；2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。
1、经济换挡：盈利缓慢复苏
根据中国的经济金融周期运行规律，结合近期国家统计局公布的经济运行数据，进入2019年后经济增速放缓的节奏进一步加快；社会融资规模、工业增加值、固定资产投资等其他指标也处于下降通道中，近期各项指标的表现显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中。
对于企业盈利而言，在经济下行压力过大并出现失速下降的阶段，企业盈利增长也会随之出现快速下滑的局面，比如2007-2008年，2010-2011年等，2008年全球经济危机以及2009年四万亿计划投放之后，神秘少林寺之玉龙杖传说GDP同比增速均出现了较大幅度的快速回落，上市公司业绩增速也一度下行至负增长区间；在宏观经济增长处于换挡阶段，如2012-2013年，GDP增速破“8”压力显而易见，而上市公司盈利却走出底部实现了缓慢的反弹；在经济增速运行至较低相对平稳的阶段，如2015至2017年间，企业盈利反而经历了一轮较为持久的改善。因此，宏观经济增长快速回落对于企业盈利的损伤是显而易见的，在回落的过程中可能会存在新旧产业的更替以及经济结构的改变，大多数行业难以在经济不景气的环境中独善其身；但是当经济增速换挡至企稳区间之后，落后产能的出清以及新兴产业的出现为整体企业盈利创造了改善的空间。
进入2020年，在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在这样的情况下，预计2020年A股盈利将会逐渐走出底部，虽然整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善。
2、盈利周期：业绩下行已调整的较为充分
在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分。自2005年至今，A股上市公司一共经历了三轮完整的盈利周期，分别是2006Q2-2009Q1，2009Q2-2012Q3，2012Q4-2015Q4。过去三轮盈利周期均呈现以下特征：1．每一轮盈利周期一般会持续36-42个月。2．盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月左右），即上升期：下降期的时间约为1：2，回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施力度有关。本轮A股上市公司盈利周期是从2016Q1开始复苏，经历了十五个月的持续扩张之后在2017年一季度达到本轮盈利的高点，随后进入缓慢回落的下降过程中，目前回落过程已经持续了三十个月左右，盈利下行调整已经进行的较为充分。
2019年前三个季度盈利保持平稳增长，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。与之前不同的是，2018年至今较为宽松的货币政策、基建投资加码、减税降费等积极的财政政策均在一定程度上熨平了经济周期，因此我们可以观测到本轮盈利周期的下行过程更加缓慢。由于2018Q4A股上市公司受到大量资产减值冲击，整体盈利增长下降至较低的水平；在低基数以及新增社融快速提升的背景下，2019Q1整体A股盈利出现小幅度反弹；进入二季度后，随着经济复苏的证伪，A股盈利重新进入下行的通道，三季度整体A股业绩实现了一定小幅度的反弹，而四季度将会在去年同期低基数和经济逐渐企稳的拉动下实现业绩盈利的提升。
3、业绩测算：2020年全A/非金融6.6%/9.7%
正如前文所述，2019年整体A股盈利增长延续了2017Q1以来缓慢下行的态势，但是2019年前三个季度业绩表现相对平稳，由于2018年年报低基数的扰动，企业盈利增速可能会在2019年报出现短暂性的明显反弹，预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至11.7%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至8.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%。
下表中对于不同板块和大类行业2019年和2020年的盈利进行估测。主板仍具有较强的盈利韧性但增速将趋弱，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为10.0%/5.5%；在资产减值压力逐渐弱化以后，创业板业绩将逐渐回归至常态，同时伴随着并购重组政策的放松，创业板业绩增速回升将得到进一步加强，2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为55.0%/13.5%；中小企业板2019/2020年净利润累计同比增速测算值分别为27.0%/21.6%。
2019年大类行业盈利能力已经出现明显分化，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负增长区间，2019年累计盈利增速测算值为-15%，预计2020年大宗商品价格可能在基建投资的拉动下逐渐趋稳，上游资源品行业盈利增长可能在个位数区间内徘徊。中游制造业内部分化较为剧烈，孤岛惊魂三角洲秘籍预计2020年增速为7.5%；消费服务、医疗保健和公用事业行业的盈利增长较为稳健，2020累计盈利增速测算值分别为8.0%、15%和25%。金融地产行业在2019年盈利增长表现尚可，但明年尤其是房地产行业的业绩可能会遭到削弱。2019年报信息科技行业盈利增速的大幅反弹主要与去年同期的低基数有关，2020年盈利增速可能回升至双位数增长。
整体来看，2019年前三个季度A股盈利处于底部徘徊的阶段，四季度将在低基数的背景下实现一定程度的业绩反弹。近期宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹从而整体盈利实现缓慢复苏。预计全部A股上市公司2019年年报累计业绩增速将反弹至11.7%，非金融上市公司2019年报业绩增速将反弹至8.7%。进入2020年以后，虽然宏观经济背景依然偏弱但新的盈利增长点逐渐释放业绩，预计全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%。
4、盈利韧性：ROE高位放缓
净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上。从达到底部的时间来看，ROE一般会滞后于净利润增速数个季度达到底部。GDP增速已经创下历史新低而上市公司ROE依然处在相对不错的位置，经济转型过程中上市公司盈利韧性较强。总的来看，2019年报依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。
目前非金融上市公司ROE（TTM）继续下行受到了总资产周转率、销售净利率和资产杠杆率的多项拖累；总资产周转率和杠杆率下降幅度相对较大，是导致ROE下行的主要原因。
长期来看，2009年至今，非金融上市公司净资产收益率非常依赖于销售净利率的变化并且二者一般为同向变化，而资产周转率对于ROE的贡献度稍弱甚至为负向贡献，2016年以来ROE对于资产杠杆率的依赖程度越来越弱。从短期波动来看，总资产周转率和销售净利率均会对ROE的变动带来影响，而2019年前三个季度ROE继续下行主要是受到了周转率和杠杆率的拖累。
资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行。2017Q1至2018Q2之间净利润增速在持续放缓，但ROE却在持续改善，收入增长快于总资产增长是核心贡献因素之一。但是进入2019年以来，收入端的持续下滑幅度已经快于资产端的变化；非金融上市公司2019年前三个季度总资产周转率相比H1下降0.4个百分点至64.0%，延续了去年下半年以来的下降趋势，总资产周转率的下降是三季报ROE恶化的主要原因之一。目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。
而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大。一方面，非金融上市公司销售净利率与毛利率相关性较大，由于非金融板块成份股中的工业企业对于整体营收以及利润的贡献非常大，利润更倾向于向这些行业集中，因此PPI与CPI的剪刀差往往用来衡量企业毛利率的高低，目前来看PPI与CPI之差有继续扩大的趋势，预示了销售净利率可能在未来继续受挫。但是另一方面，制造业增值税率下调将会减轻企业的税收压力，同时二级市场回暖将会增加许多企业的投资收益，这都将会部分对冲销售净利率下行的压力。非金融上市公司销售净利率的变化是决定ROE水平的关键因素，且不同行业的盈利能力分化较为明显。
非金融上市公司2019前三个季度销售净利率（TTM）为4.8%，2019Q2/Q1（TTM）分别为4.9%/5.0%，净利率下降也在一定程度上加速了ROE的下降。与中报相比，非金融公司前三季度毛利率（TTM）下降了0.3个百分点至19.4%。费用类科目中，管理费用、财务费用和销售费用占收入比例较高对于公司盈利带来较大的阻碍。但是与此同时，上市公司减税降费取得明显成效，非金融上市公司2019Q3所得税单季度同比增速回落至-3.3%，税负的快速减轻得益于减税降费政策的落地，在一定程度上对冲了盈利下行的幅度。因此，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。
整体来看，由于杜邦三因子的共同拖累作用，2019年前三季度ROE（TTM）持续下行，预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。资产周转率的变动依赖于收入增速与总资产增速之间的博弈，终极螃蟹大战上市公司收入端增长乏力将导致总资产周转率进一步下行；目前工业品PPI同比已经跌至负增长区间，因此收入增速可能会在2019年四季度和2020年初再度向下探底，这对于总资产周转率的拖累将进一步加大。而非金融上市公司销售净利率的变动幅度不确定性较大，企业税收负担减轻可以对净利率产生正向驱动效果，但是收入端和费用端的压力对于净利率改善造成较大的阻碍。上市公司资产杠杆率依然维持在相对高位，但是由于企业借贷意愿偏谨慎，资产负债率将会呈现缓慢下行的态势。
02
大类行业盈利趋势——基于中观景气
资源品价格变动的核心推动力来自房地产和基建投资，2020年地产投资增长将逐渐降温，而近期基建投资已经出现了回暖的趋势，这对于工业品的需求形成一定的支撑；预计资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势。目前制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；房地产竣工逐渐回暖将拉动可选消费可能会出现一定程度的复苏。未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面，2019年和2020年商誉减值规模将逐步缩小。在地产投资降温和居民购房热情下降的情况下，房地产行业的盈利增长将会高位回落；由于社会融资规模增长处于逐渐放缓中，银行的盈利改善也存在一定的阻碍。
1、上游资源品：盈利低位运行，基建将形成需求支撑
上游资源品盈利增速在2017年初达到高点以后进入持续下行通道，目前工业品PPI同比已经跌至负值，预计2019年/2020年累计净利润增速为-15.0%/3.0%。资源品行业的营收和盈利基本受到工业品价格的驱动，因此可以通过跟踪PPI的变动对于资源品行业的盈利做出一定的前瞻性预测。11月工业品PPI同比下降至-1.4%，未来一段时间PPI大概率维持负增长区间。
从需求端来看，资源品价格变动的核心推动力来自房地产投资和基建投资。由于2019年房地产投资整体处于高位，地产投资增长将逐渐降温，而近期基建投资已经出现了回暖的趋势，若2020年基建投资继续加码，将对于工业品的需求形成一定的支撑。整体来看，资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势，预计2020年行业业绩增速将在个位数区间内徘徊。
虽然资源品板块整体盈利趋势向下，但是部分细分行业的依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注石油开采、采掘服务、水泥制造等二级行业。从去年开始关于页岩油开采、油服行业的利好政策频频出现，油气企业形成了未来七年的战略行动计划，国家政策的推进及限制条件的放宽、油气公司勘探资本开支的扩大将带动油服行业的超长景气周期，2019年油服板块部分企业盈利已经彰显复苏的迹象，预计未来行业超长的景气周期将带动盈利持续改善。另一个值得关注的板块是水泥行业，由于秋冬季节到来以及环保督察加强，停产限产等措施可能会持续至2020年春季，叠加大型基建项目稳增长预期升温，预计水泥需求会继续保持强劲，对相应企业盈利带来持续的改善动力。
2、中游制造：资本开支明显放缓，业绩保持改善趋势
2018年制造业投资规模持续扩大，用于产能扩张的资金占用对于净利润改善造成较大的干扰；而在2019年，制造业的固定资产投资前十一个月累计同比已经回落至2.5%，制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善，2019年前三个季度累计净利润增速已经回升至3.1%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为13.2%/7.5%；剔除汽车后，2019年Q3累计净利润增速为13.4%，预计2019/2020年盈利累计同比增速约为20.0%/7.5%。
目前中游制造业内部不同行业之间分化极大，国防军工和机械设备行业盈利增速相对较高；二级行业中，电源设备、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、基础建设等板块盈利能力较强。预计2020年基建投资（如专用设备、基础建设、专业工程等）、新能源（如电源设备/光伏）、军工等行业依然能够保持较高的盈利水平。
对于汽车行业而言，在车市需求持续低迷以及新能源汽车补贴退坡的情况下，2019年前三个季度行业净利润增速已经下滑至-28.5%。目前乘用车销量出现了小幅回暖的趋势，并且在极低基数的情况下，2019年四季度以及2020年乘用车市场销量将会出现逐渐好转，新能源汽车将继续放量，整车厂以及零部件厂商的业绩增长也将走出低谷，可考虑左侧布局的机会。
3、消费服务：通胀压力可控，可选消费有望复苏
与其他大类行业相比，消费服务行业（如食品饮料、家电、禽畜养殖）盈利增长最为稳健，2019年前三个季度累计净利润增速为14.2%。消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，2020年后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，名白雅美消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为13.0%/8.0%。
在房地产竣工逐渐回暖的情况下，可选消费可能会出现一定程度的复苏，轻工制造（家用轻工）等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部。而食品加工（调味品、肉制品等）、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于高基数的存在，这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓。参考国家统计局公布的社会消费品零售数据，最近两个季度，地产产业链和大众消费的零售额同比已经出现明显收窄。整体来看，可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块（如畜禽养殖、医药生物等）以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业（如家用轻工）。
4、TMT：龙头业绩加速释放，整体反弹至正增长
从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，目前新一轮的科技周期已经拉开帷幕；在新一代通信技术的带动下，国内移动通信基站产量率先出现改善，海外半导体设备出货量、全球半导体销量已经出现触底回升。目前信息科技行业业绩改善明显的行业集中在电子制造、计算机应用/设备、通信设备等行业，主要受益于5G的前期建设和物联网、云计算等技术的推广；未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面。
信息技术行业在2018年报中计提了大量的资产减值损失（尤其是传媒、电子行业），大部分商誉减值压力得到释放，预计2019年报中依然有部分商誉减值的存在，但是整体规模将远远低于2018年的商誉减值规模，因此2019年信息科技行业净利润累计同比增速可能会出现较大幅度的反弹。预计信息科技行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为90.0%/30%。
5、金融地产：金融业绩增长中枢下移，地产高位回落
2019年前11个月房地产开发投资完成额累计同比增速达到10.2%，商品房销售端已经略显疲弱，在地产投资降温和居民购房热情下降的情况下，房地产行业的盈利增长将会高位回落。同时，由于社会融资规模增长处于逐渐放缓中，银行的盈利改善也存在一定的阻碍，预计2020年盈利增长中枢将会略低于2019年的增速。预计金融地产行业2019/2020年盈利累计同比增速测算值约为15.0%/4.0%。
03
核心指数和重要板块业绩展望
本章节利用行业景气趋势和成份股行业特征进行核心指数盈利预测，2020年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指的全年盈利累计同比增速分别为5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%；沪深300与中证500/中证1000的业绩剪刀差将逐渐收窄至反转，即后者的盈利增长空间更大。创业板和中小板的业绩已经连续三个季度好转，并且主板盈利增长出现明显放缓；2013-2014年也出现过类似的情况，主要在于4G和移动互联网时代的来临为国内企业赋予了新的产业趋势和科技趋势，上市公司存在较强的动力和动机去进行并购，因此创业板业绩出现了高速增长；而目前与当时的情形存在类似之处，即5G时代的到来推动新一轮科技周期的到来，如果并购重新活跃，那么对于创业板业绩的表观增长将会有极大的促进作用。2018年是消化商誉减值的高峰期，随着时间的推移，商誉减值对于利润的冲击将逐渐削弱。
1、指数风格：盈利剪刀差将反转
利用行业景气趋势和成份股行业特征进行核心指数盈利预测。对于沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指等核心指数的盈利预测一般存在两种常用的方法。第一种是，由于以上均为核心指数，成份股中绝大部分公司均存在分析师一致盈利预期，因此可以根据个股的盈利预测（一般存在未来三年的盈利预测值），利用自下而上的方法来测算指数的盈利变化率。但是由于分析师一致预期往往偏向乐观，测算结果与真实值存在较大的出入。第二种是，可以根据成份股的行业分布特征和行业景气变动趋势来测算，以沪深300指数为例，根据各个大类行业的盈利预测值，并以2012年至今各个行业盈利数额占指数成份股盈利体量比例的中位数为权重，从而得到成份股整体的加权平均盈利增速预测值。
基于这种方法，本文测算出2020年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指的盈利增速分别为5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%。中证500、创业板指的盈利增长回升空间相对较大。
2020年沪深300与中证500/中证1000的业绩剪刀差将逐渐收窄至反转，即后者的盈利增长空间更大。2015年左右，中证500和中证1000板块的盈利增速达到50%及以上的增长，远远高于沪深300和上证50板块的业绩增长。自2016年末开始，代表中小盘的中证1000指数与偏向蓝筹的沪深300指数的盈利增速差逐渐收窄，蓝筹风格逐渐占优；直至2018年末，沪深300板块的盈利增长突破中证500和中证1000板块的增速，并且一直持续至今，即盈利强弱与市值大小呈现同向变动的趋势。截至2019年前三个季度，沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为11.0%/-6.6%/-4.3%，沪深300指数与中证500/中证1000的业绩差已经在逐步收窄，预计2020年业绩剪刀差将继续收窄并且中证500/中证1000的盈利增速将超过沪深300。
从估值的角度来看，目前沪深300指数估值正处于过去十年的均值水平，而中证500和中证1000的百分位数均低于均值；中证500指数相比沪深300指数的相对估值目前处于较低的区间，中小盘股的性价比相对较高。因此整体来看，进入2020年，中证500和中证1000指数的盈利增厚和估值扩张的空间相对较大。
2、创业板：商誉冲击弱化，盈利释放
截至2019年三季报，创业板和中小板的业绩已经连续三个季度好转，并且主板盈利增长出现明显放缓；2013-2014年也出现过类似的主板与创业板业绩差持续收窄的情况，主要在于4G和移动互联网时代的来临为国内企业赋予了新的产业趋势和科技趋势，上市公司存在较强的动力和动机去进行并购，因此创业板业绩出现了高速增长；而目前与当时的情形存在类似之处，即5G时代的到来推动新一轮科技周期的到来，如果并购重新活跃，那么对于创业板业绩的表观增长将会有极大的促进作用。
目前来看，创业板业绩逐步好转一方面得益于个股公司盈利水平取得了不同程度的提升，但更多的归因于部分龙头公司实现了较高的盈利水平。与板块内一般公司相比，创业板龙头公司在利润体量和盈利增速方面占优绝对优势，即创业板利润向头部个股集中的现象极为明显。
2018年是众多公司在三年前进行并购重组后的业绩成诺到期日，商誉减值对于整体盈利造成较大的冲击，全部A股上市公司2016/2017/2018年商誉减值占净利润比重依次为0.4%/1.0%/4.5%；若剔除商誉减值的影响，2018年全部A股净利润增速将提升1.3个百分点左右，创业板盈利增速将提升25.4个百分点左右。
2019年报商誉减值压力依然存在，由于2018年商誉减值得到部分出清以及2015年以后资产重组热度有所下降，预计2019年全部A股商誉减值合计值将下降至800亿元左右，占净利润的比重下降至2%左右，对于整体业绩增速的拖累作用将出现减轻。
2019年待消化商誉已经出现一定程度的弱化，2020年商誉减值问题将进一步减轻。截至2019年三季报，A股上市公司中存量商誉依然高达1.38万亿（占净资产比重约为0.8%），但是增速已经下降至负值；创业板存量商誉下降的幅度更快，其中传媒、医药生物、计算机行业存量商誉较高。但是2018年是消化商誉减值的高峰期，随着时间的推移，商誉减值对于利润的冲击将逐渐削弱。
04
行业评分及可关注细分领域
基于财报、景气、估值、持仓等指标综合考量，总体评分较高且未来业绩演绎和景气趋势向上的行业集中在农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、建筑装饰、通信、计算机等。结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2．处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。3、新能源相关的行业，包括光伏和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．正处于较长景气周期的采掘服务行业。
1、一级行业评分表：基于财报、景气、估值和持仓
本文以已有的最新财报（2019年三季报）的财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓等六个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，并对2020年的变动趋势做出预测，由此筛选出景气度向上且值得关注的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：
☆基本面指标是根据2019年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，首先计算得到2019年三季报净利润增速与2019年中报净利润增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算离散程度得到各个行业的方差，最终根据行业方差分布给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。
☆估值水平、基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与“-2、-1、0、1、2”五档评分。
☆中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。
☆对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
☆仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。
☆结合四大周期以及产业趋势等情况对于2020年的变动趋势做出简要判断。
目前总体评分最高的行业依次为农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、公用事业、食品饮料、建筑装饰等，2020年业绩演绎和景气趋势向上的行业集中在农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、建筑装饰、通信、计算机等，详细情况可见下表。
2、可关注细分领域：基建/科技/新能源等
基于上述一级行业评分表，结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：
1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2．处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。3、新能源相关的行业，包括光伏和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．正处于较长景气周期的采掘服务行业。
一、基建投资或成为稳增长的重要方向，可关注建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。
2019年前三季度GDP同比增速回落至6.0%，略低于市场的一致预期，显示经济下行压力较大；三季度工业生产整体处于放缓的节奏，预计四季度工业增加值同比增速将延续下行。消费端对于GDP的贡献率相对较高，但是拉动率继续上行空间有限，短期内固定资产投资依然是拉动GDP的核心贡献项之一。2019年固定资产投资增长稳中有降，其中主要受到房地产投资处于高位的带动作用，但是由于今年地产投资基础相对较高，进入2020年后，房地产调控政策尚未放松，在高基数以及地产投资热情进一步降温的情况下，房地产投资可能会受到进一步抑制，基础建设投资对于整体固定资产投资的重要性不言而喻。
近期基础建设类投资出现了持续回暖的迹象，1-11月基础建设投资已经缓慢回升至3.47%。下半年以来社融数据持续回落，地方政府专项债额度有望提前发放，专项债作为资本金的项目开始落地。从基建项目的数量和投资额来看也出现了较大幅度的改善，尤其是大型基建项目落地速度加快，预计基建投资作为稳增长的利器将继续保持改善的趋势，进入2020年以后基建投资对于经济的托底作用可能会进一步加强，可关注与基建相关的细分领域，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、公用事业、机械设备（工程机械）等。
年初以来建筑装饰板块龙头公司新签订单维持回暖趋势，板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地。龙头公司前三个季度新签订单累计同比增速达到16.2%；新签订单可视作收入变动的前瞻指标，在新签订单持续增加的情况下，公司营收端也将继续保持改善趋势，预计四季度以及2020年建筑类（尤其是基础建设和专业工程类）公司的收入端将延续好转。另一方面，建筑类企业的资产负债率普遍较高，尤其是基础建设板块的资产负债率达到了450%左右，财务费用占收入比也处于高位；随着LPR形成机制逐渐完善以后，实体经济的贷款利率趋于下行将导致行业间利润重新分配，具有高杠杆和高财务费用的建筑板块将会受益于融资成本的下降，从而在一定程度上增厚盈利。
在政府加大逆周期调节力度以及基建项目逐渐落地的推动下，工程机械行业的景气度得到明显提升。三季度以来，挖掘机、推土机、压路机等主要工程机械销量同比增速持续扩大，尤其是挖掘机在同期高基数的情况下实现了较高的增长，表明工程机械保持较强的需求韧性。在基建投资持续加码的带动下，以挖掘机为首的工程机械景气度以延续下去。
二、处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。
信息科技行业内部盈利分化特征较为明显，并且利润向头部集中效应明显。在经历了2018年报中大量资产减值损失对利润的冲击以后，TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量，前三个季度净利润累计同比增速回升至-1.4%，其中电子制造、计算机设备、计算机应用、通信设备等行业业绩释放最为明显，主要是5G建设、云计算、物联网、智能可穿戴设备等板块的开展带来了较多的业务量。
从固定资产投资的角度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的固定资产投资完成额同比增速已经触底回升，与之对应的是海外半导体设备出货额已经出现底部企稳的迹象。根据半导体销量周期以及移动通信基站产量来看，伴随着5G建设开启，移动通信基站产量同比已经出现大幅攀升，通信技术进入新一轮上行周期；伴随着2020年智能手机换机潮的开启，5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段，可以重点关注电子制造、半导体、光学光电子、通信设备、计算机应用、计算机设备、互联网传媒等细分领域龙头的机会。
三、新能源领域，主要集中光伏和新能源汽车。
电源设备行业业绩延续改善，盈利主要贡献来源是光伏龙头公司和电池公司业绩高增长。二级行业电源设备2019Q3/H1/Q1净利润累计同比增速分别为26.9%/25.3%/19.4%，预计未来将延续改善趋势。
国内光伏电池产量连续保持20%及以上的增速，除了国内装机需求以外，海外对于光伏组件的需求热度不减，前11个月光伏出口数量累计同比增速达到15%。随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大，国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性。
新能源汽车中长期景气向上确定性强。传统车企将会进入新一轮的新能源汽车投放期，这对整个新能源车行业销量的提振有较大的推动作用。特斯拉上海工厂将于2020年进入密集交付期，上下游产业链因此受益。
四、医药生物行业中的生物制品、医疗器械等板块。
2019年前三季度医药生物行业表现一般，但其中生物制品、医疗器械、基本面相对较好。
五、具有较长景气周期的采掘服务板块。
国家政策的推进及限制条件的放宽、油气公司勘探资本开支的扩大将带动油服行业的超长景气周期，2019年前三季度油服板块部分企业盈利已经彰显复苏的迹象。
从2018年开始关于页岩油开采、油服行业的利好政策频频出现，油气企业形成了未来七年的战略行动计划，在提高原油天然气储备的同时并将原油的对外依存度保持在相对合理的水平。国家对非常规油气资源开发的补贴政策，企业进入上游勘探开发的限制放宽。“多增少补”补贴政策对超过前一年开采利用量的按照超额程度发放梯级奖励或补贴，鼓励企业扩大生产。另一方面，2019年负面清单删除了外资对于油气勘探开发必须合资、合作的限制，四大国有石油集团之外的企业也被允许进入勘探开发领域。
IHS Markit预测2019年全球上游勘探开发投资为4721亿美元，较2018年增长率为15.63%，全球油气勘探资本支出呈现持续增长趋势。同时，三桶油加大了合作力度，签署的合作框架协议中石油天然气探勘面积超过30万平方米，并且今年8月起将实施《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，预计上游油服行业的资本开支力度将进一步加强。
预计2020年依然是处于七年战略行动计划的上行初期阶段，在上游石油开采企业不断扩大资本开支以及产能扩张的背景下，油服板块的营收端具有较强的保障性。
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估值展望
2019年初以来，A股整体估值中枢不断提升， 11月下旬开始至今年初A股估值水平再度上行，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。大部分行业板块市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，计算机、通信、电子、传媒等TMT行业PE估值相对较高，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复，整体来看短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。长期来看A股具备估值体系重塑的机会，投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。
1、风格分化：中小盘板块性价比提升
2019年以来，4月中旬以前A股整体估值中枢不断提升，随着经济复苏预期的证伪，整体估值水平逐渐下移，6月中旬以后全部A股估值水平有所回升，并在一定区间内震荡。11月下旬开始至今年初A股估值水平再度上行。目前全部A股的估值水平在15.3X左右，相比2019年初估值提升了3.0X，处于2000年以来的27.9%百分位数。非金融A股的估值水平为21.5X，相比2019年初估值提升了5.1X，处于2000年以来37.8%百分位数。2019年指数点位上行很大程度上依赖于估值的扩张。
年初以来中小板和创业板估值波动幅度较大，目前估值处于相对合理区间。以中小创为代表的板块估值波动性较大，在年初时估值出现明显提升，但是进入二季度后估值经历了一段时间的回调，下行至较低水平区间，6月中旬至9月估值波动上行，从11月下旬开始至今年初中小创估值水平再度上行。目前创业板板块估值水平为43.2X，相比2019年初估值提升了14.3X，处于2009年以来的33.8%分位数，中小企业板估值水平为27.1X，相比2019年初估值提升了6.8X，处于2004年以来的22.4%分位数。
大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平。申万大盘指数对小盘指数的相对估值已经上升至0.56，处于2000年以来的87.9%分位数，处于2010年以来的91.5%分位数，已经处于历史较高水平。申万大盘指数PE（TTM）为12.3X，处于历史水平的36.0%分位，相比2019年初估值提升了2.3X；申万小盘指数估值水平目前为22.2X，处于历史水平的7.1%分位，相比2019年初估值提升了4.7X。从大小盘估值的角度来看，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。
2、行业比较：消费溢价渐弱，科技回归合理
从市盈率角度看，大部分行业板块市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，申万一级行业中，仅有国防军工和计算机板块目前估值水平略高于历史均值，化工、有色金属、食品饮料、医药生物、电子等行业估值较为接近历史估值中枢，建筑材料、房地产、建筑装饰、商贸、非银金融等板块明显处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，有色金属、国防军工，计算机、通信、电子等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在35倍以上；钢铁、建筑装饰、房地产和银行的估值水平较低，市盈率估值处于10倍以下，其中银行的估值水平处于末位。
由于消费需求韧性的存在，食品饮料、农林牧渔等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性，在过去两年里这些必选消费行业的业绩和估值双双提升形成戴维斯双击，因此赢得了资金的青睐从而享有较高的估值溢价。但是部分必选消费品（如饮料制造等）盈利增速虽然处在高位但是已经呈现逐季放缓的趋势，盈利能力也出现了弱化，在这样的情况下，未来部分消费行业的估值溢价可能会受到一定程度的削弱。
计算机、通信、电子、传媒等TMT行业估值相对较高而盈利能力偏弱。一方面，这些行业整体景气度仍处于修复过程中，盈利能力也有待进一步恢复，随着科技上行周期的进一步强化，这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放。另外一方面，信息技术等行业商誉在资产中占比较高，故商誉减值或将拖累净利润，进而提升PE，但是PB估值和PS估值受到影响有限，依旧处于相对合理的区间；预计传媒、计算机等行业可能会在2019年报中依然会受到商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击，但是影响程度相比2018年会减弱很多。进入2020年，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。
建筑材料、建筑装饰、房地产、汽车等处于低估值水平，可能源于市场对中国经济结构转型升级路径中的不确定性预期，同时经济转型降速发展也使得投资者对地产及其相关行业的风险容忍度降低。而在基建托底经济预期的不断强化下，建筑装饰和建材等行业的估值可能会出现提升；汽车行业则是会在新能源汽车逐渐放量以及传统车企走出盈利底部的情况下实现估值中枢的上移。
3、中美对比：具备修复基础，估值体系将重塑
与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，上证50估值处于极低的区间，剔除金融后的A股估值处于中等水平。
整体来看，美股公司和A股公司估值水平较上季度均有所提升，当前美股公司整体估值水平为19.16X，A股公司整体估值为14.01X，A股剔除银行后估值为18.13X。A股剔除银行后的估值水平略低于美股。
从行业来看，A股的房地产、零售业、公用事业、资本货物和银行等行业的估值明显低于美股对应行业，其中房地产和零售业板块的估值水平与美股相比差距较大。
消费者服务、能源、运输、耐用消费品与服装、保险、医疗保健设备与服务、商业和专业服务、材料、以及媒体等行业在A股和美股的估值水平相当。
A股中食品类、家庭与个人用品、制药与生物科技、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体设备等行业，即消费和科技板块的板块估值明显高于美股对应行业的估值水平。
从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.15%，美股市场1000亿元以上公司占比为11.28%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下，而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间。
中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同。比较不同市值和盈利区间的估值水平发现，美股市场上市值较大、盈利水平较高的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小、业绩偏差的公司难以得到投资者的关注。而在A股市场上，市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司。
参考海外市场的经验，短期内整体A股估值存在继续向上修复空间。宏观经济增速处于平稳增长，代表无风险利率的十年期国债利率水平未来存在继续下行的空间，以及外资、保险、社保基金等种长期资金入市，均引导股市流动性进一步改善；同时投资者风险偏好的提升意味着风险溢价可能存在下降的空间。目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复。整体来看，短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。
长期来看，A股具备估值体系重塑的机会。结合美股的市值和估值特征发现，未来业绩良好的优质公司将会具备合理的估值甚至享有估值溢价，而那些在相当长时间内业绩没有任何起色的公司的估值水平则会越来越低。因此长期来看，A股的估值体系也有可能会朝着这个方向发展，同时投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。
整体来看，2019年初以来，A股整体估值中枢不断提升，进入二季度后，随着经济复苏预期的证伪，整体估值水平逐渐下移，6月中旬以后估值水平震荡回升，11月下旬开始至今年初A股估值水平再度上行。大盘股相对小盘股估值水平已经上行至历史极高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。大部分行业板块市盈率水平处在历史平均水平甚至十分位数以下，申万一级行业中，仅有国防军工和计算机板块目前估值水平略高于历史均值。计算机、通信、电子、传媒等TMT行业PE估值相对较高，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，A股与之相比具备一定的优势。目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复。整体来看短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。长期来看A股具备估值体系重塑的机会，投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。
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结论与建议
整体盈利：下修充分，缓慢复苏。进入2020年，在国内房地产投资和销售下行压力较大，制造业企业产能扩张意愿不强，海外全球经济继续下行限制外需等因素叠加的背景下，经济增速面临新一轮换挡，预计中长期内未来经济增速中枢可能会下一个台阶，但增速换挡的过程是相对缓和的。这与2012-2013年所经历的经济增速换挡具有相似之处，并且均伴随着新一代通讯技术的到来。在本轮盈利下行周期中，A股业绩修复已经进行的较为充分，预计2020年A股盈利将会逐渐走出底部，虽然整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利改善，从而实现盈利的缓慢复苏。预计2020年全部A股/非金融A股2020年净利润累计同比增速分别为6.6%/9.7%；2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年二季度或三季度达到谷底。
基于中观景气演绎判断大类行业盈利趋势。预计资源品行业的盈利增长将处于低位运行的态势。目前制造业投资的持续降温以及过往新建产能产能逐渐投入使用带动行业盈利已经出现明显改善。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业的营收和业绩也将保持平稳增长；房地产竣工逐渐回暖将拉动可选消费可能会出现一定程度的复苏。未来信息科技行业的盈利增长点将会集中在5G智能手机换机潮、车联网技术、智能家居、金融IT等方面，2019年和2020年商誉减值规模将逐步缩小。
核心指数和重要板块业绩展望。2020年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中小板指的全年盈利累计同比增速分别为5.9%/11.4%/11.5%/17.1%/11.3%；沪深300与中证500/中证1000的业绩剪刀差将逐渐收窄至反转，即后者的盈利增长空间更大。创业板和中小板的业绩已经连续三个季度好转，并且主板盈利增长出现明显放缓；2013-2014年也出现过类似的情况，主要在于4G和移动互联网时代的来临为国内企业赋予了新的产业趋势和科技趋势，上市公司存在较强的动力和动机去进行并购，因此创业板业绩出现了高速增长；而目前与当时的情形存在类似之处，即5G时代的到来推动新一轮科技周期的到来，如果并购重新活跃，那么对于创业板业绩的表观增长将会有极大的促进作用。2018年是消化商誉减值的高峰期，随着时间的推移，商誉减值对于利润的冲击将逐渐削弱。
行业评分和可关注细分领域。基于财报、景气、估值、持仓等指标综合考量，总体评分较高且未来业绩演绎和景气趋势向上的行业集中在农林牧渔、电子、电气设备、非银金融、建筑装饰、通信、计算机等。结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2．处于科技上行周期的行业，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒等。3、新能源相关的行业，包括光伏和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．正处于较长景气周期的采掘服务行业。
估值展望：目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复，整体来看短期内A股的估值具备继续向上修复的基础。长期来看A股具备估值体系重塑的机会，投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股的估值体系将会更加成熟。
