投资研报
【超级大单】重磅信号！9板妖王横空出世？（附赠掘金宝典及20只次新名单）
【主力资金】茅台再上2000 我们找到了解决白酒最重要的三个问题（附赠茶饮市场深度报告）
【碳中和动态分析】国家能源集团“十四五”规划新能源装机1.2亿千瓦，机器猫铁人兵团广西出台“能源网”建设2021年工作推进方案总投资443亿
【硬核研报】“敏感肌”的救世主真的来了！颜值经济时代，皮肤美容消费暴增900%！“国货之光”市占率已跃升第一，碾压欧美大牌
来源：万房研究
2020年财报季最热门话题就是：中国金茂到底有多少表外负债？
在利润腰斩后，媒体就热热闹闹讨论过一番：
出招拆招，一场笔墨官司过后，争议焦点浮出水面：
①央行出台三条红线，金茂有没有撞线，撞到几条线？
②金茂表外有表，但不是明股实债。
争议热火朝天，背后有一根隐线：
如果央行动真格，表内表外穿透式飞行检查，金茂到底撞到几条线？
未来有息负债融资空间到底有多大？
成长性是否受到深度挤压？
在2020年的业绩披露会上，忍者创龙传金茂管理层传递三个观点：
①达标
至2020年，金茂已达标“三道红线”标准，净负债率下降至41%，融资成本保持4.42%低位。
②合规
金茂拿地之时就已经约定好项目合作，根据国资委的要求，金茂所有的股权出让都要通过公开市场进行。“金茂一直保持开放合作的态度，未来的权益比会逐渐到60%。”
③合作开发
“有些城市运营项目体量很大，我们也希望通过引进合作者达到分担风险、优势互补的目的。随着城市运营项目的增加，未来合作的项目也会越来越多。”
回应中有委屈，也有坚持。
真相到底在哪里？争议、隐线和回应观点之间，到底有哪些针锋相对？地产小睿说，不吹不黑。桂花也说一句话，整蛊白领先生真相不辩不清。
壹
央行的三条红线，金茂到底碰了几条？
中国金茂碰线的高危期是在2017、2018、2019三年，2020年绿档，没有撞线。
为什么机构投资者又盯着金茂的表外负债不放？桂花把央行的三条红线拆开后，才恍然大悟。原来，此处有玄机。
原来，央行三条红线的本意是防止房企有息负债扩张，全力抑制房企有息负债增长。有息负债才是此轮调控的牛鼻子，也是三条红线核心中的核心。房企如果控制了有息负债，则会轻松过关。
所以争议和隐线浮出水面，金茂到底有多少表外负债？5年间，金茂有息负债增长104%，小智卡盟这也说明不了啥问题。为何机构投资者异常紧张？
因为这组数据实在太诡异！2020年，金茂签约销售额2311亿，母公司才有38.8亿净利润，少数股东拿走23.1亿。母公司净利润/签约销售额=1.7%。
打个比方，桂花摊地摊，忙碌了一整天，卖了100块钱白菜，晚上一算账，才赚了1块7毛钱。就这，搁谁身上也受不了。
没有比较，就没有伤害。看一下隔壁家融创啥情况。融创2020年的母公司净利润/签约销售额=6.2%，卖100块钱白菜，林更新蒋梦婕散步能赚6块2毛钱。
虽然金茂也摊牌了，利润率腰斩。但是，给出的原因，却有点牵强。融创也拿过高价地，也是满眼合作开发，差别怎么这么大呢？
都在一个锅里抡勺子，而且好多项目都是竞品，甚至互相有过合作，净利润表现不好，不能总怪天气不好吧。
这还不是投资者最担心的问题。地产小睿说，金茂有合作，但没有明股实债。民企热衷明股实债。
这就点到了问题核心：如果金茂有大量表外负债，按照央行的表内表外穿透法，又将撞线几条？这又将在多大程度上，挤压金茂未来的有息负债融资空间？
贰
桂花先来讲几个表外负债的江湖潜规则。
①通常情况下，表外融资主体不在上市公司，或房企的常用发债平台。
②表外融资的主体，实际上和上层隔断数层，很少直接和上市公司或发债主体建立关联关系。
③根据当前的监管要求，对项目融资来源，没有强制性披露要求，来无影去无踪，不好找。
④使用对外担保来判断表外融资，也有局限性。
房企普遍的操作是，出示流动性支持函，或是承诺差额补足，不会直接体现在担保科目上。
所以说，简单拿少数股东权益/净资产、合约销售额权益比、对外担保等指标来推测房企表外负债，只能是涉嫌表外负债，但并不实锤。
但是，少数股东权益/净资产在2020年占比高达54.1%，少数股东利润/净利润居然低至29.2%。
金茂既然说没有明股实债，自己是如假包换的明股明权。如果是明股明权，少数股东利润/净利润不应该也是54.1%嘛！
请问金茂，到哪里去找这些多好人志愿甚至义务帮忙？
倒退一万步讲，金茂就果真没有一毛钱的表外融资？金茂经得起查吗？
所以，桂花先从涉嫌表外负债的会计科目开始，层层深入，步步为营，开始表外探险之旅。
第一步先算表内有息负债。
在上文对金茂的三条红线测试中，选取的有息负债指标是计息银行贷款及其他贷款科目。
但是，桂花查了附注，发现还有其它几个科目或多或少也是计算融资，比如应付关联方款项、应收关联方款项、应收非控股股东款项。
通常情况下，应付贸易账款及票据、融资租赁也要计算为有息负债。但是，金茂附注说，前者多为工程款，也罢。很多公司将融资租赁处理为经营租赁，做低负债，体现为长期应付款，桂花也不算。
不算不知道，吓了桂花一大跳：碰了三条线，金茂居然是红档！
测算底表在这里。可能有出入，欢迎大家指出来，桂花及时修正。
还没有写到文章主旨，就吃了大瓜。桂花也担心误伤。毕竟金茂是桂花心中的男神，颜值排行业前三，自己都接受不了这个现实！
稍微等一等，把这事弄明白了，桂花再来查查金茂，到底是明股明权，还是明股实债？
