东土科技投资价值几何？
段倩男
来自微信公号：天下公司
基本面并无重大改变，策动老爷车但公司股价却在短期内接近翻倍，这样的公司投资价值有多大？
2017年，东土科技（300353.SZ）实现营业收入8.21亿元，同比增长24.06%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长2.81%。
在公司公布年报的前一个月，东土科技的股价上涨接近翻倍，市值也破百亿元大关。
不过，东土科技股价的上涨似乎没有太多基本面的支撑，且公司业绩增长主要来源于并购带来的利润，而部分董事、高管相继减持也是耐人寻味。
连续并购促业绩增长
东土科技于2012年登陆创业板，其主营业务为研究、开发、生产和销售工业以太网交换机，以及提供工业控制系统数据传输解决方案。不过，公司从2013年便开启了一系列的并购，虽然每次成交额都不高，万圣夜人偶事件簿1但并购标的却成为公司近几年最主要的盈利来源。
公告显示，上市公司2017年的净利润主要来源于上海远景数字信息技术有限公司（下称“上海远景”）、北京拓明科技有限公司（下称“拓明科技”）、北京东土军悦科技有限公司（下称“东土军悦”）、北京和兴宏图科技有限公司（下称“和兴宏图”）和北京科银京成技术有限公司（下称“科银京成”）五家子公司。
2013年9月，东土科技以7倍溢价收购上海远景51%的股权，作价5253万元；2014年1月和2015年9月，东土科技分别以1.8倍和12倍的溢价收购东土军悦51%和49%的股权，作价分别为1500万元和7000万元；2014年10月，东土科技以8倍的溢价收购拓明科技 100%的股权，作价6.44亿元；2015年9月，上市公司以5.5亿元收购和兴宏图100%股权，溢价高达11倍；2017年1月，东土科技以2.05亿元收购科银京成100%的股权，溢价高达21倍。
不难发现，上市公司都是以高溢价收购，而原股东也给出了较高的业绩承诺。交易对方承诺，安杰利娜朱莉上海远景2013-2015年实现的扣非归母净利润分别不低于603万元、784万元以及1019万元，东土军悦2015-2017年分别不低于1097万元、1445万元和1904万元，拓明科技2015-2018年分别不低于4000万元、5200万元、6760万元和8112万元，和兴宏图2016-2018年分别不低于4020万元、4820万元和5810万元，科银京成2016-2018年分别不低于1600万元、2100万元和2900万元。
业绩承诺压力也是公司业绩增长的动力，但对于东土科技来说，收购标的的净利润却成为东土科技业绩增长的主要来源。
2015年，上市公司实现净利润6996万元，上海远景、北京拓明和东土军悦三家公司合计实现净利润4257万元，占60.85%；2016年，上市公司实现净利润1.21亿元，拓明科技、东土军悦和和兴宏图三家公司合计实现净利润 1.19亿元，相当于上市公司全年净利润的98.35%；2017年，拓明科技、上海远景以及东土军悦合计实现净利润1.72亿元，100010网上营业厅甚至超过了上市公司全年的净利润。
尽管标的公司对上市公司业绩增长贡献较大，但是部分标的公司存在业绩“精准达标”的问题。上海远景2015年实现净利润1039万元，实现率为102.01%；业绩贡献最多标的公司拓明科技2016年、2017年分别实现归母净利润5410万元和6804万元，实现率为104.05%和100.65%；净利润贡献次多的和兴宏图2016年、2017年分别实现净利润4164万元和5136万元，实现率分别为103.58%和106.92%。
但高溢价收购也让公司账面上的商誉急遽增加。截至2017年12月31日，东土科技账面商誉为12.74亿元，占总资产的四成以上。
财报隐忧
财报显示，截至2017年12月31日，公司账面上的应收账款为5.74亿元，占总资产的两成以上，占流动资产的四成以上。
尽管东土科技2017年的业绩仍然保持增长趋势，但应收账款或将成为公司发展的羁绊。
首先是应收账款的增速超过业绩增速。2017年，公司应收账款账面价值同比增长54.59%，是同期营收增速24.06%的两倍多。
应收账款增速超过营收增速往往有两种可能：或是公司临时放宽了信用政策，空心计加大赊销力度；或是公司提前确认收入甚至虚构收入，从而导致其应收账款的激增。
对于这样的状况，上市公司本应该将应收账款风险降到最低，最直接的方式便是按照较为合理的比例进行坏账计提。
不过，东土科技却在2017年进行了会计变更，放松了会计政策，公司将“1年以内”的应收账款进行了细分，分为“0-6个月”和“6个月-1年”，对“6个月-1年”的应收账款继续按照5%的比例进行计提，对6月以内的应收账款不再计提坏账准备。
应收账款增速较快也直接影响公司的营运能力，Wind显示，东土科技2014-2017年的应收账款周转天数分别为97.53天、146.82天、170.03天和207.06天，上升趋势明显。
其次，应收账款占用资金太多导致公司负债增加。在2017年之前，公司账面上的有息负债规模很小，公司2015年和2016年的短期借款分别为1.02亿元和5033万元，长期借款分别为零元和5508万元。
而在2017年，公司的短期借款为2.81亿元，同比增长458.66%；长期借款为9608万元，同比增加74.44%。这直接导致公司财务负担的加重，2017年东土科技的利息支出为1626万元，同比增加352.84%。
最后，应收账款规模过大还会影响公司盈利质量。年报显示，东土科技2015-2017年的经营活动现金流量净额分别为8704万元、4230万元和3601万元，与同期净利润相差较远。
值得一提的是，东土科技研发支出也在逐年增加，2015-2017年，公司研发投入金额分别为4621万元、1.10亿元和1.54亿元，占当期营业总收入的11.48%、16.56%和18.77%；其中，资本化研发支出金额分别为521万元、2146万元和4165万元，占研发投入的比例分别为11.27%、19.58%和27.03%。
上市公司内部研究开发项目的支出分为研究阶段支出和开发阶段支出。开发阶段的支出在满足一定条件时确认为无形资产，研究阶段的支出在发生时计入当期损益。
研发支出“资本化”程度较高可以减少当期费用，增厚当期利润。但随着公司研发费用资本化金额增加导致无形资产规模的增大，未来的摊销费用也会蚕食公司净利润，对于净利润增长缓慢或负增长的公司而言更是如此。
年报显示，东土科技2017年净利润同比仅增长3.3%，但资本化的研发支出却同比增加94.11%。
此外，研发支出资本化也会使公司的现金流变得好看一点。根据会计实务，能确定形成资产的开发支出在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”中反映，其他在“支付的其他与经营活动有关的现金”中反映。也就是说，研发支出的资本化越多，则投资活动现金流出会增大，而经营活动现金流出会减少，公司的经营活动现金流净额会增色不少。
股东高管相继增减持
一般来说，股价上涨是以公司价值为依托的。2018年2月7日至3月12日，东土科技股价从最低的10.61元升至最高的19.76元，上涨95.26%。也就是说，公司股价在不到20个交易日里接近翻倍，公司市值也一度突破百亿元。
但公开资料显示，上市公司业绩并没有快速增长，也没有公告其他利好消息。从市场表现来看，公司所处的工业互联网板块在近期表现强势，公司股价上涨是沾了行业的光。
在此波上涨行情还没有开始的时候，东土科技在2月1日发布了一则公告，公司控股股东、实际控制人、董事长李平于2018年1月31日通过二级市场竞价交易方式增持76.06万股，增持均价为11.68元/股，增持金额为888万元，占公司总股本的0.15%。
在股价上涨后，上市公司的部分董事、高管开启“减持模式”。上市公司第二大股东常青在股价达到最高点后三个交易日（即3月13日-3月15日）内通过大宗交易减持434万股，占总股本的0.84%。按照公告给出的价格计算，常青共套现7385万元。截至2018年3月17日，常青累计减持公司股份534万股，占公司总股本的比例1.03%。
无独有偶。4月2日，东土科技公告称，公司董事、高级副总经理薛百华先生计划在公告之日起15个交易日后的六个月内，以集中竞价方式减持公司股份累计不超过200万股，即不超过公司总股本的0.39%。目前，薛百华先生合计持有公司股份872万股，占公司总股本的1.69%。
4月12日，东土科技的收盘价为16.20元，总市值为83.70亿元。面对公司股价上涨，投资者需理性看待，要将关注的重点放到公司的基本面上，因为基本面才是公司的投资价值所在。
