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【国君地产|点评】保利地产：顺应去杠杆周期的高增长——保利地产中报点评
来源：雪球谢皓宇
事件
2018年H1，公司实现营业总收入595.4亿元，同比增长9.3%；实现归属母公司净利润65.1亿元，同比增长15.1%；投资收益同比增加67%，比2017年全年35%的增速提升32个百分点；少数股东权益利润占比为30%，相比2017年的21%提升9个百分点；毛利率35.39%较Q1有所下降但比2017年还是提升4.3个百分点；归母净利润率10.9%较2017年的10.7%提升0.2个百分点。
顺应行业降杠杆趋势，公司拿地强度开始下降，资产负债表有所修复。
1）上半年公司拿地金额1072亿元，销售金额2153亿元，祭天化颜歌拿地强度为50%，较此前有所下降，净负债率也从2018Q1的102%下降至93%；2）上半年公司的有息负债达到2545亿元，增速已回落至7%，同时经营性现金流为-98亿元，但较一季报的-263亿元有所好转，考虑到2017年全年为-293亿元，在去杠杆背景下，公司有望在下半年经营性现金流转正。
新开工超额完成，达到全年71%，预计全年将大幅超预期，同时，竣工仅相当于2016年下半年规模，在劫难逃吉他谱预计后续维持30%以上增长。
1）公司新开工面积2359万方，同比+85%，推盘意愿超预期，已经达到全年目标3300万方的71%，考虑到上半年整体市场销售的超预期，预计全年将大幅超额完成；2）公司竣工面积为761万方，仅增长+11%，竣工进度依然远低于销售增速，占全年目标1900万方的40%，若要达到全年竣工计划，则下半年竣工增速将达到31%。目前半年结算量，仅相当于2016年下半年销售面积，为776万方，网络发言防和谐器考虑到2017年开始公司销售进入快车道，半年度销售增速平均超过30%，对应后续业绩释放将提速。
正在进入快车道，一体两翼战略逐步为下一个时代布局，综合实力前三有保障，维持增持评级。
公司当前土地储备8950万方，按照2017年全年2242万方，每年30%增速计算，能够保障2.5年的去化时间，公司发展进入快车道，维持增持评级，维持2018~2019年EPS分别为1.74、2.26元，分别对应PE为6.6、5.1倍。
风险提示
财务费用继续上升侵蚀净利润率，www.gradjob.com.cn销售回款不达预期。
正文
保利地产自2002年完成股份改制后，开始实施全国化战略，2006年上市以后，全国布局加快，实现跨越式发展。截止2018年中报，公司已进入国内外99个城市，土地储备近1.4亿方，其中待开发土储8950万方，每年30%增速计算，能够保障2.5年的去化时间。
1）公司新开工面积2359万方，同比+85%，推盘意愿超预期，已经达到全年目标3300万方的71%，考虑到上半年整体市场销售的超预期，预计全年将大幅超额完成；2）公司竣工面积为761万方，仅增长+11%，竣工进度依然远低于销售增速，占全年目标1900万方的40%，若要达到全年竣工计划，则下半年竣工增速将达到31%。目前半年结算量，仅相当于2016年下半年销售面积，为776万方，考虑到2017年开始公司销售进入快车道，半年度销售增速平均超过30%，对应后续业绩释放将提速。
2018年H1，公司实现营业总收入595.4亿元，同比增长9.3%；实现归属母公司净利润65.1亿元，同比增长15.1%，每股收益为0.55，同比增长15.1%。
一方面，受益于近年来销售上升及回暖，公司房地产业务结转利润水平持续改善。2018年H1，公司毛利率35.39%较Q1有所下降但是比2017年还是提升4.3个百分点。
另一方面，2018年H1公司的财务费用大幅同比136.89%，导致公司的三项费用率也大幅提升至8.1%。因为随着有息负债规模增大，部分直接融资项目当期费用化，所以导致公司的归母净利润率回升缓慢，不过一直持续改善，上半年归母净利润率回升至10.9%。
公司拿地投资力度的增强使得2017年开始杠杆水平持续攀升，但是2018年1季报之后公司的净负债率开始从高位102%回落至93%，有息负债增速也从1季报的17%下滑至7%，说明公司受银行缩表影响，杠杆率开始下滑。其中有息负债仍以银行借款为主，占比超过71%，公司债券及中期票据等直接债务融资工具占比约14%。债务风险可控，一年内到期债务仅330.69亿元，占有息负债的12.99%，仅为账面现金余额的33.91%。
公司充分发挥央企优势，构建了以银行信贷为主、股权融资、直接债务融资、创新融资为辅的多元化融资渠道，截止2018H1，公司银行贷款授信额度合计3810亿元，剩余未使用额度为1687亿元，全部有息负债综合成本4.86%，比2017年的4.82%仅提升0.04个百分点。
上半年公司的有息负债达到2545亿元，增速已回落至7%，同时经营性现金流为-98亿元，但较一季报的-263亿元有所好转，考虑到2017年全年为-293亿元，在去杠杆背景下，公司有望在下半年经营性现金流转正。
2018年上半年，公司实现签约金额2153.12亿元，同比增长46.86%；6月份实现签约金额601.93亿元，首次实现单月签约突破600亿元。1-6月，公司签约销售仍然以一二线城市和核心城市群为主，其中一二线城市签约金额占比近78%，珠三角和长三角两大核心城市群分别占比达31%和20%。
产品结构方面，公司始终坚持普通住宅中小户型定位，聚焦刚需和改善性的居住需求。2018年1-6月，公司住宅产品销售金额占比达90%，其中144平方米以下中小户型住宅产品占比达90%。
2018年上半年，公司新拓展国内项目69个，新增容积率面积1510万平方米，总成本1072亿元，平均拿地均价为7099元/平米。其中一二线城市拓展金额及面积占比分别为68%和50%，三四线城市主要聚焦于珠三角、长三角等核心城市群周边。
