上市15年盈利21亿亏损77亿！还有80亿逾期债务压顶，征服者雷萨赫尔顿昔日“王者”大概率成今年首批退市股，7万股东本周无眠
证券时报
年内首批吹响退市号角的A股公司将于本周正式浮出水面。
图片来源：花瓣美素
从目前可以看到的公开信息披露进行推论，*ST昆机（600806）和*ST吉恩（600432）大概率携手于4月27日晚间披露年报，并由此正式吹响退出主板舞台的号角，并在不久后敲开“老三板”的大门。
可以预期的是，被交易所终止上市的消息发布后，多路资金必将进入短期内搏杀竞卖的亢奋状态，导致公司股价出现连续跌停，这对“难兄难弟”的总市值短期内必然折损惨烈。
包括刁静莎（位列*ST吉恩前十大股东）、黄桂芳（位列*ST昆机前十大股东）等牛散在内的前期参与者都将遭遇闷杀。
实际上，要想避免公司与投资者的市值“双输”，在现有的政策和规定框架范围内，两家公司都有一种相对理性而有利的选择，只不过，从目前迹象来看，被采用的几率较小。
今天，小e便以*ST吉恩为例，来看一种既能相对保障中小股东权益、又能为公司重新站上镍材料产业风口换取宝贵时间的可能性做法。
上市15年“大数据”
新股上市当日股价翻倍，成为当时A股表现最为耀眼的明星；上市15年来虽然有10年实现盈利，但是累计归母净利润仅为21亿元，而最终连续4年累计亏损额度却高达77亿元，亏去公司10年盈利总规模的3.7倍；上市以来累计募集资金169.6亿元，现金分红仅4.7亿元，二者差额超过公司停牌前总市值（107亿元）的54%……这就是*ST吉恩在A股主板市场15年征程中，给投资者交上的“勒令退学成绩单“。
吉恩镍业（*ST吉恩的前身）2003登陆A股市场，但公司并没有在15岁这个豆蔻年华中稳步壮大，走向成熟，反而陷入连续4年巨亏的漩涡，在2018年5月或将正式退出主板舞台，走向陨落。其在A股游弋的15年时间里，可以明显划分为三个阶段。
一，鲍文反应序列初始之际，王者荣耀
作为从中国的“镍城”吉林省磐石地区走出的公司，当时吉恩镍业的上市，被业内认为不仅书写了中国镍产业的辉煌，而且也结束了中国证券市场无镍板块的历史。在此颇具有创新意味的氛围下，公司新股以4.66元发行，上市当天以8.50元开盘，最终收在10元上方，涨幅超过118%，成为当时A股市场表现最为出色的新股之一。
资金的炒作逻辑事后得到验证——从2003到2007年的5年间，公司的归母净利润也确实给力。从5800万元的年净利润起步，连续多年稳定增长，其中大部分年份都实现了超过100%的增速，到2007年，吉恩镍业的归母净利润已经飙升到8.6亿元，是当时名副其实的“成长型白马”。在业绩持续向好之下，招商证券当时给出了公司股票30元目标价（招商发布研报时，吉恩镍业的股价只有8元左右）。
（数据来源：ichoice）
由于业绩表现抢眼，吉恩镍业在这段“王者荣耀”的周期内，绝大部分年份都是选择在3月早早发布公司年报，且吸引了包括人寿保险、社保107组合等多路长线投资者的重仓持股。
从二级市场表现来看，在2005-2007年的A股大牛市中，吉恩镍业的最高股价（前复权）不仅超过了招商证券给出的判断，而且最高上探到每股44元附近。
二、赛季中程，疲势骤显
2008年到2012年堪称公司“炼狱”。
吉恩镍业开始一改此前的风光无限，净利润增速连续五年下滑，且在2012年迎来了公司上市以来的首次年度亏损，不过由于家底殷实，公司当年的亏损额仅为2063万元。
（数据来源：wind）
对于这笔首亏，吉恩镍业在当年年报中指出，永泽江里菜2012年，受世界经济低迷、国内经济增长放缓的影响，镍价一直在低位徘徊。同时，运费、辅助材料、电力等辅助生产成本居高不下，期末对存货提取跌价准备、计提资产减值等因素，导致公司营业利润下降。
值得注意的是，在这段周期内，吉恩镍业在保证正常生产经营的同时，就已经将大量资金用于海外镍矿资源的收购、开发建设，对资金的需求不断扩大，使公司的资产负债率偏高。
在吉恩镍业上市的10周年之际，资产负债率已经从2003年的45%飙升到2012年的82%；资产周转率则从2003年的0.72下降到2012年的0.16。若干关键比例指标，已经酝酿着巨大风险，随时准备打开“潘多拉魔盒”。
三、尾声逼近，扶之不起
但公司仍然在既定的高投入战略道路上执拗前行。2013年至今，是公司真正沦为“扶不起的阿斗”的时间周期。截止到2017年9月，吉恩镍业不仅录得连续多年亏损，而且即便在A股市场进行了多轮定向增发，公司的资产负债率依然在继续飙升的路上马不停蹄，甚至达到90.52%的超高水平。
这自然与公司所处的行业是一个资金密集型行业有关，但同时也折射出公司的科研力量和竞争力其实并不是很强。
2017年半年报显示，*ST吉恩的财务费用已经上升到4.3亿元，主要原因就是贷款大量逾期，罚息增加。随着预期贷款数额的有增无减，根据记者粗略估算，公司全年财务费用超过10亿元，已经成为大概率事件。
而从净利润来看，*ST吉恩更是进入全面塌陷阶段。在2013年实现9800万元的归母净利润后，2014年到2017年的亏损额度分别高达5.4亿元、28.7亿元、21.9亿元和21亿元（预计），4年累计亏损额度高达77亿元，僵尸赛车修改器远超公司登陆A股市场后实现盈利年度的净利润规模的总和（21亿元左右）。
（数据来源：wind）
在2017年半年报中，*ST吉恩对所面临的系列问题直言不讳：公司经营继续面临严峻的形势，公司主要产品价格在低位震荡徘徊，主营业务盈利能力未明显改善，多数贷款逾期，资金周转困难，经营持续亏损。
经营持续面临严峻情势，直接将投资者回报预期打入冷宫。即便*ST吉恩近些年来已经丧失融资能力，包括场内场外融资能力，且无力偿还欠款；但是，根据wind统计数据，在高峰-走弱-低谷的15年三部曲中，*ST吉恩仍然从A股市场累计实现募集资金高达169.63亿元，其中直接融资80亿元，间接融资89亿元。经过高峰期的4亿元左右的累计分红之后，从2010年开始，公司几乎彻底进入“无红可分”的潦倒状态。
（数据来源：wind）
自救而不得的背后原因
虽然经营陷入困境，且已经来到退市悬崖边，但实际上，*ST吉恩试图保住上市公司地位的欲望还是比较强烈的，只不过力气似乎没有用对地方。
从目前公司披露的公告来看，公司和相关方面在近两年来至少从如下层面进行过尝试，但结果均以失败告终。
首先，资产重组：为改善经营困境、维护上市公司地位，吉恩镍业自2016年10月开始进入重大资产重组程序，拟转让全资子公司部分股权。但由于公司与交易相关方就交易方案核心条款未达成一致意见，最终在2017年初便匆匆决定终止本次重大资产重组事项。而这也直接导致公司2016年度没能扭亏，陷入暂停上市的“缓期死刑”状态。
其次，债务重整：2017年3月，吉林国曾投向法院申请对*ST吉恩重整，泡泡战士散弹技巧历时9个月后，这场由债权人主导的借壳方案尚未面世，便由于法院不予受理而胎死腹中。
再次，地方当局出手。根据媒体报道，作为吉林省国资委控制下为数不多的“国企壳”，吉林国资委曾调动有关资源帮助*ST吉恩保壳，但最终因所需资金量过大，未能成行。不过，地方当局的出手救助一直没有体现在上市公司公告之中。
公司多次自救而不得，背后原因必然是多元化的。
最为直接的原因便是，公司高企的债务规模过于庞大，这导致被其他多家A股公司成功采用的引进投资重组方等方式进行自救的成本过高，相关方案的可行性过低。
但从根本来说，不排除与公司本身的“基因”有关。在e公司记者看来，*ST吉恩的公司存在极强的“被动基因”，这使其更像是一片飘零于海面的落叶，一味只是跟随行业周期的起伏而被动波动，却极少主动求变，更没有通过前瞻性的战略布局构筑利于自身安全的护城河。
这一点，从公司多年来发布的财报中就可以窥见端倪：业绩大涨时，公司自然可以受益于宏观经济的增长和产品价格的上升；但业绩骤降时，公司归结的主要原因只是“主要产品价格在低位震荡徘徊”，“经营环境极其困难”。在这种情况下，“保持生产经营的平稳运行”便成为公司的追求目标，这相当于公司将运营天花板进行了“自我压低”。
（摘自公司2017年半年报）
实际上，*ST吉恩并不是没有实现转型升级的契机。
根据公司控股股东吉林昊融官网披露，2015年10月，当时的吉林市市委政策研究室副主任曾在吉林市工信局软件和信息化推进处副处长的陪同下到公司调研，以期探讨企业如何依托两化融合来发展“互联网+”工业的新模式。当时吉恩镍业企划部主任王中生及部室相关人员就在昊融集团公司进行了接待。
（摘自昊融集团网站）
但由于缺乏前瞻性的战略眼光，使得*ST吉恩哪怕稍微燃起的转型升级的火花也被瞬间窒息压灭。
*ST吉恩相关人士曾指出，公司的连续亏损，与之前在加拿大项目的建设投资金额太大，周期太长密切相关。而前期投资太大，叠加镍价长期低位徘徊，表面上是公司遭遇了市场困局，但实际上是公司在错误的时间选择了错误的投资方向，而这又折射出公司管理层市场判断能力和转型升级意识的滞后与不足。
什么才是“多赢”办法？
多重原因交错叠加之下，将*ST吉恩正式推向了退市悬崖边。
面对上市规则四年连续亏损将被终止上市的规定大限，*ST吉恩在A股主板市场的生涯也将走到尽头，距离正式出局的判决枪响近在咫尺。
如果本周内*ST吉恩2017年亏损坐实，触发相关强制终止上市情形将成为必然，上交所将在公司披露年报后的特定周期内，作出终止公司股票上市的决定便水到渠成。公司“自救”的宝贵的时间周期，就这样白白浪费掉了。
因为，至少从目前迹象来看，*ST吉恩已经既没有了类似*ST天化一样进行债务重整的机会，也没有了类似*ST众和一样引入更有实力的战略投资者和接受巨额财务资助的机会。
可以预期的是，一旦终止上市的消息正式落地，此前参与的资金必然夺命而逃；截至2017年9月30日被锁住的7万名股东都将损失惨烈；而包括东方基金、长安基金、兴全基金3家公司旗下的专户产品在内所高价参与的3年期定增资金，也必然悉数遭遇闷杀。
那么，*ST吉恩就真的没有任何可以实现止损、甚至实现“多赢”的生路了吗？答案或许是否定的。
从目前来看，*ST吉恩虽然身陷囹圄，但至少仍然具有如下相对优势：
其一，截止到2017年9月30日，公司的每股资本公积金仍然高达3.91元，这对于公司转增股份偿债等资本运作而言，仍然留有一定的操作空间。
其二，吉恩镍业2014年筹划非公开发行时曾发布了一份《关于非公开发行股票相关事项的公告》，对发行对象的认购资金来源进行了披露。其中穿透来看，包括福建省首富、新华都实际控制人陈发树等著名企业家，以及包括刁静莎等在内的著名牛散，都斥巨资参与了认购，其中刁静莎更是4亿元包揽了“兴全定增81号特定客 户资产管理计划”。
其中，从陈发树加仓云南白药等动作来看，其在二级市场的投资履现“神来之笔”。在*ST吉恩濒临退市悬崖的最后一刻，这些“资本大佬”会否出手相援，挽回自己的投资损失，也不是完全没有可能。
其三，基本面方面，镍价近来上涨趋势明显，有望带动吉恩镍业在“后退市时代”慢慢重归景气周期。从需求侧来说，宁德时代上市募资，国家放开新能源汽车外资投资的股权比例，以及中美竞争使得中国更可能加大对于新兴行业的支持等等，都可能加速新能源汽车的进程，而新能源汽车产量大概率超预期对镍价的带动作用将会迅速显现；从供给侧来看，包括巴西淡水河谷在内的不少企业都表示通过关闭镍矿等方式下修镍产量，电解镍行业处于收缩的预期。
当然，公司的劣势也如影随形，除了此前赘述的盈利情况和战略失误等因素之外，至少还有如下两把悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。
其一，控股股东昊融集团实力一般。这相当于封杀掉了母公司整体上市、资产注入等其他自救可能。天眼查信息显示，昊融集团自顾不暇。不仅目前被列入高院所公示的失信公司名单，其所投资的多家公司也频频遭遇法院的强制执行。而且公开信息显示，由于昊融集团与民生银行长春分行等发生借款合同纠纷，其所持有的吉恩镍业的股权已经被轮候冻结。
其二，与业绩亏损相比，*ST吉恩所要面临的更加尖锐的是债务逾期问题。截至去年底今年初，公司合计公告的债务逾期（本金+利息）额度已经超过80亿元。而这正是前文所述的公司资产负债率大幅飙升的重要表征。
如前所述，*ST吉恩被交易所实施被动强制退市的情况下，公司将首先进入退市整理区进行交易，而后转至老三板。巨大抛压之下，无疑将导致股价暴跌，公司的总市值从目前的107亿元左右，必然会快速缩水，届时市值肯定无法覆盖目前公司目前所披露的超过80亿元的逾期债务及利息。
但实际上，在基本面正在出现回暖迹象的大趋势之下，对于*ST吉恩而言，可谓风口渐近，公司要想在新的景气周期中延续此前的荣耀，时间成为重要因素——这其中既包括等待新的行业景气轮回的时间周期，也包括通过引入新的资本等方式协助公司渡过难关的时间周期。
就这点而言，选择主动退市，或成为*ST吉恩的有利选择。按照证监会2014年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，上市公司可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市。同时，在2018年关于就《关于修改 关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见 的决定》公开征求意见的通知中进一步明确，将健全上市公司主动退市制度，包括确立主动退市的途径和方式、明确主动退市公司的内部决策程序、规范主动退市申请与决定程序、健全主动退市的配套政策措施等方面。
尤其值得注意的是，证监会在征求意见的通知中再次强调，存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，实施主动退市，在消除可能导致强制退市的情形后，可以重新申请上市。
主动退市并非是一个“无面子工程”，而是一个权衡成本收益的商业选择。倘若选择主动退市，从资本市场角度来看，对于镍、铜行业逐步步入景气周期的*ST吉恩而言，相当于既暂时保住了公司市值，又同时暂时避免了股东和债权人的权益的巨大折损。
而从*ST吉恩角度考量，主动退市也非常有利于公司大幅降低相关成本。仔细分析主动退市给公司带来的缺陷，无非包括如下四点：
一是剩余股东所持股票的流动性降低；
二是限制公司通过资本市场筹集资金的能力；
三是影响公司利用其股票作为对价进行收购的能力；
四是以股票为基础的激励计划对员工的吸引力将减少。
但是对于即将进入强制退市状态的*ST吉恩而言，股票流动性降低早有预期，公司筹资能力和收购能力也早已经丧失，相关激励计划也并无披露，因此，这些缺陷并不会体现在公司身上。
而对于公司大幅降低相关成本，却有实实在在的体现，包括定期申报所带来的法律会计花销、减少其他小股东提供服务所花费的成本等多个方面，而且有利于管理层专注于公大大期发展目标而不是迎合和纠偏市场的短期预期。这点对于陷入债务漩涡和舆论漩涡的公司而言，尤显重要。
该路径能否行通？
寻求主动退市之后再步入其他资本运作环节的A股公司，此前已经有先例。四川公司*ST二重便是2014年退市制度改革后，第一家实现主动退市的公司，也是截至这一轮退市制度改革征求意见之前，唯一的一家主动退市成功的公司。
这起主动退市发生在2015年。当时早在2月，*ST二重就早早披露了以全面要约收购方式实施主动退市的公告。而到了当年的4月23日 ，*ST二重早已经成功召开股东大会，审议通过了《关于拟以股东大会方式主动终止公司股票上市的决议》。当时的舆论评价是，在退市过程中，*ST二重和国机集团充分发挥主体能动性，积极与投资者互动交流，对投资者的诉求予以充分回应，努力探索各方都能接受的退市方案和投资者保护措施，最终实现公司平稳退市，取得了良好的社会效果和市场效果。
从*ST二重的主动退市流程来看，从2015年2月到5月间，公司先后发布了要约收购报告书（2月17日）、就要约收购公司股份事宜召开网上投资者沟通会的公告（3月3日）、董事会关于中国机械工业集团有限公司要约收购事宜致全体股东报告书（3月6日）、要约收购结果公告（4月4日）、独立董事关于公司主动终止上市的独立意见（4月8日）、董事会关于拟以股东大会方式主动终止公司股票上市的公告（4月8日）、主动终止公司股票上市现金选择权申报公告（4月24日）、关于撤回公司股票在上海证券交易所交易的申请（4月24日）、关于主动终止公司股票上市现金选择权股份清算与交割结果公告（5月7日）、关于股票终止上市的公告（5月16日）等，历经三个多月，由于开创了A股先例，其间也必然充满了周折与劳顿。
但对于*ST吉恩而言，目前时间已经来到了4月下旬，较*ST二重发布主动退市公告已经过去了2个月多，且距离公司发布2017年年报已经不足一周时间，因此，有市场人士认为，*ST吉恩成为第二个*ST二重的希望，仍然需要打个大大的问号。
不过，对于公司而言，仍然有一些积极迹象现身。*ST吉恩虽然从A股退市已难以避免，不过其依然在积极整改和调整资产中，其中正在进行的一步是，全资孙公司吉恩国际投资有限公司拟将其持有的北美锂业3659.24万股权转让给“独角兽”宁德时代新能源科技股份有限公司的全资孙公司Contemporary Amperex Technology Canada Limited。此举无疑将为*ST吉恩变现一定的资金，不过相较于公司的巨幅债务而言，仍然无异于杯水车薪。从目前情况来看，引入实力外援补血，才是公司得以起死回生的猛药。
当然，无论何种资本运作方式，对于公司而言都是治标不治本。企业的核心竞争力问题没有恢复、构建、巩固之前，这些都是暂时的辅助手段。对于*ST吉恩而言，倘若要实现公司的起死回生和稳步健康发展，依然有赖于培养起锐意进取的创新意识，以及正确制定战略规划、敏锐把握市场脉动和未来趋势的意愿和能力。
