新浪财经讯 2月24日，色系军团漫画全集霞客环保发布了收购报告书草案修订版，同时发布了对证监会反馈意见的回复。此前，深交所也下发了重组问询函，对这起借壳，监管表达了充分关注。
这已经是协鑫智能第三次冲击资本市场了，早在2015年，从保利协鑫能源分拆出来的的协鑫智能（当时名称：协鑫有限）就曾筹划借壳，后来因监管原因终止；2018年一度打算IPO，无果后选择再次借壳霞客环保。
新浪财经注意到，消灭石化之现身再度借壳的协鑫能源面临着诸多问题：业绩下滑、负债高企、财务费用迅猛增长。
协鑫智能再次借壳霞客环保
根据收购报告书，这次借壳是这样设计的：
霞客环保以资产置换的方式收购协鑫智慧能源（以下简称：协鑫智能）90%股权。置出资产作价2.69亿元，标的资产作价46.67亿元，差额43.97亿元以发行股份的方式向上海其辰、成都川商贰号、江苏一带一路及秉颐清洁能源购买。为此需要按照4.62元/股的价格发行9.52亿股。
按照收益法评估，截至2018年6月30日，协鑫智能整体评估价值为51.85亿元。
交易完成后，上市公司将置出原有的经营性资产，持有协鑫智能90%股权，主营业务将变更为“清洁能源发电及热电联产”。
其实早在2017年10月26日，218.28.225.221“协鑫系”就入主了霞客环保。当时协鑫科技与霞客环保第一大股东上海惇德及第二大股东竑悦投资签署《股份转让协议》，合计受让上述两股东持有的霞客环保21.51%股份。
根据本次收购报告书草案显示，股权转让完成后，协鑫科技成为霞客环保的第一大股东，朱共山先生成为霞客环保实际控制人。因此这次收购是协鑫系在完成买壳后的资产注入。
上海其辰与上市公司的实际控制人均为朱共山先生，交易完成后，上海其辰将成为上市公司的控股股东，持有上市公司 57.93% 的股份，协鑫科技、秉颐清洁能源作为上海其辰一致行动人将分别持有上 市公司 6.37%、4.15%的股份。朱共山仍为实际控制人，青瓦遮阳不避风朱共山先生及其一致行动人合计 控制上市公司 68.45%的表决权。
业绩下滑、负债高企 利息支出拖累业绩
值得注意的是，这次注入的协鑫智能也面临不少问题。
首先是业绩下滑的风险，根据收购报告书，2016年公司实现净利润4.6亿元；2017年净利润3.24亿，同比下滑30%。2018年1-9月，净利润仅有1.76亿元。
业绩下滑的直接原因是燃料涨价。
作为一家电力企业，协鑫智能有着显著的周期性。天然气和煤炭是公司主要燃料，是公司营业成本的主要构成部分。而动力煤价格从2016年初开始上涨，液化天然气价格从2016年下半年开始就不断上涨。上游燃料价格不断上涨，abc房源网产出的电力和蒸汽价格却受相关部门管控，公司的利润空间显然会被压缩。
这是公司净利润在2017年大幅下滑的主要原因。目前液化天然气价格相比2017年底出现大幅下滑，但仍高于2015年、2016年的水平；而动力煤价格一直维持高位。因此2018年协鑫智能净利润进一步下滑，前9个月仅有1.76亿元。
公司的这种业务特性造成了主营业务毛利率的大幅波动。
电力销售业务中收入排第二的燃煤发电业务，2015年毛利率一度高达34.26%，2016年跌到24.38%，2017年下滑到3%，2018年1-9月为16.47%。
电力蒸汽销售业务中收入占比最大的燃煤供汽业务，2015年毛利率曾高达36.85%，2018年1-9月份下滑到23.67%。
燃料价格上涨除了蚕食公司毛利率，还会增加存货对流动资金的占用，这对资金需求巨大的协鑫智能来说，也是个不小的压力。
除此之外协鑫智能还面临负债率过高的问题。
2018年净利润大幅下滑，除燃料价格上涨这一个原因外，还有另一个原因——财务费用过快增长。2018年前9个月公司财务费用较去年同期增加约1.35亿元。
从2015年以来，协鑫智能资产负债率（合并）就不断走高，从2015年到2018年9月30日， 资产负债率分别为：61.94%、62.42%、69.19%、71.37%。
对应的财务费用分别为：2.58亿元、3.11亿元、3.59亿元、3.79亿元。其中利息支出分别为2.91亿元、3.16亿元、3.63亿元、3.47亿元。
截止2018年9月30日，公司总负债136.49亿元，其中短期借款高达31.58亿元，占比23.13%；长期借款43.44亿元，占比31.82%。一年内到期的流动负债22.71亿元，占比16.64%。
负债狂奔的背后是公司2017年以来业务的快速发展，新投建项目较多。为了支撑公司的扩张，只能借助于不断借债，这就导致利息支出不断增加，而且对融资利率特别敏感。
这种情况下，协鑫智能能顺利完成业绩承诺吗？
时隔三年承诺业绩下滑、估值上涨
这次收购中，被收购方做出了业绩承诺：2018 年、2019 年、2020 年和2021年净利润分别不低于 19，500 万元、37，093 万元、58，122 万元和 59，840 万元。
值得一提的是，2015年保利协鑫能源刚刚将热电联产电厂、垃圾焚烧电厂等非光伏资产剥离出来，成立协鑫有限，并作价45.38亿元卖给霞客环保的时候，承诺的业绩是2016年到2019年，净利润分别不低于4.06亿元、4.17亿元、4.24亿元、4.28亿元。
这次收购后来因涉及海外上市公司资产回A股而夭折，现在看来，除了2016年公司实现4.6亿元净利润，超过承诺业绩后；2017年3.24亿净利润已经低于承诺。2018年更是大幅下滑，2019年这次承诺业绩仅有3.71亿，比当初的承诺还低了13%，这还是在公司业务已经大幅扩张的基础上。
公司对于这种差异的解释是“标的公司母公司的2018年和2019年的财务费用大大高于与前次重组盈利预测的财务费用，从而导致标的公司2018年和2019年的业绩承诺低于前次重组”。
在承诺业绩大幅降低的情况下，公司估值反而比上次收购贵了15.2%。在2018年11月首次披露的收购预案中，协鑫智能总体估值为52.28亿元，而2015年收购时为45.38亿元。
在证监会反馈后，这次的修订版中，协鑫智能将估值降到了51.85亿元。
