文/胡一刀（职业投资人）
8月10日晚司法部发布《民办教育促进法实施条例（修订草案）》送审稿后，僵尸赛车修改器次交易日香港教育股出现大幅暴跌，平均跌幅高达三成。虽然在港教育上市公司陆续有召开电话说明会，但仍无法消除投资者的悲观预期，截至10月21日个股普遍跌幅超过五成。10月22日在国内救市气氛影响下，教育股终于出现报复性反弹，在细分板块中涨幅位居第二，仅次于券商股。
站在现在节点，教育股后续该如何操作？哪些股是真超跌后的价值回归，泡泡战士散弹技巧哪些股在面临不确定性的政策风险下仍有继续向下可能？安全边际又在哪里？以下针对大于30亿港币市值的上市公司，主要从《民促法》对不同上市公司的影响，以及一二级市场的估值差异进行解读。
《民促法》送审稿发布后，市场上已经有很多非常详细的解读，这里再简单重温一下：①公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，已经参与举办的，不得利用国家财政性经费，不得以品牌输出方式获利；②实施集团化办学的，格斗小战象不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校；③九年义务教育阶段不能有营利性学校；④幼儿园、高中可以选择营利性，或者非营利性办学。
《民促法》实施的背后原因，是国家希望对公民的思想认知进行正统性的教导，九年义务教育是学生接受知识的重要阶段，是必须予以保障的公益性事业，外资对九年义务教育阶段经营性的干涉，以及民企大规模集团化的参与到小初阶段的教育都是要坚决禁止的。
结合上市公司的电话解读纪要，《民促法》送审稿若实施导致的影响主要有：①对高校、高中、幼教、K12教辅类影响较小；②加速公办独立学院脱钩，特种兵对攻市场上将出现更多的独立学院和民办大学并购标的；③K12中，民办幼教及高中绝大部分会选择营利性办学，小学初中则由于有非营利性要求导致政策风险巨大；④我国法律有“法不溯既往”的传统，但正式稿出来后，营利性民办学校过去所享受的各种免费土地、财政补贴、增值税及所得税减免等优惠政策将不复存在；⑤《送审稿》最终不一定通过，仍可能有修改的空间。
在这样的政策导向下，教育板块普跌具有现实基础，而10月22日出现的板块集体大幅反弹明显具有不可持续性或者有不合理的地方。
优质的教育在中国一直属于稀缺资源，墓地守夜人无论是基础基础教育还是高等教育，这样就造就了拥有本科院校或者高升学率的高中根本就不愁生源。教育行业自带低风险属性：抗通胀，对经济周期不敏感；现金流可预测性高，学费预收取、教师工资后支付；供需确定性高，出生率、人口结构都有据可查。在高校与K12对比中，由于高校单体规模可以做到很大，具备规模优势，师生比小于K12，所以高校的经营回报要优于K12教育。在高校当中，新的本科牌照教育部已经不再批，本科院校属于存量资源的争夺，再差的本科也不愁生源，所以本科院校又要优于专科院校。
在明白《民促法》送审稿的影响及学校不同结构的优劣之后，我们再来比较港股市值大于30亿港元的上市公司。
从上表可以看出，中教控股、希望教育、新高教集团、民生教育、中国新华教育五家公司全部为高等教育，受新政影响相对较小。相对较小的意思为不会因为某一块收入突然不见而导致收入大跌，但由于其营利性，之前享受的各种税费减免未来将不可持续。
成实外教育、宇华教育、枫叶教育、睿见教育，由于小学初中所占收入比例非常巨大，若这一块未来划分为非营利教育，利润会存在大幅下滑风险，义务教育阶段占比越大风险越大。
从估值角度考虑，教育板块一二级市场间存在着巨大的估值差异，尤其在大跌之前。一级市场并购的估值介于10-15倍之间，主流集中在10-12倍，如中教控股（0839.HK）2018上半年收购了四所高校，收购静态估值在9-11倍之间；新高教集团（2001.HK）2018年9月17日公告携手景林旗下投资平台共同收购广西英华国际职业学院（大专）、广西钦州英华国际职业技术学校 （中专）、广州英华国际职业学校附属中学（普通高中）三所学校，收购静态估值为15.7倍。
在《民促法》送审稿公布之前，香港上市教育股静态估值普遍达到30倍以上。一二级市场巨大的估值差代表着巨大的利益分配不平衡，这样只会产生两种情况：上市公司疯狂并购，充业绩做市值；或者新的教育股加速来港上市享受资本盛宴。随着上市教育股的增多，个股稀缺性得到舒缓，最终一二级市场估值差异大幅缩窄。
此轮大幅下跌之后，仍然从一二级市场估值差异来考虑，2018年PE估值达到20倍以上的个股仍然属于偏贵，或者说一级并购的PE太便宜，总有一方不合理。能把教育集团做到上市，企业各方面的效率成本管控方面肯定也不差，所以估值差还没考虑那些对新并购企业进行管理输入后因效率提高成本节约产生的盈利，若把这个因素考虑进去的估值差可能会更大。
教育股一直也都是笔者的心水板块，高增长、强现金流、抗通胀，但年初时几场路演下来对一二级市场间高达近三倍的估值差感到震惊，与此同时还有众多的教育股在排队上市，因此侥幸躲过了《民促法》的黑天鹅。目前教育股集体出现报复性反弹，预计持续性并不强，尤其是业务重点布局在九年业务阶段的成实外教育、宇华教育、枫叶教育、睿见教育。选择上建议在一二级市场估值差大幅收窄时再考虑布局有高校、高中业务的个股。（完）
