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来源：水木财经观察
冯煦明 中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员
货币创造、扭曲操作、存款准备金率
6月24日（周五）晚17：02，中国人民银行发布公告，决定“从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点”。
在公告中，人民银行指出，此次降准的目的在于“支持市场化法治化‘债转股’和小微企业融资”：鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。
下文中，我们从另外一个视角（央行资产负债表的扭曲操作）来分析解读中国央行的存款准备金率政策。
长期以来，中央银行调整法定存款准备金率的行为被赋予了较强的逆周期调控色彩，人们倾向于将“降准”简单地理解为央行“放水”和刺激经济，将“升准”简单地理解为紧缩经济。也正是出于这一惯常存在的刻板印象，导致货币政策当局在使用存款准备金率政策工具时往往心存顾忌。
但实际上，法定存款准备金率作为一种货币政策手段，既可以当做周期性工具来使用，r2v32也可以当做结构性工具来使用；既能用来逆周期地平滑经济波动，也可以用来应对经济金融的结构转型。
具体到当前环境下，基础货币创造的外汇占款渠道出现了结构性收缩，面对这一变化，央行理应出于结构性考虑对货币创造机制作出调整。相应的，降低存款准备金率的行为也更多地应被理解为结构性举措，而非简单的短期逆周期调控行为。
存款准备金制度不是免费的。目前我国的法定存款准备金率不论横向跨国比较、还是纵向历史比较，都处于较高水平。更值得引起注意的是，在准备金率居高不下的情况下，面对基础货币创造外汇占款渠道的结构性收缩，央行大规模采用了抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等再贷款工具补充流动性。本文将此简化地称为货币创造的“扭曲操作”。货币创造的“扭曲操作”同时也导致了央行资产负债表的膨胀和扭曲，系统性地降低了中国金融体系的运行效率，并且基础性地推升实体经济的融资成本，造成了社会福利的“无谓损失”。
为了减少无谓损失的发生，央行应当化繁就简，优先使用降准工具，而非再贷款工具。在法定存款准备金率降低至适当水平之前，央行应减少再贷款工具的使用，避免“扭曲操作”造成福利无谓损失。
一、存款准备金制度的功能演变与制度成本
从制度渊源来看，海绵宝宝找不同早期存款准备金制度设立的初衷是为了确保储户在银行的存款或其他票据可兑换，从而保障银行体系的流动性和稳健性。从这个角度而言，存款准备金并非现代中央银行的首创，而是商品货币时代传统银行运营管理经验的自然沿袭。
在经济史上，早在美联储成立之前，准备金制度在美国就已经出现了；山西票号早在没有中央银行的清代中国也已出现准备金制度的雏形。实际上，美联储历史上曾长期存在着一个激烈争论——准备金应当以银行库存现金的形式存在，还是应当以美联储账户的形式存在。该争论也从一个侧面反映了准备金制度的历史渊源。
遗憾的是，不论西方经验还是东方经验都表明，准备金制度并不能保障银行体系的稳健，银行挤兑和金融恐慌仍然周期性地发生着。
等到了“中央银行+商业银行”的信用货币体系时代，中央银行开始充当“最后贷款人”的角色，为整个银行体系提供流动性保障。尽管中央银行以法律制度的形式进一步将存款准备金要求制度化，但客观上，希望凭借存款准备金来确保存款可兑换和保障银行体系流动性的初衷已经几乎不存在了。存款准备金率转而演变成为中央银行的一种货币政策工具，被用来调控商业银行的放贷能力，进而调节经济中的货币供给数量。
但是，存款准备金制度并不是免费的。其成本至少体现在如下三个方面：
其一，商业银行将一定比例的资金存放在中央银行作为准备金，太空帝国4秘籍这部分资金便不能用来放贷。商业银行存放准备金的机会成本等于其将这部分资金向市场发放贷款所能获得大收益。目前中国央行为法定准备金支付的利息率仅为1.62%，远低于市场5.8%的一般贷款加权平均利率。
2017年底，中资大型银行和中小银行型银行的法定存款准备金率分别为17%和15%。按照“存款*存款准备金率*（贷款利率-准备金利率）”这一公式做简化估算，2017年的商业银行为缴纳法定准备金而付出的相对机会成本在1万亿元之上。存款准备金率0.5个百分点的下调，就能为商业银行削减313亿元的成本。
其二，商业银行会将存款准备金的成本转嫁至存款人和贷款人。与“税收楔子”的作用原理类似，尽管准备金是直接针对商业银行征收的，但实际上成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊。于是，高存款准备金率会间接地压低存款利率，推高贷款利率。存款利率和贷款利率被扭曲的程度取决于各方的利率弹性。而扭曲的存在会造成一部分社会福利的“无谓损失”。
其三，高存款准备金率会干扰其他数量型和价格型货币政策工具的效果。当央行意图通过下调利率来刺激经济时，高准备金率相对于低准备金率而言会更限制商业银行体系贷款创造存款的能力，从而弱化降息政策的扩张效果。反之，当央行意图通过加息来紧缩经济时，高准备金率会强化其政策效果。类似的道理，在高准备金率的情况下，公开市场操作、央行再贷款等数量型货币政策工具的作用效果也会受到非对称影响。
二、中国高存款准备金率形成的历史背景
2017年底，我国针对大型存款类金融机构的法定存款准备金率为17%，牛牛水果大餐中小型机构为15%。2018年4月分别下调至16%和14%。不论从国际横向比较来看，还是历史纵向比较来看，这都是一个相对较高的水平。
首先，从横向国际对比来看。美联储对交易账户1600万美元以下的准备金率要求为0%，1600万到12230万美元的准备金率为3%，12230万美元以上的准备金率为10%。日本央行对定期存款的法定存款准备金率根据额度区间不同在0.05%到1.2%之间。欧洲央行对期限长于两年的存款，准备金要求为0%；对期限短于两年的存款，要求的最低准备金率2012年之前为2%，之后进一步降低至1%。印度央行的法定存款准备金率为4%。英国、澳大利亚、加拿大、新西兰等国则分别于二十世纪八十年代之后先后废除了法定存款准备金要求。
其次，从历史纵向比较来看，目前的法定存款准备金率水平也处于较高位置（图1）。1984年准备金制度初设时，中国人民银行对企业存款、农村存款和储蓄存款曾经分别规定了20%、25%和40%的法定存款准备金率；但过高的准备金率很快造成了负面结果，旋即在1985年被统一向下调整为10%。1988年到1997年十年间，法定存款准备金率长期维持在13%。亚洲金融危机之后经过两次下调，大幅降低至6%，并在该水平上维持到2003年9月。2003年9月和2004年4月分别上调了1和0.5个百分点，但直到2003年8月份之前，法定存款准备金率仍未高过7.5%。
法定存款准备金率的持续快速攀升发生在两个时期：
第一个时期是从2006年7月到2008年6月。在短短的两年时间内，人民银行连续19次进行上调操作，将法定存款准备金率从7.5%快速推高到了17.5%，提升了10个百分点。
第二个时期是在“四万亿”刺激计划之后，为了防止经济过热，人民银行于2010年1月到2011年6月先后12次进行上调操作，将大型和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别进一步推高至21.5%和19.5%，在2008年高点的基础上又提升了4或2个百分点。
这两段时期中国人民银行上调法定存款准备金率的操作之频繁、幅度之大，即便在世界货币史上也是罕见的。其中，又以第一段时期为甚。
但需要注意的是，这两段时期央行频繁提准操作行为是在特定历史经济背景下发生的。
第一段频繁提准期的背景是经常项目和资本项目“双顺差”导致货币创造的外汇占款渠道急速扩张。2001年底中国加入世界贸易组织（WTO）之后，对外贸易顺差规模持续扩大，加之资本项目下的外商直接投资的流入，经由外汇占款渠道创造的基础货币显著扩张。为了防止经济中流动性过剩，中央银行一方面采用发行央行票据的方式从市场上回笼货币。2006年，宏观经济出现了过热的苗头，于是中央银行开始频繁提升法定存款准备金率，限制商业银行的信贷扩张，遏制总需求过度膨胀，防止经济走向过热。
第二段频繁提准期的背景是“四万亿”之后的经济过热。2008年美国次贷危机迅速发酵为全球范围内的金融危机，对发达经济体和新兴市场经济体均造成了不容忽视的负向冲击。世界经济陷入衰退预期之中，面临高度的不确定性，经济增速下降，国际贸易萎缩。在这样的大环境下，中国政府迅速于2008年11月出台了包括扩大基础设施建设、棚户区改造、鼓励消费等举措在内的一系列经济刺激政策，这些政策后来被统称为“四万亿”刺激计划。“四万亿”刺激计划推出后，中国经济在2009年第二季度出现反弹，在主要经济体中率先走出衰退阴霾。
“四万亿”刺激计划期间，广义货币量（M2）增速由15%提高到接近30%。广义货币量由2008年11月的45.9万亿元增长到2009年11月的59.5万亿元，一年时间增长了29.6%。金融机构各项贷款余额2008年11月为29.6万亿元，到2009年11月则增长到39.6万亿元，一年时间增长了33.8%。在刺激政策的作用下，消费者价格指数和生产者价格指数快速反弹，中国经济再次出现了过热苗头。在这样的环境下，中央银行再次采取频繁提准操作来进行逆周期调控，抑制总需求，为宏观经济降温。
图1：中国的法定存款准备金率（1985.1-2018.4）
数据来源：Wind数据库。
三、货币创造“扭曲操作”的福利分析
如上所述，当前我国的高存款准备金率是上述两个特定经济历史阶段（尤其是第一阶段）的特殊产物；当前随着经济形势和货币创造环境发生结构性变化，继续维持如此高的存款准备金率已不再有必要。
相反，在外汇占款渠道相对收缩之后，尽管临时性的逆周期相机收放行为仍毫无疑问地存在，但是央行货币管理面临的结构性矛盾已经不再是流动性过剩，而是转为基础货币供给和商业银行的货币创造能力不足。
这是一种结构性变化。面对这一结构性转变，一种应对方式是降低存款准备金率。从制度的历史演进来看，这也是自然而言、顺理成章的应对方式。也正是在这一背景下，中国人民银行在2015年以来先后6次下调法定存款准备金率。不过整体来看，法定存款准备金率下调的幅度非常有限，目前仍处于较高水平。
与此同时，央行为补充外汇占款收缩造成的货币供应缺口，还采取了另外一种举措——即创设了抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等工具，通过这些央行再贷款操作来增加基础货币供应，弥补外汇占款渠道收缩产生的缺口（图2）。到2017年底，PSL和MLF的期末余额已经分别达到2.7万亿元和4.5万亿元，合计占到央行资产负债表总规模的将近20%。
像上述这样，一边维持着较高的准备金率，另一边通过央行再贷款来投放基础货币，本文将此称之为中国央行货币创造的“扭曲操作”。
货币创造的“扭曲操作”同时也造成了央行资产负债表的虚胖和扭曲——高额的准备金是商业银行对中央银行的资产，堆积在央行资产负债表的负债端；再贷款是商业银行对央行的负债，形成央行对商业银行的资产持有。
图2：外汇占款渠道与央行再贷款渠道在基础货币增量中的占比
注：数据来源为中国人民银行。
相比于低存款准备金率的情形，“扭曲操作”系统性地降低了中国金融体系的运行效率，并且基础性地推升实体经济的融资成本。
一方面，在目前高达17%和15%的法定存款准备金率要求下，商业银行需要在中央银行存放总规模约为24万亿元的资金作为法定存款准备金。商业银行从这部分资金中得到的回报率仅为1.62%。
另一方面，为了向金融体系和经济体系补充流动性，中央银行又通过PSL和MLF等再贷款工具向商业银行发放再贷款。商业银行需要为再贷款向中央银行支付的利率较高，目前一年期MLF的利率水平为3.3%，PSL的利率为2.75%，比法定存款准备金的利率高出1.13-1.68个百分点。
如此一存一贷，“扭曲操作”除了上文提到的存款准备金率的三种成本之外，又额外增加了三重成本：
一是，较高的再贷款利率会系统性抬升实体经济的融资成本。实践中，再贷款利率已经成为商业银行及其他金融机构信贷定价的价格加成基础。
二是，央行在向商业银行进行再贷款操作时，并无法精确得知各家商业银行的流动性需求。现实操作中只能依赖于不完全信息下的粗略计算，甚至简单地沿用历史比例、“会哭的孩子有奶吃”等非理性法则分配。
三是，由于合格抵押资产的多寡程度不同，加之央行与不同类型商业银行之间特殊的政治经济学关系，再贷款的配给总是优先于大型国有银行，小行希望通过再贷款途径直接从中央银行获得流动性则较为困难。于是，优先拿到再贷款的大银行再通过同业存单等工具，将流动性转移输送给小银行，充当着基础货币“搬运工”的角色。形成了“中央银行-大型商业银行-同业存单-中小商业银行-同业理财及委外投资-非银金融资管通道-二级市场或实体项目”复杂的资金传导链条。过去传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系转向了“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系（冯煦明，2017）[ 详见：冯煦明，2017，《探秘“影子央行”》：http://opinion.caixin.com/2017-05-09/101087986.html。]。
四、启示与建议：化繁就简，减少“扭曲操作”
综上分析，在降低法定存款准备金率与央行再贷款这两种货币政策工具之间替代关系，从经济效率而言，前者高于后者。
基于此，本文提出的政策建议是：在法定存款准备金率降到适当水平之前，央行应当化繁就简，减少“扭曲操作”。即尽量减少使用抵押补充贷款和中期借贷便利等央行再贷款工具，而是直接通过降低法定存款准备金率来补充流动性。这样既能提高货币政策效率和金融效率，减少社会福利无谓损失，也有助于系统性降低实体经济的融资成本。
