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策略聚焦|“稳就业”带来的机会在哪里？
中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨灵修
中美谈判预期向好，应逐步跳出博弈稳就业而强刺激的短期思路。与过往几轮周期相比，本轮失业压力背后周期性与结构性并存。我们认为，保持定力，支持服务业发展是更可取的“稳就业”政策选择，短期建议关注高端服务开放和ToB服务两条主线。
跳出看短做短的“稳就业”政策博弈思路
盈利增速下行和商誉减值阴霾难散的压制下，火柴人前线A股的修复过于依赖政策。春节前后的失业压力过大，倒逼政策“强刺激”，涉及降息、非标甚至地产，一直是不少资金短期博弈政策的重要逻辑。近期舆情显示，中美90天谈判进展顺利，经济失速可能性明显减小，海上保卫战中文版走老路“稳就业”的可能性和必要性降低。建议跳出看短做短的“稳就业”政策博弈思路，从中周期寻找本轮就业调整背后的机会。
本轮失业压力背后周期性与结构性并存
1）周期性失业的压力和约束与以往不同。本轮PMI从业人员分项指数下行幅度低于2008~09年；智联招聘CIER（职位空缺/求职人数，季调）一年来从高位跌至2018Q3的0.85，接近2012年周期底部。经过2009和2012年两轮失业周期加杠杆后，中国非金融部门杠杆率已经很高，走老路稳就业的政策弊大于利。目前周期性失业压力接近2012年，仓鼠特技飞天小于2008~2009年，若中美关税冲突不升级甚至缓和，失业进一步恶化空间有限。
2）中期结构性失业压力更值得关注。中国2013年开始第二产业就业占比开始向第三产业转移，后者近几年对GDP增长的贡献明显提升，这与以往失业周期不同。CIER行业指数显示，2018年前3季度，疯狂的老头加强版制造业/服务业细分行业中，就业景气低于去年同期的比例高达61.9%/66.7%，其中传统制造业，特别是“去产能”行业就业普遍供大于求。
支持服务业是更可取的“稳就业”政策选择
政策定调上，今年的工作重心：稳就业+先进制造业+现代服务业=就业向服务业转移。国际比较上，几乎所有经济体走出中等收入陷阱，都必然经历这一阶段。趋势上，中国先进制造业发展的背后，无论是通过供给侧改革提高产业集中度，还是中低端制造产能向海外转移，或者用自动化设备替代劳动力，都会带来潜在结构性失业压力：这些失业很难用传统的逆周期政策应对；相反，强化供给侧结构调整更可取，预计支持服务业发展的政策会先行，并不断强化。
关注高端服务开放和ToB服务两条主线
预计供给侧政策的重心会从过去几年的规范存量转为培育增量。
1）第一，高端服务业扩大开放，增强外资参与度。这既能改善国内高端服务业供给不足的现状，又符合美国对中国扩大市场准入的要求，且可能在近期中美谈判中有进展，包括：一是美方曾经在“301”调查报告中控诉过中方有限制政策的行业，典型代表为高端医疗。二是美国竞争力强、或国企占比不大的服务业，包括法律服务、高等教育等。
2）第二，以减税降费等普惠政策扶持中小微企业。稳民企就是稳就业。长期来看，中国仍需要大量中小型企业（尤其是服务业企业）去提供差异化的、缺乏规模效应的产品和服务，并吸纳就业。短期来看，1月9日国常会针对小微企业推出的减税政策已落地总规模达到2000亿元。未来服务于这批中小企业的To B端市场有巨大空间，包括云服务、IT信息服务等。
风险因素：A股商誉减值的风险集中爆发；中美分歧缓解情况不及预期；美股出现明显调整对A股产生负面冲击。
