来源：丫丫港股圈
这段时间国际关系并不安宁，巧孵五彩蛋令稀土行业的关注度进一步升级。
稀土是一组金属的简称。有一个常用比喻：石油是工业的血液，稀土是工业的维生素。目前稀土被广泛用于电子、石化、冶金等众多领域。事实上，全球所有的高科技产品都离不开稀土，而且这种特殊矿物几乎没有替代品。
数据显示中国承担着世界上主要稀土供应国的角色。2017年中国稀土矿石产量为10.5万吨，占全球稀土供应量的81%。这意味着，全世界绝大部分稀土依赖中国，尤其是美国作为高科技出口的国家，稀土产品的消费高度依赖中国，每年约80%的进口都来自中国。
我国的稀土产业在当下风起云涌的世界格局中，显然有着较高的战略价值。过去说起港股稀土公司股票，大家一定想起名字十分正宗的中国稀土(769.HK)，不过恰好，港股前不久也上市了一家稀土产业链的公司，星宇控股(“星宇”)(2346.HK)。
香港是一个尿性市场，根据下图数据显示，2019年上半年港股IPO上市后前30日破发率超过50%(图1)，而星宇上市后股价最高曾涨1倍以上，即使如今随着稀土概念逐渐离开风口，星宇股价有所回落，相对上市发行价的涨幅仍有46%。
(图1：2018/19上半年港股IPO上市前5/个交易日涨跌幅分布)
是什么让这间福建宁德的公司成为了今年港股IPO中难得的几个高回报新股之一?
是稀有概念，驴子跨栏赛跑还是公司的基本因素?
公司概况
于2009年8月，星宇董事长吕庆星先生儿子吕竹风先生加入集团担任总经理，并决定投入发展烧结钕铁硼永磁产品(“永磁产品”)的开发、生产及销售业务。
随着星宇永磁产品业务良好的发展，吕竹风先生于2017年7月31日获委任为大大兼行政总裁，全面负责整体策略、营运、管理及业务发展。
永磁产品的主要原材料为稀土，由于我国的稀土开采行业是寡头状态，星宇上游即为几大稀土公司，五大供应商的采购量占比达到90%以上。因此，一般同行龙头都会涉及上游业务，以确保其供应稳定。
而星宇可以视为稀土产业链的中游公司(图2)。
(图2：烧结钕铁硼产业链示意图)
钕铁硼永磁产品根据生产工艺不同，可分为烧结、粘接以及热压三种(图3：三种钕铁硼磁材对比)。三种生产工艺在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间更多起到功能互补而非替代或挤占的作用。基於当时电机行业正发生井喷式增长，星宇就集中发展高阶的高磁性的产品，因此投入烧结技术及生产工艺的硏发。烧结钕铁硼永磁产品是应用粉末冶金工艺，将预制料制成微粉，压制成型制成坯料，再进行烧结而制成，具有高磁能积、高矫顽力和高工作温度等特性，主要应用于电动机、发电机等领域。
(图3：三种钕铁硼磁材对比)
星宇所生产的永磁产品用途广泛，www.sw2000.com.cn根据永磁产品等级的差异, 主要用于下游汽车，风电，家电/消费电子的电机产品上(图4：钕铁硼磁材级别图)。
(图4：钕铁硼磁材级别图)
根据星宇产品的收入占比划分，从(图5)可以看出，占比最大的是应用在节能电梯及风力涡轮发电机的高端SH系列，而近年来应用在节能电梯，风力涡轮发电机及新能源汽车的更高端的UH系列产品的占比都在不断提高。
(图5：产品的收入占比图)
目前星宇产品100%内销，而下游结构相对分散，前五大客户的占比为25%左右。
总体下来，得益于中国丰富的稀土资源和近年来快速发展的节能，风力及新能源汽车行业，星宇抓紧了这大背景，依靠持续的研发投入，成熟的工艺发展和可靠的产品质量，于2015年11月，获授予“福建省著名商标(磁王)”奖项，及于2016年3月获授予“2015年福建省名牌产品”奖项，与各大客户及供应商建立紧密联系以及良好的行业口碑，业务得到快速发展。
行业概况及成长逻辑
纵观整个永磁产品市场，烧结技术在性能、成本等多方面具有优势，盒子先生历险记烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最为广泛的钕铁硼永磁产品，放眼未来，风电，家电，机器人，新能源汽车行业，对技术及产品都有持续增长的需求。
投资要看赛道，烧结钕铁硼永磁产品所处的赛道会持续保持不俗的增速(图6)。
(图6：钕铁硼磁材产量和消耗量图，招股说明书)
但从竞争上看，烧结钕铁硼永磁产品市场目前依然集中度较低，竞争比较激烈，我国现有生产企业接近200家，产能为40-50万吨，主要分布在江浙沪、京津、山西、包头、赣州和山东六大地区，其中江浙沪占比较高达到40％。从产量集中度来看，我国年产量3000吨以上的企业仅占7.5％，而年产1500吨以下的企业占84％。
2018年十大制造商占31.4%的市场份额(图7：竞争格局)，星宇的销售量市占率大概在1%。上市集资后，星宇的知名度将得到提高，产能将得到扩充，火柴人前线未来有机会打进全国前十。
(图7：竞争格局，招股说明书)
行业分散，加上中低档产品过剩，促进了近年来的行业整改，导致我国稀土永磁产品产量的增速明显下滑，从2014年25%下滑到2016年不增长，2017年增长反弹后，2018年也快速跌至5%(图8：2010-2018年中国稀土永磁材料产量及增速)。
(图8：2010-2018年中国稀土永磁材料产量及增速图)
反观高性能烧结钕铁硼永磁产品市场，在资金、技术、专利方面均具有较高壁垒，有效保证了供给格局的稳定，行业集中度有望非常高。从全球市场来看，海外仅存的磁性产品企业：德国VAC、日本日立金属、信越化学、TDK企业占据了全球高性能钕铁硼40%-50%的市场，且毛利率可达25-40%左右。
参考海外市场的发展，国内市场将逐步向高端领域转移，聚焦中高档产品的头部企业有望重新赢得市场份额。
而提到高档产品，这里就不得不提星宇被评为2017年福建省制造业单项冠军产品——自主研发的产品“钕铁硼辐射环”，让星宇成为中国仅有的三间有能力制造钕铁硼辐射环产品的制造商之一。
现有永磁电机通常采用分离的瓦状片拼接成环。由于瓦型磁体角度等加工精度的限制，拼接磁环的动平衡差，磁极间过渡区大，使电机产生噪音和震动。为了使电机转子具有较好的动平衡，安装瓦状片磁体后，需要额外的打磨工序，导致成本显着增加，否则将直接影响电机的性能。
辐射环的设计不仅可以克服磁极波动大、输出信号波动较大问题，而且其表面磁场波形接近正弧波曲线，可以获得平稳的输出信号。另外，由于磁极间过渡区小、动平衡好，降低了电机的噪音和振动，提高了电机的性能。由于是完全辐射取向，可有效地提高电机效率。
此外，星宇还开发出一套适用于工业化批量生产的辐射环性能检测技术，弥补了国内关于辐射环性能检测方面的不足及大大提高了客户的满意度。
因此，星宇凭借研发高端产品，扩大下游市场应用，配合烧结钕铁硼行业的自然增长及行业整合拉动的市占率提升，将是星宇持续成长的主要逻辑。
星宇目前的产能已经接近高位水平(图8)，而2019年上半年产能利用率更达94%之高，本次上市筹得的近1亿港币，星宇会将其中的48.3%运用于建设新产能，为未来几年内的业绩增长带来新动力。
(图9：营运数据图，招股说明书)
但看到这里，也许有部分投资者产生疑问了，星宇处于稀土中游，那稀土涨价岂不是会导致星宇成本上升？星宇的业绩与稀土价格负相关，似乎更应该是按周期股来看待星宇？
固然，星宇产品成本中原材料占比较大，而稀土价格信息相对透明，而完成品价格一般也能跟随成本价格波动。从历史数据可以看出(图10：营运数据图，招股说明书)，稀土价格与星宇产品价格呈同向变化状态，成本的波动可以有效传导至下游。
(图10：营运数据图，招股说明书)
从财务角度来看，15年至今，无论是收入还是净利润(图11)，都呈现出稳步增长态势，星宇业绩并非与稀土价格负相关，星宇也并非是周期股。
(图11：2015-2018年营业收入及盈利比较)
财务状况
在最新公布的2019年中报中，星宇的利润因上市开支影响同比下滑，但扣非净利润后，增速依然维持在15%左右的水平。一般利润提升来自两点，收入上涨或利润率提高，前者能通过扩产来改善，后者则需要通过产品升级，而星宇的集资所得款项用途大部份用于扩大产能、改善技术及进行研发。
星宇2016年、2017年及2018年毛利率分别约为24.8%、26.1%及27.6%，稳步上扬的原因就在于来自高端永磁产品的收入增加以及毛利率较高的辐射环产品销售额增加。
正如星宇科技总工程师王育平所说，“星宇将继续秉承技术为先的理念，相信只要滴水穿石，久久为功，成为稀土永磁产品行业先进的制造商和优秀的供应商指日可待。”
从资产负债方面，星宇过去的负债率相对适中，资产也不算特别重，但有息负债数额不低，有近7千万，所以过去几年的财务成本也不小。
随着上市后所得资金中的30%用以偿还贷款，星宇负债风险也得到了缓解，财务费用率也在下降。
总体来说，星宇的ROE水平在不断提高(图12)，资产负债比率也在持续改善。而集资所得分别用于扩充产能，研发提高生产技术和偿还贷款，未来可能达到提高公司盈利增长的效果。
(图12：主要财务比率，招股说明书)
结尾
星宇的2018年市盈率大概是13倍，放眼港股，考虑行业发展逻辑和空间，及目前的利润增长水平，那么这个估值还算相对合理。
不过与同行作个对比(图13：同行估值比较图)，会发现这些公司的估值较星宇高出几倍。
(图13：同行估值比较图)
估值存在差异有几种因素，普遍说法的是A股市场向来在小股票上会产生不合理的估值溢价，哪怕是A+H股，有时都有几倍的差距。
不过也不至于是港股是13倍，A股就是平均50倍的差距。
还有A股是清一色给高估值，例如，看似估值偏低的宁波韵升，其实它每年的投资收益非常大，如果是撇除此收入，其实市场是给予其永磁产品业务非常高的估值。
由这一点看，从后正在追赶的星宇是被低估了。
估值差距也跟企业布局有关，大部份龙头已开始布局稀土上游的投资和扩充海外高端市场。
例如，今年，估值达46倍的中科三环今年4月份就与南方稀土集团签署《合作意向书》，拟以增资扩股的方式持有南方稀土5%的股权。
同时，中科三环也成功开拓海外高端市场，成为了特斯拉永磁产品主力供应商。
而发展海外市场的重要性在于，国外的磁性材料公司在面临稀土禁售时同样将承受巨大的原材料供应问题。这毫无疑问会使这些外国公司添加中国供应商,有机会为拥有海外市场的国内公司带来爆发性的盈利增长。
最后，从港股稀土题材稀缺性的角度，港股的中国稀土自2015年开始连续亏损三年，今年能否盈利尚且存疑，但自5月中国稀土股价单日暴涨108%后，即使最近贸易战气氛缓和，中国稀土市值仍有10亿，可见稀土的战略性和题材的稀缺性是长期性的。
相比之下，连年达到盈利增长的星宇市值却只有7.3亿。因此，只要星宇业绩持续增长，随着资本市场对其有更深的认识，以及如果星宇可以成功布局稀土产业链的投资和扩充海外高端市场，未来估值绝对有提高的可能性。
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