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跟着交易所问询函学习研究上市公司：玉禾田，拿股市当唐僧肉，有便宜不占王八蛋？
来源： 市值风云
“
公司距首发融资9.6亿不足7个月，同一个项目换个名字又想再次募集30亿资金。被交易所的问询函揭了老底，哑口无言一个半月之久，最终只能选择中止发行。
”
风云君在深圳经常看到这幅场景：穿着玉禾田标识的环卫工人，开着有玉禾田标识的垃圾清运车，默默无闻的清运有着玉禾田标识的垃圾桶。
心想他们真是可敬的人儿，正在让这座城市变得更加美丽。
怀着期待的心情，我们今天来研究一下玉禾田（300815.SZ）。
一、监管的问题太难，我再想想
玉禾田主要从事环境卫生领域，主营业务包括市政环卫和物业清洁两个板块。
2020年1月23日，玉禾田在创业板首发上市，募集资金净额为9.6亿，分别用于环卫服务运营中心建设项目、智慧环卫建设项目和补充流动资金。
其中环卫服务运营中心建设项目和智慧环卫建设项目是由公司全资子公司深圳市玉禾田实施的，实施地点为岳西、南宁、银川、赣州、沈阳、深圳。
4月28日，斩魂配置要求公司发布公告，将募投项目的实施主体变更为母公司玉禾田，实施地点变更为公司在全国范围内提供市政环卫服务建设“环卫服务运营中心建设项目”和“智慧环卫建设项目”的项目所在地。
8月18日，公司董事会通过向特定对象发行股票的决议，计划募资不超过30亿，用于环卫装备集中配置中心项目、环卫信息化及总部运营管理中心项目和补充流动资金。
9月19日，公司发布公告称，此次定向增发的保荐机构由原先负责公司IPO且仍在督导期的招商证券更换为了平安证券。
间隔不到七个月，首发募集资金使用进度仅为33.11%，其中除补充流动资金外的两个实体项目进度仅为17.46%和2.15%，公司就迅速更换保荐机构，再次大额融资，风云君不禁感叹上市公司真是“不讲股德”。
2020年9月30日，公司收到了交易所的审核问询函。
2020年11月13日，公司发布公告称，由于问询反馈文件尚未完成，公司向交易所申请中止审核定向增发文件。公司拟待相关事项确定后，继续推进本次股票发行相关工作。
很显然，花了一个半月之久，公司对交易所问询的问题还是回答不上来。
那么究竟是交易所的问询函问题过于刁钻？还是公司的此次发行原本就难以自圆其说呢？
我们一起来仔细看一看。
二、换汤不换药，叶锦添 流白相似的项目换个名字二次融资？
交易所的问题之一是：
公司此次增发募投项目与前次募投项目的区别及联系，是否存在共用设备、厂房的情况，是否存在重复采购、重复建设的情况。
我们先来对比下两次募投项目的名字，首发募投项目为环卫服务运营中心和智慧环卫建设项目，此次定增募投项目为环卫装备集中配置中心项目和环卫信息化及总部运营管理中心项目。
光看名字是不是就很相似？环卫服务运营中心、环卫装备集中配置中心，智慧环卫、环卫信息化，这不就是换汤不换药吗？
细看公司对各个项目的描绘：
环卫服务运营中心建设项目：主要是在各个地方环卫服务运营公司建设运营中心，并以区域运营中心为支点，对周边区域形成辐射，为未来拓展公司业务，扩大营收规模提供支撑。
环卫装备集中配置中心项目：为地方环卫服务运营公司提供智慧环卫装备配置方案，提高环卫运营项目的配置效率和应用效率，实现环卫服务项目的市场拓展，增强公司环卫服务业务的能力建设，满足环卫服务业务增长的需要。
嗯，风云君阅片无数，没想到竟被困于这么一道送分题中不能自拔……接着再瞅瞅：
智慧环卫建设项目：在各个地方环卫服务运营公司建设智慧环卫管理系统，分别辐射周边区域，统一收集信息、调配资源，进一步完善并优化公司的信息化系统，斧头帮杀戮实现智能化管理，以提高管理效率，有效降低管理成本。
环卫信息化及总部运营管理中心项目：拟建设总部运营管理中心满足公司业务规模扩张的办公及管理需求，同时建设智慧环卫信息化平台以全面提升公司在智慧环卫领域的运营能力。
太难了！风云君品味再三，还是认为这分明就是在考察投资者的阅读理解能力。
把项目名称和内容换了形容词，就以为是新的项目了？
风云君这道题的答案是，首发募投项目和定增募投项目都是在各个分公司运营地建设运营中心和信息化系统，以提高公司承揽业务能力和提高管理效率，从而扩大营收，降低成本，增加利润。
当然，有人会说，也许这个行业未来真的是有很大的空间，提前布局也没什么毛病嘛。
这个问题问的好，风云君怎么可能被你难倒？
我们继续往下看。
三、项目经济效益更像拍脑袋得出
交易所的问题第二要点是：
公司的新增环卫服务是否能够及时消化，并要求公司结合相关业务的在手订单、市场拓展计划、相关设备的折旧政策及其他费用支出预测等详细说明配置中心项目经济效益测算的过程及依据。
公司的环卫装备集中配置中心项目经济效应情况交代的极其敷衍，仅用了一句话：
项目建设期3年之后，经营期年均新增收入42亿，年增净利润4.2亿。
20个亿的项目，一句话就交代了？这是拍脑袋得出的吧。
2016-19年，变成女友的那一天以及2020年三季度，公司实现营收分别为15.5亿、21.5亿、28.2亿、36.00亿和31.5亿。以2016年为基准，截止2019年营收CAGR为32%，增长还算不错。
营收虽稳定增长，但各年增长率却一路持续下滑，从2016年的38%下滑至2020年三季度的20%。
公司市政环卫业务营收由2016年的7.47亿上升至2019年的27.27亿，CAGR为54%，增长迅速；而物业清洁业务同期的营收分别为8亿、9.1亿、8.5亿和8.6亿，几乎没有增长。
因此，市政环卫的占比得到迅速提升，从2016年的48%上升至2019年的76%，成为收入的绝对来源。
我们主要来分析一下公司市政环卫业务在手合同以及新增合同情况。
2016年至2019年，公司的当期新增合同总金额分别为42亿、60亿、94亿和53亿，2019年首次出现同比大幅下降。
同期，公司的待执行合同金额分别为40亿、87亿、160亿和187亿，在不断增长，但2019年增速明显下滑，2020年上半年首次出现同比下降，为157亿。
公司的当期新增合同总金额和待执行合同金额是支撑营收增长的保障，这两个数据出现同比下降，不是一个好的信号，说明公司的营收增长后继乏力。
看完营收，我们再来看净利润，2016年至2020年三季度，公司实现净利润分别为1.2亿、1.8亿、2亿、3.4亿和5.7亿，以2016年为基准，截止2019年的CAGR为42%，增长还算亮眼。
公司的市政环卫业务毛利率较高，一直在22%以上，高于物业清洁业务的12%左右，加之前者营收占比不断提高，因此公司整体毛利率与市政环卫毛利率趋同。
2016至2019年，公司的毛利率和净利率较为稳定。2020年上半年，两项指标提升较大，分别提升9.5个百分点和8.9个百分点，达到31.1%和18.4%。
市政环卫业务毛利率提升11.5个百分点主要是由于营收同比增长25.5%，而营业成本仅同比增长5.6%，但半年报中并没有披露营业成本构成，因此也不能确定是营业成本中的哪项开支得到了大幅控制。
而通过公司招股说明书可以看到，公司市政环卫业务营业成本结构相对稳定，未发生重大变化，其中人工成本占比最大，在70%以上，但随着机械化水平的提高占比在缓慢下降。
其次分别为车辆费用、折旧摊销、材料费和服务采购，占比分别为10%、6%、3%和3%左右。
可以看出营业成本中这些项目几乎是刚性的，无法进行大规模缩减，因此2020年上半年公司毛利率的提高应该是由于服务单价上升造成的。
据公司的招股书介绍，公司与可比公司的市政环卫业务毛利率存在一定的差异，是由于各个公司的市政环卫服务业务均由较多项目组成，各个服务项目均为非标准化服务项目。
而不同公司服务项目的区域、定价、市场竞争程度、成本管控能力等均有所差异，导致彼此之间毛利率具有一定差异。
因此，我们可以理解为公司2020年上半年毛利率大幅提升就是由于承接了定价较高、较优质的项目造成的，很显然这样的高毛利率是具有偶然性的，不具有持续性。
通过以上的分析，我们可以看出公司的营收及利润增速虽然不错，但增速已出现明显的下滑现象。
目前公司首发的募投项目进度仍较低的情况下，仅仅时隔不到七个月，又要进行大规模融资扩建相同的项目，实在是缺乏基础。
四、项目这么大，靠自身经营撑得起现金缺口吗？
交易所关注的第三大问题是：
公司的两个新增实体募投项目投资总额为35.67亿，而募集资金投入金额为24亿，中间的11.67亿资金缺口能否通过自筹资金解决，后续会不会存在因资金筹备不足而导致募投项目无法正常推进的风险。
（来源：交易所关于公司申请定向增发的审核问询函）
（来源：交易所关于公司申请定向增发的审核问询函）
那我们就再来看一看公司的现金流和回款情况。
2016年至2019年，公司的经营性现金流量净额稳定增长，由2016年的0.8亿增长至2019年的5.7亿，净现比也不断提升，由0.6提升至1.7，收现比维持在1左右，可以说现金流状况改善非常明显。
但2020年三季度公司的收现比和净现比有较明显的下降，分别为0.91和0.50。
考虑到公司的收入确认没有明显的季节性，但现金流流入却有一定的季节性，一般在年末回款比例略大一点，我们与2019年三季度的收现比和净现比数据0.97和0.94做进一步的对比，也可以发现公司的净现比有较明显的下降。
我们再来看影响公司现金流状况的主要指标应收账款，2016年至2019年，应收账款规模随营收规模扩大而稳定扩大，占营收比例有所提升，由18%提升至21%。
而且公司的招股说明书介绍，由于公司的客户大部分为政府单位，受制于财政资金支付审批流程较长，有部分客户服务费支付周期大于合同约定的情况，因此公司应收账款中超信用期余额占比较大，而且还在逐年提升。
2016年、2017年、2018年及2019年上半年超信用期余额占比分别为25%、34%、38%和57%。
因此我们可以得出，公司的现金流和回款情况今年有明显的恶化趋势。
五、投资好生意Or坏生意
2020年11月21日，公司以2.9亿价格获得山东高速（600350.SH）孙公司山东高速（深圳）投资有限公司45%的股权。
11月26日，公司与山东高速设立合资公司山高玉禾田（山东）城市运营服务有限公司，注册资本1亿，玉禾田持股51%，山东高速持股49%。
新合资公司经营范围与玉禾田类似，这么看来这好像是一笔不错的买卖：公司通过参与山东高速国企混改，持股其孙公司股权，又与其成立合资公司，一方面能够获得稳定的投资收益，一方面能够做山东高速的生意，两全其美。
要知道山东高速的公路养护成本金额也是非常大的，2019年将近6个亿，是玉禾田2019年营收的六分之一，这6个亿如果变成玉禾田的收入，还是很香的。
但这波操作的一个Bug在于：玉和田花费2.9亿获得的山东高速（深圳）投资有限公司股权并不是一个优质资产。
山东高速（深圳）投资有限公司是一家投资公司，不是实体企业，指望其为公司带来稳定的现金流希望不大。
2016年至2019年，山东高速（深圳）投资有限公司净资产都在6亿左右，而各年投资收益有较大的波动，2017年甚至为负的，历年的投资回报率也都小于4%，回报并不显著。
显然，单独看公司的这笔股权投资，并不是一单好生意。
因此，我们可以将公司购买山东高速孙公司股权以及与山东高速成立合资公司作为一揽子交易来看，公司目前为山东高速质量相当一般的资产埋单主要是为了以后做他家的生意。
结语
公司距首发融资9.6亿不足7个月，想要再次募集30亿资金；面对交易所的问询，哑口无言一个半月之久，最终只能选择暂时中止发行。
我们以交易所对公司的审核问询问题为切入点进行研究，发现公司两次募投项目本质是一样的：都是想要在各个分公司运营地建设运营中心和信息化系统，以提高公司承揽业务能力和提高管理效率。
而公司的营收增速和现金流状况均已出现明显的下滑，首发募集资金使用进度还在早期，此时再融资、盲目扩张并非明智之举。
