【本期导读】2019年，斗罗大陆之轮回天瞳A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。过去的这一年，是A股的变革年，长远看，如何定义2019年在A股发展历程中的作用？如何看待当前的市场态势？2020年，面对汹涌而入的外资，蓄势待发的险资和银行理财公司资金，哪些板块会受益？短期看，正在演绎中的春季躁动应该如何布局？
新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟策略研究分析师详解A股正在发生的那些事儿。
王胜【本期嘉宾】王胜，申万宏源证券首席策略分析师。第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师第二名。
【核心观点】
1、2019年A股是历史上表现最好的年份之一。但说2020年将迎来牛市的说法，为时尚早。投资者需要注意二季度风险事件叠加带来的市场阶段性调整。
2、认可2020年改革和流动性环境友好的年份，但市场确认的对盈利的乐观预期，仍需验证。 A股盈利增速仅微幅改善，估值提升空间受抑制，2020年可能走出一个中枢略向上的震荡行情，t骨大佐预期收益率相对2019年应适当下修。
3、2020年景气展望向上的行业集中在“科技 + 制造”方向上，重点关注TMT、新能源汽车、医药生物、汽车、机械设备、部分地产后周期。
4、春季躁动精选结构，围绕“科技成长 + 顺周期”两条主线展开。强赚钱效应下，高股息低估值资产可能输在弹性不足。
5、资本市场百花齐放的格局不会变，不会因为外资的流入，就出现风格单一的市场，各类投资者完全可以根据自己的比较优势，在A股市场上占据独特的一席之地。
【访谈全文】
2018年，A股曾经“熊冠全球”，上证指数全年回撤近1000点。2019年，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，有人说，A股阔别已久的牛市重新回来了，有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年？
谈2020市场下行概率：警惕二季度风险
新浪财经：您如何评价市场2019年的全年走势？2020年，再次深度调整的可能性是否存在？
王胜：2019年，毫无疑问，是A股历史上表现最好的年份之一。在全球2019大类资产中，五十岚千秋A股（以上证综指表征）2019年收益率排名第4，历史上只有2006-2007、2009、2014-2015年与此可比。所以如果2020年A股有牛市，在大类资产比较下，可能是两种情形取其一：
一是A股市场继续在全球各类资产中一枝独秀，那么我们需要思2019年是否是2007年和2015年这样“天时地利人和”的年份。在我们看来，现在就做出“大牛市”判断还有很多逻辑断点，不妨“心怀希望，脚踏实地”；
而第二种情形是A股有绝对收益，但全球风险资产涨幅排名并不靠前。这种情形就涉及到全球资产驱动力的讨论。2018年大类资产普跌，2019年大类资产普涨，且风险资产跑赢避险资产。据此总结，2018年大类资产的核心驱动力是全球流动性收紧，而2019年则是“预防式”宽松。而2020年全球主要央行宽松力度可能不及2019年，这意味着“预防式”宽松进入了观察基本面验证的阶段，2020年全球资产配置的核心驱动力可能由流动性回归基本面。这也是我们认为2020年A股主要矛盾将回归基本面的主要原因。
对于2020年的下行风险，我们提示系统性风险可控，但需警惕二季度风险事件叠加引发的阶段性调整。经济周期继续寻底仍是2020年的基准假设，傲世九重天顶点但经济的波动性已经下降且管理层重视逆周期调节的情况下，经济增长和流动性因素引发系统性风险的概率不大。但二季度是四大潜在风险的敏感窗口：稳增长政策暂时退坡；经济增速阶段性回落；CPI通胀上行，“双峰”预期发酵；海外扰动反复。需在二季度警惕市场阶段性回调。
市场关于牛市论争议再起，有人旗帜鲜明的高举牛市大旗，有人谨慎看待。A股距离下一场牛市，还有多远？
谈牛市：市场对盈利的乐观预期尚需验证
新浪财经：您之前提到，2020年开年，春季有躁动行情，但总量机会有限，对结构性阶段性机会的把握可能决定胜负。是否可以说您不认可当前的“牛市论”？
王胜：我们认可2020年经济可能自证韧性，但我们的落脚点不是简单的周期理论，而是供需格局是弱改善对企业盈利的支撑。2019年我们认清了“供给向上，需求向下”的组合，所以顺理成章地得到了上市公司盈利能力趋势性回落；稳增长政策退坡，经济缺乏内生韧性的结论。而2020年大概率是“需求下行放缓，供给小幅回落”的组合，供需格局是弱改善的，r2v32继续全盘否定经济内生韧性是武断的。这条逻辑的传导路径是PPI和工业增加值有韧性 --企业盈利改善 --库存周期和制造业投资周期上行。市场广泛讨论的经济周期，只是盈利改善的结果，是落后于A股上涨的。而市场确认对盈利的乐观预期，还需要一系列的数据验证。
我们认可2020年改革和流动性环境友好的年份，但分母端改善可能不构成看好全年的充分条件，而只是阶段性强化趋势的因素。2020年是“十四五”规划制定的关键年，2020年“两会”和十九届五中全会前后是政策有望密集催化的时间窗口。2020年也是资本市场改革创新的加速年，“深改12条”明确了资本市场改革路线图，改革红利加速落地。另外，2019年公募基金高收益，为2020年公募发行提供了有利的条件。我们同样看好2020年分母逻辑改善，但如前所述，2020年基本面分化的重要性可能显著提高。分母端改善可能不构成看好全年的充分条件，而只是阶段性强化趋势的因素，春季就是第一个有利的时间窗口。
新浪财经：您提到2020年市场主要靠业绩推动，目前A股上市公司业绩见底了吗？具体哪些板块最先见底？
王胜：周期性力量的回落可能继续体现在2020年A股盈利增速中。中性假设下，我们对2020年A股非金融石油石化营收增速的预测是8.1%（2019年为8.8%），毛利率的预测是19.3%（2019年为19.5%）。2019年是非周期因素决定了A股盈利增速：2019年Q2增值税减税效果显现，2019年Q3贸易摩擦影响减弱，2019年Q4减值量可能显著低于2018年Q4，推升盈利增速。2020年非周期因素对A股盈利增速的贡献依然较大，我们对2019年非金融石油石化归母净利润同比的预测为9.4%，2020年将小幅改善至9.7%，但2020年减值量相对2019年进一步减少假设的贡献约6%。在基本面趋势投资框架下，2019年A股盈利增速相对2018年显著改善，2019年提估值逻辑顺畅；但2020年A股盈利增速仅微幅改善可能限制估值进一步提升的空间。
结构上，据分析师一致预期，2020年景气展望向上的行业集中在“科技 + 制造”方向上，重点关注TMT、新能源汽车、医药生物、汽车、机械设备、部分地产后周期。
谈春季躁动：推荐科技+成长 高股息+低估值或弹性不足
新浪财经：关于春季躁动，您提到的“结构性和阶段性”如何理解？具体选股要遵循怎样的逻辑？
王胜：春季躁动精选结构，围绕“科技成长 + 顺周期”两条主线展开。科技成长围绕景气观点和远期高景气布局，在流动性和风险偏好环境都有利的情况下，科技成长相对收益加速兑现，我们建议维持科技成长的配置，继续关注游戏影视、新能源汽车、物联网和消费电子的投资机会。
顺周期推荐的新思考：强赚钱效应下，高股息低估值资产可能输在弹性不足。贯彻“进攻思维”，需在有供给收缩逻辑的方向上，精选个股寻找弹性。我们曾在2020年度策略报告《厚积薄发，先谋一时一域》中提示了非金融上市公司在建工程增速领先固定资产增速约5季度，在建工程在2019年Q1已开始回落，对应2020年固定资产增速可能回落。这样的总量讨论映射到行业上，轻工制造、化工和电气设备是在建工程增速回落将带动2020年固定资产增速回落的典型方向；建筑材料、家用电器和汽车，尽管在建工程增速对固定资产增速的领先性偏弱，但仍是较确定性供给收缩方向；而强周期的采掘、钢铁和有色金属是供给扩张的方向。所以，供给收缩的方向主要是中游制造，化工、地产后周期（建筑材料、汽车零配件、家居）、机械设备和电气设备等是深挖个股的重点。
谈全年走势：全年或现中枢向上的震荡行情
新浪财经：春季躁动之后，您如何看全年的市场走势？
王胜：高通胀预期和2019年4月稳增长适可而止的记忆抑制了政策面乐观预期发酵的空间，基本面乐观预期暂难有效影响。供需格局弱改善，经济可能最终自证韧性，但需要大量的催化剂积累才能扭转审慎预期。
2020年A股盈利增速仅微幅改善，估值提升空间受抑制，2020年A股可能走出一个中枢略向上的震荡行情，预期收益率相对2019年应适当下修。
节奏上，2020年把握两个绝对收益兑现的窗口：上半年春季行情，下半年经济自证韧性和“十四五”规划预期相叠加的行情。我们除了重点看好春季行情之外，下半年经济可能自证韧性，关注需求和供给均小幅回落组合下，产出缺口收窄推动PPI价格反弹的可能性。
另外，下半年十九届五中全会是“十四五”规划预期集中发酵的窗口期，改革和产业政策可能与基本面改善叠加，使得10月前后成为2020年第二个容易取得绝对收益的时间窗口。
新浪财经：您提到今年会是2020年保险资金可能会是边际上最重要的投资者，按照险资的投资逻辑，哪些板块最受青睐？具体到个股的选择逻辑是怎样？
王胜：在我们看来，2020年险资配置有两个主要诉求：一是非标到期集中再配置，在高收益固定收益资产明显减少的情况下，险资权益配置的比例可能有所增加。二是大部分险资增加权益配置需兼顾IFRS 9会计准则即将实施的要求，集中配置高ROE、高股息的稳定类资产。重点关注银行、房地产和建筑装饰的投资机会。
外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年，外资持续买入A股，年度3400亿元的买入总额创了历史新高，与热衷于购买成长概念的内资不同，过去一年，外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
新浪财经：您认为，外资和内资在选股逻辑上看，有哪些分歧？造成这些分歧的原因又是什么？对新兴市场国家来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
王胜：内资在选股逻辑上是“百花齐放”的，在A股价值和成长、大盘和小盘、动量和反转、各行业精选方面，都活跃着大量优秀的投资人。这是本土投资应有的特征。历史上看，各类风格没有绝对的优劣之分，只是随市场环境变化，因时因势有不同的投资结果。另外，各类投资风格在合理管理规模、预期收益率、回撤控制上会存在差异。而外资在当前的资本市场发展阶段，体现出了相对一致的风格特征，基本上以有质量的成长股投资为主，聚焦优质行业赛道中的优质公司。外资呈现出单一特征的原因主要有两点：（1） 外资配置A股最根本的需求是享受中国经济快速发展的红利，全球资产配置视角下，两类资产对外资更有吸引力，一是A股世界领先的公司，二是A股各行业有代表性的龙头公司。（2） 中国资本市场改革和对外开放稳步推进，一些其他风格的海外投资者终会有开始布局A股的时刻。
不必怀疑，本土投资者相较外资在A股投研上具有优势，但在资本市场不断开放的趋势中，本土投资者积极拓展国际化视野已是当务之急，只有这样才能在投资者结构快速变化的阶段立于不败之地。长期来看，资本市场百花齐放的格局不会变，不会因为外资的流入，就出现风格单一的市场，各类投资者完全可以根据自己的比较优势，在A股市场上占据独特的一席之地。
——访谈结束——
