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看好科技成长风格，把握正向预期差机会
来源：李迅雷金融与投资唐军 齐晟 梁中华
投资要点中泰时钟从政策、产出、通胀等宏观维度研究大类资产配置，从“预期差”角度建立战术资产配置策略。《中泰时钟资产配置月报》是每月宏观经济数据公布后对配置策略的结果更新，并结合基金研究的成果给出基金组合推荐。
三维度看宏观基本面变化：信用扩张阻力较大政策维度：货币投放力度与信用扩张力度边际回落，货币利率平稳；财政支出综合指标走平。融资需求偏弱，信用扩张不易。自2018年4月货币政策放松以来，货币投放力度已从历史低位恢复至中位数略偏下水平。6、7月在公开市场操作收紧以及MLF、SLF等工具净投放力度下滑的带动下，货币政策的宽松力度有所减弱。银行业表内资产规模扩张速度减缓，总信用扩张指标拐头向下。7月新增公共财政支出下滑，政策性银行的融资持续减弱，在地方政府融资（含城投债和专项债）扩张的支撑下，财政支出综合指标维持与二季度持平。后续依然建议关注城投债发行是否会继续放松、地方政府专项债的限额是否会提高。同时关注LPR改革，信用或定向发力。产出维度：经济产出增速仍然偏弱。从高频指标来看，经济产出增速仍偏弱。——中泰时钟资产配置月报（2019年09月）
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三维度看宏观基本面变化：信用扩张阻力较大
政策维度：货币投放力度与信用扩张力度边际回落，货币利率平稳；财政支出综合指标走平。
自2018年4月货币政策放松以来，货币投放力度已从历史低位恢复至历史中位数略偏下水平。6、7月在公开市场操作收紧以及MLF、SLF等工具净投放力度下滑的带动下，货币投放力度出现边际回落。货币利率的下行趋势也有减缓迹象。货币政策的宽松力度有所减弱。信用扩张方面，银行业表内资产规模扩张速度减缓，总信用扩张指标在上个月拐头向下。
财政方面，7月新增公共财政支出下滑，政策性银行的融资也持续减弱，泡泡战士步枪技巧在地方政府融资（含城投债和专项债）扩张的支撑下，财政支出综合指标维持与二季度持平。后续依然建议关注城投债发行是否会继续放松、地方政府专项债的限额是否会提高。
图表1：央行货币宽松指标：净投放力度与货币利率
来源：Wind，中泰证券研究所
图表2：商业银行总信用扩张力度
来源：Wind，中泰证券研究所
图表3：财政支出综合力度
来源：Wind，中泰证券研究所
定性地来看，融资需求偏弱，信用扩张不易。过去十多年，房地产是我国货币和信用创造最重要的工具，当前房地产仍在走弱，整体经济融资需求并不强。7月我国实体信用扩张增速大幅回落至9.2%，几乎逼近年初的低位水平。地方政府专项债发行也近尾声，融资扩张的高点已过，后续甚至会有下行压力。LPR改革将开启结构性宽松，信用或定向发力。8月份LPR并轨改革落地，打开了接下来结构性宽松的空间。一方面对房地产领域收水，央行表态已非常明确，5年期以上LPR利率很难大幅下降，而且配合着各地信贷政策指导，部分城市房贷利率不仅不会下降，反而会上升。再加上近期对房地产企业融资也在明显收紧，我们认为政策的取向仍是对房地产领域收紧。另一方面是对非房地产的实体领域放水，进行定向降息。除了定向降准、TMLF、普惠金融政策外，LPR并轨后，1年期的LPR品种将成为降低实体经济融资成本的主要抓手，存在下行空间，即通过结构性降息来实现结构性宽松。当前银行间利率水平相比2016年仍然偏高，格斗纹章修改器是银行负债端成本的主要牵制，会阻碍1年期LPR利率的下行。往前看，仅仅靠压缩银行利润来补贴实体经济是不够的，我们认为随着经济下行压力增大，政策会动态调整，公开市场大概率会降息，以引导银行间利率进一步下行。
图表4：我国信用扩张指数（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
图表5：DR007利率走势（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
产出维度：经济产出增速仍然偏弱。从实证统计结果来看，对经济产出解释力度最大三个高频（月频）指标是地产投资增速、进出口总额增速、社会消费品零售总额增速。7月进出口总额略有反弹，地产投资+基建增速平稳偏弱，社会消费品零售总额增速出现下滑，经济产出增速总体仍偏弱。
M1-M0的增量之差是产出增速的领先指标，该指标在2019年3月反弹以来处于小幅震荡趋势中，对未来6个月产出增速维持偏弱但总体平稳观点。
图表6：地产+基建、进出口总额、社消零售总额：12个月滚动环比
来源：Wind，中泰证券研究所
图表7：M1与M0过去12个月增量差
来源：Wind，中泰证券研究所
往后看，经济供需两弱，短期很难见底。本轮房地产周期相对稳定，但方向依然在向下，而房地产对我国经济增长影响仍大，决定了我国经济增速仍难见底。而且近期居民房贷、房地产企业融资政策均有边际收紧，这或将加速房地产周期的回落。
7月工业增加值同比增速大降至4.8%，服务业生产指数同比从6.3%回落至4.8%。8月我国制造业PMI指数为49.5，较上月继续回落0.2个百分点，连续4个月落入荣枯线以下。我们测算的实体经济增长指数仍在低位运行，征服者雷萨赫尔顿经济短期内很难见底。
图表8：实体经济增长指数（%）
来源：Wind，中泰证券研究所
通胀维度：通胀隐忧较小，上行空间有限。中泰时钟通胀维度的研究表明，影响通胀周期最重要的三个因素是货币超发的力度、产出缺口和原油价格（代表输入性通胀）。当前货币发行力度减弱，产出缺口仍在负值区间，原油价格也回落明显。因此综合来看，通胀隐忧较小。
CPI和PPI再背离，猪肉涨价而工业通缩。受前期去产能、环保清理和非洲猪瘟等因素影响，猪肉价格已经远远突破历史最高位，而且后续还会上涨，带来结构性的通胀压力。但由于非食品和服务类价格涨幅均在回落，核心CPI同比已经降至3年低位。此外，工业品价格跌幅也有所扩大，8月原材料购进价格指数大幅回落了2.1个百分点，预示着8月PPI跌幅将进一步扩大。所以接下来通胀仍是结构性的，猪肉尽管驱动CPI维持在相对高位，核心CPI和PPI增速仍趋于回落，反映经济需求偏弱。
图表9：货币周期影响通胀周期
来源：Wind，中泰证券研究所
图表10：产出缺口影响通货膨胀
来源：Wind，中泰证券研究所
图表11：原油价格与通货膨胀
来源：Wind，中泰证券研究所
图表12：GDP平减指数与通胀指标跟踪（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
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大类资产配置：降低风险资产配置比例，债券和黄金为中性
在中泰时钟产出、通胀、政策等宏观维度研究的基础上，结合前期已发布的《中泰时钟：股市的春夏秋冬》、《中泰时钟：债市的风花雪月》的研究成果，我们对股市、债市、商品、黄金四类资产选取多维度的指标进行综合评分，依据评分确定各类资产的观点和配置权重。
股市：评分转负，持偏谨慎观点
根据资产价格与宏观状态的历史表现，中泰时钟三个维度对权益的影响度排序为：政策 产出 通胀。此外，权益资产价格在中短期内受估值水平的影响较大，因此将估值因子也加入权益资产评分体系中。按照不同维度对权益资产的重要程度，股票资产评分权重为政策40%，产出25%，通胀15%，估值20%。
本期股市评分为-1.9分（评分区间为[-10，10]），对后市持偏谨慎观点。当前股市整体估值有吸引力，但政策力度边际减弱，信用扩张受阻，经济产出增速偏弱且存在下行压力。
上期股市评分为0，持中性判断观点，wind全A指数8月份由4041点小幅下跌-0.7%至4011点。
图表13：股市评分与wind全A走势
来源：Wind，中泰证券研究所
债市：对利率债持中性观点
根据资产价格与宏观状态的历史表现，中泰时钟三个维度对债市的影响度排序为：政策 通胀 产出。债市评分权重为政策50%，通胀30%，产出20%。
本期债市评分-0.4分，比上期略有上升，对利率债持中性观点。7月经济数据下行，市场对经济产出增速下行预期增强，利好债券市场，但货币宽松放缓、货币利率下行受阻，也使债券利率下行短期受阻。
上期债市评分为-0.6分，十年期国债利率下行10BP。
图表14：债市评分与国债收益率
来源：Wind，中泰证券研究所
商品：偏谨慎
全球经济和海外原材料价格对国内大宗商品定价具有主导作用，评分权重为50%。内部环境中，政策与产出水平对商品价格的影响较大，权重分别为30%和20%。
本期商品评分-3.4分，维持谨慎观点。原油价格大幅回调使大宗商品短期价格承压。从长期视角来看，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势，商品或易跌难涨。
上期商品评分为-2.1分，中国大宗商品价格指数由137.9回落至137.5。
图表15：商品评分与大宗价格指数
来源：Wind，中泰证券研究所
黄金：黄金基本面仍向好，短期需防投机情绪过热
黄金的年产量稳定且总供给有限，属于需求敏感型金属。黄金的需求属性复杂，可以分为配置属性、避险属性、货币属性与投机属性四类。作为常见的大类配置资产之一，黄金的主要功能是保值。因此美国实际收益率走向决定了黄金的长期配置价值，配置属性也是黄金需求的核心属性。保值功能衍生了黄金的避险属性，但相比于配置属性，经济政治不确定性对黄金的影响相对较为短期，影响黄金中短期价格。此外，国家货币当局增持黄金也是黄金需求提振的重要因素，值得关注。在交易层面，黄金属于高杠杆品种，对期货市场情绪敏感，投机交易情绪过高/过低可以作为金价短期反转的风向标。
图表16：黄金的需求属性与跟踪指标
来源：中泰证券研究所
根据黄金的四类需求属性分别打分，最后按重要程度加权。若市场短期内投机情绪过热或过低，应当首先按极端情绪反转交易。因此，投机指标权重最大，占比为50%，货币指标、配置指标、避险指标分别占比20%、20%、10%。若短期投机情绪没有过热或过低，投机指标得分为0，主要由其他维度的指标起作用。
黄金资产本期得分为-1.15分。当前主要国家央行的黄金储备仍处于增持阶段，美国经济持续低于预期，同时降息后美国实际收益率继续下行，基本面均利好金价上涨。但当前金价上涨行情更多受到国际贸易环境的影响。当前黄金期货交易情绪已达到历史95%分位数以上，情绪分数拖累黄金资产整体得分，若摩擦降温，短期需谨慎情绪回落风险。
上期黄金资产评分为0.1分，金价在国际贸易环境影响下两度在回落后开盘飙升，由1427.55美元/盎司上涨至1528.40美元/盎司。
图表17：黄金资产得分与金价走势
来源：Wind，中泰证券研究所
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战术资产配置：看好成长风格
战略资产配置通过刻画宏观经济的运行状态，对后市大类资产价格做出预判，属于中长期资产配置模型。战术配置则从行业中观和交易微观维度出发，指导中短期交易。中泰时钟战术资产配置模型目前主要关注风格切换与行业轮动研究。
市场交易中，行业景气度与二级市场交易情绪并非完全同步。行业景气度提升初期，若市场情绪还未反应，就会形成正向预期差，后市价格上涨概率较大，超配相应行业往往可以获得超额收益。中泰时钟战术配置模型同时跟踪行业中观指标和市场交易行为，当行业基本面与市场情绪出现明显背离时，提示交易机会。
行业基本面变化
行业中观指标跟踪计算每个行业的业绩领先指标和一致预期数据在过去三年中的分位数。对于有业绩领先指标的行业，行业基本面得分=0.5×领先指标分位数+0.5×一致预期分位数；没有业绩领先指标的行业只计算一致预期数据分位数。例如，当前证券行业IPO数量、发债规模等领先指标与去年同期相比均有大幅提高，景气度出现明显提高；农林牧渔行业得益于猪肉价格上涨以及产能的不断去化，景气度也在明显上升。
从情绪面刻画行业热度
市场情绪从交易活跃度、估值水平、与关注度三方面刻画，情绪面指标得分=（换手率分数+估值分数+分析师关注度分数）/3。换手率和分析师关注度指标根据相应指标在行业间的排序进行归一化处理；估值打分稍微复杂，计算各行业估值在前三年的分位数，将分位数在前后20%的数值保留下来，其他情况均设分位数为50%，然后再进行行业排序归一化打分。对于中短期内市场情绪过高的行业，需要警惕情绪过热后资产价格回落。
预期差视角下的行业 板块推荐
本期成长风格出现正向预期差，风格轮动策略建议超配成长风格。
图表18：风格预期差
来源：Wind，中泰证券研究所
行业轮动层面，对30个中泰一级行业预期差跟踪评分，由于成长风格具有正向预期差，所以给予成长行业0.25额外得分，本期预期差得分领先的5个行业是新能源、交通营运，公用事业，工业自动化，证券行业。
图表19：预期差得分
来源：Wind，中泰证券研究所
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本期推荐基金组合在中泰时钟产出、通胀、政策等宏观维度研究的基础上，结合前期已发布的《中泰时钟：股市的春夏秋冬》、《中泰时钟：债市的风花雪月》的研究成果，我们对股市、债市、商品、黄金四类资产选取多维度的指标进行综合评分，依据评分确定各类资产的观点和配置权重。
股基筛选标准
结合本期对股市所处阶段及风格的判断，以及对基金经理的评估结果，筛选出基金经理的代表基金。（根据我们之前对于FOF底层资产（权益类）的研究结果，从基金经理的风格偏好和攻防能力两个角度切入，对基金经理进行多维度、定量化的全面评估。参考报告：《高手过招：基金经理的风格与攻防之道》。）
1、风格相对均衡，呈现出的风格偏好持续稳定；
2、在风格涨跌时表现出相对明显的择时能力和显著的选股能力；
3、进攻、防御和守城能力得分中等偏上；
4、根据中泰时钟战术配置观点推荐指数基金；
5、根据中泰时钟观点和B-L模型推荐基金配置权重。
其中，股基积极组合中选取风格更鲜明突出的基金，包括行业或主题类指数基金，组合更积极地反映我们的配置观点。而稳健组合风格相对均衡一些，以主动管理型基金为主，在反映我们资产配置观点的同时，基金经理的主动管理会产生较大的影响。
图表20：股基配置——积极组合
来源：Wind，中泰证券研究所
图表21：股基配置——稳健组合
来源：Wind，中泰证券研究所
债基筛选标准
结合对债市的配置建议，按如下标准筛选债基。（借鉴FOF系列报告中对债基经理风格和踩雷概率等研究结果，参考报告《双管齐下：债基经理的攻防与风控能力》。）
1、 合理控制债券组合久期，或配置短债作流动性管理；
2、 在控制风险的前提下，适度配置信用债或可转债；
3、历史踩雷可能性低（低于20%）。
4、规模超过5亿。
图表22：债基配置
来源：Wind，中泰证券研究所
黄金ETF筛选标准
根据中泰时钟大类资产配置的观点，推荐黄金ETF加入大类资产配置。筛选标准为申赎便利，流动性好，交易活跃，可作为融资融券标的。
图表23：黄金ETF配置标的
来源：Wind，中泰证券研究所
