腾讯《潜望》作者 李儒超
北京时间7月17日晚间，忍者创龙传在经历一系列波折后，国内直播巨头斗鱼最终在纳斯达克挂牌，成为直播平台上市大军的最新一员。在本次IPO中，斗鱼发行67,387,110股美国存托凭证（ADS），募集7.75亿美元，若承销商完全行使超额配售，最高融资8.89亿美元。
加上此前早已登陆资本市场的9158、YY、虎牙、陌陌、映客等，至此，直播行业的现存大半玩家都已投入二级市场的洪流之中。
然而此时，直播行业却早不似当年“千播大战”那般繁荣模样。
今年3月，一度居于行业第三的熊猫直播骤然关站，包括王思聪、周鸿祎在内的股东均对此保持沉默，无情揭开了这一行业的残酷之状。个中缘由，正是在于直播平台迟迟无法创造正向现金流，加上一级市场面临寒冬无力输血，令无钱可烧的直播行业从风口跌落。
盈利，几乎成了整个直播行业的难题。而作为行业龙头的斗鱼，同样难以独善其身。
斗鱼净利润与净利润率变化。可看出2019Q1出现了明显回升。
今年4月斗鱼提交的首份招股说明书显示，直到2018年四季度，斗鱼仍处于净亏损状态，整蛊白领先生全年亏损更是达到8.76亿元。直到本月斗鱼更新招股说明书后，一季度1820万元的净利润才让斗鱼逃出了流血上市的窘境。
即便如此，闯关成功的斗鱼仍未获得一个漂亮的开局杀，开盘价报11.02美元，较11.5美元的IPO发行价跌4.17%。
但事实上，资本市场谨慎的另一面，是斗鱼早已走出最危险的时刻。
这要从现金流上说起。
腾讯新闻《潜望》发现，2016-2018连续三年斗鱼经营活动所产生的的现金均为负；2018年初时，斗鱼账上一度仅剩5.4亿元现金。
考虑到2018年经营活动产生现金流本就有3.376亿元的负值，以及营收与营收成本规模均在30亿元的量级，如若当年没有通过融资、债券等财务手段所获得的的50.23亿元外部资本输血，2018年的斗鱼可能就将陷入危险之中。
而到今年一季度，斗鱼不仅产生了净利润，也产生了经营活动的正向现金流。财务状况的好转，终于让坐拥近1.6亿月活跃用户（MAU）的斗鱼长舒一口气。
另外还需要注意的是，只要可以解决盈利这一难题，斗鱼所在的直播行业依旧潜力巨大。
根据艾媒发布的《2019Q1中国在线直播行业研究报告》，2019年直播行业整体用户规模预计仍有接近10%的增速；而从营收上看，直播两强虎牙、斗鱼2018年的营收增速均在100%上下。
将这个行业视作夕阳行业，也为时尚早。
不过，小智卡盟如何正确从财务角度看待斗鱼，仍然具有重要意义。腾讯新闻《潜望》将从变现、盈利、估值三个方面对其进行全面解读：
一、斗鱼为何变现难？
或因移动端转型缓慢，一季度进步明显
艾媒咨询数据显示，斗鱼PC端月均活跃用户量人数达到7162.52万人，是国内直播平台PC端的绝对一哥。
但纵观整个2018年，以PC端为主的斗鱼营收36.544亿元，其中直播收入（即靠用户打赏获取的收入）为31.472亿元------这对应的是1.364亿平均月活跃用户。
作为对比，主打移动直播的映客，2018年直播收入37.3亿元，对应的平均月活跃用户仅为2269.4万元。
从用户规模上看，映客要小得多，但在直播收入上，斗鱼却还略逊一筹。这一定程度上表明，移动用户所占比重直接影响了直播平台的营收状况。
将斗鱼与业务结构更为类似的虎牙对比后，这一情况愈加明显。
由图可以看出，从2017年一季度起，月度活跃用户（MAU）层面，斗鱼一直高于虎牙，但虎牙移动端MAU却长期实现了对斗鱼的压制。在最新的2019年一季度，斗鱼移动端月活用户占比为30.84%，林更新蒋梦婕散步虎牙为43.54%，仍然高出十几个百分点。
而统计了斗鱼与虎牙付费率（付费用户/月活跃用户）后，腾讯新闻《潜望》进一步发现，移动端月活用户占比更高的虎牙，在用户付费率上继续领先。
这绝非巧合。目前来看，长期以来移动端转型较为迟缓的问题，对斗鱼已经产生了一定程度的负面影响，这使得其即便拥有大量流量，仍然在货币转化上处于一定不利地位。
所幸的是，随着移动端DAU的增长，今年一季度斗鱼将与虎牙移动端月活用户的差距大幅缩小到仅有400余万。付费率上也同步提升，相对于上个季度的2.8%，直接提升了1个百分点至3.8%。
而在付费用户规模上，斗鱼在一季度甚至实现了反超，达到600万，超过了虎牙的540万。
不过，在季度ARPPU（每付费用户平均收益）这一指标上，自2018年二季度后，斗鱼均在230元上下摇摆，并未出现显著变化。
如何提升付费用户的打赏意愿，逃出游客旅馆如今来看斗鱼尚未找到破局妙法。
二、为何盈利难？
因分成成本占比过高，但Q1出现下降
除了移动端用户占比较低这一个体问题，全行业的一大痼疾，即平台过于打赏收入的问题，在斗鱼身上同样存在。而这一问题，则直接关系到长期以来斗鱼面临的盈利难问题。
以斗鱼的竞争对手虎牙为例，其一季度直播收入（即依靠打赏获得的收入）的占比高达95.16%；斗鱼虽然稍好，其一季度的占比也有90.97%--------几乎可以认为，直播收入的高低直接决定其营收水平。
对于任何一家公司，营收结构过于单一均是一个不小的潜在风险。一旦用户的增长速度放缓或平台出现头部主播跳槽等问题，都可能会直接影响平台的营收状况。
但当前，斗鱼仍然无力解决，并且这一问题还在不断加重。
以年为计算单位，从2016年到2018年，斗鱼直播营收的占比从77.68%不断攀升至86.12%。考虑季度增速，直播营收的占比则在今年一季度达到了90.97%，为史上最高水平。
这意味着斗鱼营收多元化扩展可能暂时受阻。事实上，近年来，除了广告，斗鱼甚至还尝试过自建商城，但时至今日仍未威胁到直播营收的地位。
而直播打赏模式先天伴随的高成本压力，使得过度依赖这一模式的直播平台大多在利润上难以出现破局。
一位游戏主播曾在接受腾讯《潜望》采访时表示，不少腰部开始到头部的主播都会与平台签订分成合同。常常所说的三七分合同，就意味着主播要拿走70%以上的分成，反倒是需要承担带宽开支等运营开支的平台却只能拿到剩下不到30%。
越是头部主播，拿到的分成可能越多，加之签约费用，对平台压力巨大。而头部主播本身就是平台流量的保证，在平台高度依赖直播营收的背景下，平台的议价权并不强。
根据斗鱼的招股说明书，2018年斗鱼分成与版权成本为27.9亿元，直播营收则为31.478亿，这一成本占直播营收的占比高达88.6%。
但需要注意的是，斗鱼并未如虎牙那样将分成成本（即需要分给主播的那部分打赏金额）独立计算。根据荷兰电竞市场分析研究公司Newzoo发布的《2018年全球电子竞技市场报告》，2018年全球版权权付费也仅为1.6亿美元，斗鱼就算占据一半也大约仅有5亿元人民币左右。
以此估计，斗鱼分成成本对直播营收的占比也在70%以上，仍然十分惊人。
高度依靠直播收入的虎牙亦是如此。今年一季度，虎牙分成成本对直播营收的占比为71.7%，同样也在70%以上。
不过好消息是，斗鱼在这一指标上也出现了一定向好的迹象。
腾讯新闻《潜望》发现，2016-2018，连续三年分成与版权成本对直播营收的占比分别为127.99%、90.23%、88.6%，占比逐步下降。一季度看，2018一季度占比还高达88.83%，与2018年全年水平持平，2019年一季度就已下滑至78.83%。
考虑到分成成本占据这一收入指标的绝大部分，分成成本的降低极有可能正是一季度斗鱼盈利的关键原因。
不过，即便是分成与版权成本对直播营收的占比稍有下滑，斗鱼盈利难的警报也没有最终解除。
斗鱼毛利润与经营亏损（单位：亿元）
腾讯新闻《潜望》对直接反映日常经营状况的毛利润、毛利润率、经营亏损三个指标进行统计后，可以显著看出斗鱼的整体盈利状况仍然不算乐观。
自2017年三季度开始，斗鱼虽然摆脱了毛利润为负的尴尬状况，但毛利润率大多数情况下仅在10%以下。
在考虑运营花费后，斗鱼甚至时至今日都没有摆脱经营亏损的泥淖。即便是2019年一季度，经营亏损仍然有4850万元。
这说明分成成本在直播营收乃至总营收中占比过大的困境，仍有待进一步解决。
而另一个往往被认为影响直播平台盈利水平的指标---带宽成本，却在分成成本的高速增长下显得相对无足轻重。
事实上，2016年到2018年，带宽收入对营收的比率，甚至从42.56%大幅下降至15.21%。在最新的2019年一季度，这一比率更是下降到10.9%。
这一系列数据表明，斗鱼能否在盈利上破局的关键，或许还是在于提高营收来源的多元性，摆脱对先天即需要高分成成本支出的直播营收的依赖。
即便一季度斗鱼在分成成本对直播营收占比的指标上出现了下降的积极信号，但分成的降低，可能会伴随头部主播流失等副作用，其能否长期、进一步得施行，仍有待验证。
而在提升营收多元性上，目前直播行业整体正在扩展新的玩法，诸如直播带货，已经在部分平台逐渐试水成功；随着电竞行业的快速发展，当前在营收上尚未取得破局的电竞赛事，随着行业高速发展同样也有可能一定获得行业红利。
无论如何，能否跳出原先纯直播平台的范畴，可能将对接下来斗鱼的发展至关重要。
三、如何正确估值斗鱼？
市场偏谨慎，估值水平仍偏低
反映华尔街态度的估值情况，势必将是接下来各方的关注重点。考虑到开盘即遭破发，表明华尔街当前对斗鱼仍然颇为谨慎，在估值上各方可能仍存有分歧。
其中，在主流估值方法中，P/E（市盈率）最好懂也最常用。其意义为每股的市场价格除以每股的利润收益，数值越大说明市场对其增长的预期越高。
但对于斗鱼这类长期亏损的企业，目前还未在任何一个完整财年创造每股收益，P/E（市盈率）方法明显不适用。
这时候，当一家科技公司利润为0或者为负时，可能就会采用P/S（市销率）的方法进行估值。即市场价格和每股营业收入的比率。
这一估值法一度在亚马逊上市初期被常拿来应用，而亚马逊正是具有代表性的常年亏损类科技企业。
按照P/S法对几家直播公司进行估值后，可以得到这样一张表：
来自华盛证券研报，财务数据取自2018财年
以本次首次公开募股中，IPO定价的11.5美元计算，斗鱼的估值约为37亿美元，市销率（总市值除以主营业务收入）为6.45，稍低于虎牙的7.25，但远高于映客、天鸽互动等平台。
以此来看，斗鱼虎牙体量接近，斗鱼这一估值似乎显得颇为合理。
但需要注意的是，虎牙已经连续六个季度盈利，其盈利状况明显好于斗鱼，却在资本市场仍然不算太受欢迎。
从股价上看，相对于一年前产生的最高点50美元左右，虎牙近期徘徊在24美元上下，仅有当时的一半不到。
而按照与P/S法接近、但在考虑股权人之外进一步增加债权人收益与市值的EV/EBITDA（企业价值倍数）法，依据华盛证券的估测，虎牙目前的EV约为28亿美元，不到19财年预期营收的3倍，EV和最近12个月运营现金流的比值低于20倍。
这明显低于平均水平，几乎可以认为，虎牙仍处于被低估阶段。相比之下，亚马逊在2014年收购Twitch的价格就达到9.7亿美元，当时Twitch的年收入才约1600万美元。
虎牙的被低估，对于财务状况还稍逊之的斗鱼明显不算一个消息。虽然纳斯达克闯关成功，但斗鱼的战斗，可能才刚刚开始。
