原标题：掉队公司“后来居上”！微芯生物发行价20.43元/股，夺宝英雄团2周三开启打新
上市过程中“掉队”的微芯生物（688321），已在发行阶段“后来居上”。
20.43元/股发行价，83.76亿市值，467.51倍市盈率，10.215亿募资，这是微芯生物7月29日晚刚刚披露的发行数据。
7月31日，将开始网上和网下申购。打新尚未开始，多家机构已经给出估值。从卖方研究报告看，太平洋证券、中信建投证券、招商证券给出的定价区间分别为16.10-21.95元每股、19.59-22.05元每股以及17.30-21.14元每股，第一财经记者获得的安信证券投价报告则是建议价格区间为18.23-21.54元/股。
从最终定价来看，基本符合市场主流券商预期。与可比公司的比较看，微芯生物发行后总市值为83.76亿元，低于投价报告中可比公司贝达药业、歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物、基石药业的市值中位数110.41亿元、均值137.69亿元。
超过80亿元的市值是否合理？有市场观点认为，创新药企业用传统的相对估值法PE、PEG、PS法无法合理给出估值。对比同行经过折价后，80亿左右的估值属于合理范围。此外在上市初期，科创企业PE为异常高的数值或负数都有可能，但随着产品的放量、新产品的问世，替补阴差经营情况得以改善后，PE会回落至合理的区间。
注册“掉队”，发行加紧
今日公告显示，本次发行剔除无效报价和最高报价后剩余报价申购总量为174.746亿股，整体申购倍数为513.96倍。剔除最高报价部分后，网下投资者报价信息如下：
从审批的时间上来看，微芯生物确实“掉队”了。
自今年3月下旬科创板开始受理上市申请以来，生物科技企业无疑是申报的主力军。微芯生物是第二批被证监会受理的企业，5月微芯生物率先完成了第二轮、第三轮问询。上交所官网显示，微芯生物早在6月5日就率先通过了上海证券交易所上市委员会的审核会议，成为第一批上会企业且当日过会。6月11日，微芯生物提交注册申请。
在其申报初期，公司科技含量、盈利能力、实控人认定问题、产能利用率问题以及估值等方面争议不断。然而，本以为会成为第一批上市科创公司的微芯生物却迟迟没有等到进一步的消息，眼看着同批的其他“考生”榜上有名，同时获得受理的华兴源创更是成为了科创板“第一股”。因此，市场出现如“证监会方面基本已经下了否决微芯生物IPO的结论”、“微芯生物将主动撤回申报材料”等诸多猜测，5088音乐网也引发了关于IPO注册制当中证监会与交易所职能分工的争议。
根据科创板上市的审核流程，发行人在提交注册申请后，证监会要在20个工作日内对发行人的注册申请做出同意或者不予注册的决定，在这20个工作日中不包含证监会问询时间。经计算，从微芯生物6月11日提交IPO注册到7月5日公司被证监会进一步问询，这当中刚好是19个工作日。
在上交所的三轮问询中，研发支出的费用化和资本化问题均被重点关注。第三轮问询中，上交所更是要求微芯生物修改关于研发支出资本化对发行人业绩影响的风险表述。
7月17日晚间，证监会发布消息称，按法定程序同意微芯生物首次公开发行股票注册。从同意注册到注册生效不到两小时，微芯生物再次刷新科创板的速度。
7月28日微芯生物发布首次公开发行股票并在科创板上市网上路演公告，首次拟公开发行不超过5000万股，募集资金8.04亿元。公司初始战略配售数量为750万股，占本次发行总数量的15%。战略配售由保荐机构跟投子公司（安信证券投资有限公司）和公司高管参与本次战略配售设立的专项计划（安信证券微芯生物高管参与科创板战略配售集合资产管理计划）组成。
最新公告称，本次网下发行提交了有效报价的投资者数量为238家，管理的配售对象个数为2466个，有效拟申购数量总和为160.234亿股，光荣使命反激活为回拨前网下初始发行规模的471.28倍。
网下发行申购日为7月31日（9：30-15：00，当日15：00截止） 网上发行申购日（9：30-11：30，13：00-15：00） 确定是否启动回拨机制及网上网下最终发行数量网上申购配号。
80亿估值贵不贵
本次发行价格20.43元/股对应的发行人2018年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为467.51倍，高于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率，高于可比公司对应的平均静态市盈率。
值得注意的是，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为30.79倍。以7月26日收盘价为基准对应的静态市盈率来看，在可比上市公司中市盈率最高的贝达药业（300558）仅为135.25倍。公告自行给出的数家可比公司平均市盈率仅为61.48倍，远低于微芯生物的市盈率。
从上述数据看，微芯生物的估值似乎很高，不过，需要看到的是，新药研发前期成本投入巨大却往往没有任何收益，净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，传统的相对估值法PE、PEG、PS法无法合理给出估值。同时，由于不同的创新药公司研发管线差异化明显，采用可比公司市值参考法局限性较大。
创新药的估值体系与传统医药制造估值体系具有十分明显的区别。参考国外成熟市场相对完善的创新药企业估值体系，目前对于创新药企业的价值评估方法主要有成本分析法、市场分析法、预期收益法（现金流折现法DCF、风险调整净现值法rNPV）和相对估值法等。
国内创新药企业主要分为两种类型，青岛长荣场站一种是由大型仿制药企业向创新升级，这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式，升级转型为创新药企业，再到国际化，最终成为制药龙头公司，国内的代表企业有恒瑞医药、复星医药等。
另外一种则是“生而创新”的研发驱动型生物科技公司，除微芯生物外，中国代表企业还有百济神州、信达生物等，这部分企业均处于成长初期，由于没有利润或利润规模较小，故而未在国内上市，或者选择在美股、港股上市。对于不同阶段的创新药企业，应采用不同的估值方法。
记者从市场人士处获悉，制药龙头公司和处于成长初期的创新药企业的估值体系差异大，前者可采用相对估值法或预期收益法等，后者最常用的估值方式是预期收益法，这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得国内创新药企业借鉴。PE作为衡量企业运营情况的经典指标，有时并不能反映医药企业，尤其是创新型药企的真实状况，这是由医药行业本身的特点和特殊性决定的。
结合公司招股说明书的披露，通过对比业务模式、主营收入构成等因素，A股和港股上市公司中有包括恒瑞医药、康辰药业、歌礼制药、百济神州等超过十家公司与微芯生物的可比性较强。这数家公司中，贝达药业、歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物和基石药业这7家公司的公司主营活动与微芯生物最为相近，都是以创新药的研发与商业化为主，且创新药产品管线相对丰富。
目前，7家可比公司的最新市值均值为203亿元，中值为189亿元。申万宏源分析师林瑾认为，微芯生物在可比公司中资产、营收规模偏小，研发支出增速也低于可比公司，研发管线数量处于中游水平，因此给出了40%的折价。换言之，微芯生物的合理市值区间或在75亿元至88亿元之间。从公告来看，微芯生物的“定位”也确实没有跳出这一范围。
东北证券研究总监付立春对记者表示，给科创属性较强的公司估值是对市场的一种挑战。除了绝对估值和相对估值法以外，还可以考虑对比A股、港股以及国际市场相关公司的估值作为参考依据。
上述市场人士认为，上市初期，企业由于没有产品或数量少（微芯生物仅有西达本胺）、研发投入巨大等原因，盈利较低甚至为负，PE为异常高的数值或负数。但随着产品的放量、新产品的问世，经营情况得以改善后，PE会回落至合理的区间。
“目前相对科创板的新股还比较少，处于股票供不应求而资金供大于求的状态，因此还需考虑资金面的情况。”付立春也表示，未来随着科创板上市企业数量越来越多，价格或许会进入新的阶段。
预估价格16元~22元
早在微芯生物招股书披露后，市场就对其2018年净利润不过3100万元，估值却达80亿元有过讨论。科创板公司有其“非盈利”的特殊性，估值方法也较其他A股上市公司有所不同。实际上，业内对科创板的估值共识初步成形，即淡化市盈率的同时，在把握行业特征基础上，综合考察企业质地、发展前景。一般情况下，市场会用市盈率衡量企业的投资性价比，但若缺乏盈利数据或面对特殊企业时，该指标并不适用。
然而，微芯生物是以“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”这一标准申报的，招股书显示，微芯生物在2016年至2018年的营业收入分别为8536.44万元、1.1亿元、1.47亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为539.92万元、2590.54万元、3127.62万元。这意味着，在市场预判其价格时，可被量化的参考依据原则上比未盈利的公司要多。
记者梳理卖方研究报告发现，对微芯生物的价格预判主要维持在16元至22元每股之间。
第一财经记者从机构人士处获得的投价报告显示，采用绝对估值法与相对估值法分析，参考市值区间为74.8亿元到92.7亿元。在假设不超额配售选择权的情况下每股估值区间为18.23元至22.62元，对应 2018 年净利润的市盈率为 240 —293倍，对应2018年扣非净利润的市盈率为417~509倍，对应2019年预计净利润的市盈率为196~239倍，对应 2018 年销售收入的市销率为 51~63倍，对应2019年预计销售收入的市销率为36~45倍。
该机构还给出预判，2019年至2021年公司收入分别为2.08 亿元、 5.58 亿元、6.46 亿元，3 年预计复合增速为63.54%，预计2019年至2021 年净利润分别为0.38、0.98、1.20亿元，3年预计复合增速为 56.86%。
无独有偶，申万宏源也曾在研报中表示，建议微芯生物新股的申购价格区间为20.48-20.58元。招商证券也表示，微芯生物核心业务合理价值70.9亿元，加上现金，减去债务之后，权益价值78.8亿元，对应股价19.22元，采用该价格的90%-110%作为合理估值区间，即17.30~21.14元每股。
也有券商给出不同看法。以华鑫证券和中银国际为例，给出的价格区间明显低于其他卖方机构。
华鑫证券采用历史估值参考法、相对估值PE 法和绝对估值DCF法，分别对公司估值进行了分析测算。综合来看，采用历史估值参考法预测公司估值为 63.5亿元，采用 PE 法预测公司估值为 59.2亿元，采用 DCF 法预测公司估值为 62.6亿元。在别给予三种估值方法以不同权重后得出公司对应股价为 15.14 元/股，建议询价区间为13.17至17.12元每股，低于最终发行价。
中银国际则预计2019-2021年实现净利润分别为4053万元、6843万元、9646万亿元，EPS分别为0.10、0.17、0.24元/股，因此认为DCF估值合理价格区间16.72~18.49元。
