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原标题：从东山精密和联美控股分拆子公司上市展望下一轮并购牛市
来源：文艺馥欣
近日，上市公司东山精密（002384.SZ）和联美控股（600167.SH）相继公告拟分拆子公司艾福电子和兆讯传媒至创业板上市。巧合的是，泡泡战士散弹技巧拟分拆的艾福电子和兆讯传媒都属于上市公司收购而来的资产。我们在《跳出法规条文看懂分拆上市——上市公司并购重组游戏规则面临重构》一文中曾经提到，相比征求意见稿门槛大大降低的分拆上市规则将重构A股上市公司并购重组的游戏规则——以业绩对赌为核心，追求一次性出售标的公司全部股权的并购方案没有未来，将让位于分步收购，推动标的公司分拆上市的方案。
东山精密和联美控股的分拆上市方案
东山精密于2020年3月3日公告拟分拆子公司艾福电子至创业板上市的预案。东山精密主要从事印刷电路板、LED器件、触控面板及LCM模组和通信设备组件等的研发、生产和销售，子公司艾福电子主营业务为陶瓷介质射频器件的研发、生产和销售。陶瓷介质射频器件是5G基站的核心器件。
最近一年一期东山精密和艾福电子主要财务数据如下表所示：
单位：万元
艾福电子系东山精密于2017年收购而来，格斗小战象当时东山精密以总对价1.715亿人民币现金收购了艾福电子70%的股权，艾福电子整体估值2.45亿元人民币。艾福电子的管理团队承诺艾福电子2017-2019年净利润分别不低于1，200万元、2，300万元和3，700万元。交易完成后艾福电子的股权结构如下表所示：
其中，姜南求、崔荣基、陈荣达为艾福电子的管理层。而在分拆上市前，特种兵对攻艾福电子的股权结构已变更为：
但是这种投资价值的发现往往涉及对物业的改造乃至土地收储，动静太大，总的来说，大部分商业上市公司的市值这些年还是在持续地走低。
工商信息显示，在推出分拆上市预案前，艾福电子分别于2019年的11月和2020年的1月进行了增资，墓地守夜人引入财务投资人。
联美控股于2020年3月11日公告拟分拆子公司兆讯传媒至创业板上市的预案。联美控股是一家清洁供热专业运营商，业务类型主要包括清洁供暖、供电、供汽等公用事业领域，子公司兆讯传媒是专业的“高铁数字媒体综合运营商”，主要运营全国铁路车站数字媒体广告。
最近一年一期联美控股和兆讯传媒主要财务数据如下表所示：
单位：万元
兆讯传媒是联美控股于2018年以总价23亿元人民币现金收购而来，收购完成后成为联美控股100%持股的子公司。收购时兆讯传媒的原股东承诺兆讯传媒2018-2020年净利润分别不低于15，000万元、18，750万元以及23，438万元。
重构的并购重组游戏规则
原有A股资本市场并购重组的游戏规则以对赌为核心，而由于对赌业绩又直接关系到标的的估值，导致卖方有冲动通过拔高对赌业绩获取更高的标的估值。此外，由于出售后标的也很难再进行资本运作，卖方通常倾向于一次性出售标的100%股权。因此，一旦对赌期结束，由于卖方原股东的抽身，很容易导致标的业绩出现大幅下滑，从而导致上市公司商誉大幅减值。
分拆上市放开后，上市公司收购而来的标的有了继续资本运作的空间，上市公司与标的公司的卖方不再是“一锤子买卖”的关系，而有了继续绑定和运作的共同的未来，不再需要在交易那一刻进行零和博弈。
由于分拆上市的政策允许拟分拆子公司的董事和高级管理人员最高持有不超过拟分拆上市子公司总股本的30%，因此，未来在A股上市公司并购重组中，分步交易的方案会更常见。一来，分步交易相比较一次性收购100%股权在合并报表中确认的商誉更少；二来标的公司原有的管理层能够通过分拆上市使得手中的少数股权拥有更好的价值和流动性从而更有动力保留少数股权；第三，标的必须保持持续盈利能力才能在未来的分拆上市中有好的估值，这也限制卖方在首次并购交易中涸泽而渔承诺不可持续的业绩的冲动。
这样的交易安排下，对赌期结束后业绩大幅下滑和巨额商誉减值的问题都能得到极大的缓解。更重要的是，这样的交易安排是很容易标准化和复制的，而标准化和可复制是大规模推广的前提，下一轮并购牛市很有可能就在分拆上市放开后在不经意间到来了。
分拆上市的政策要求拟分拆标的如果是通过重大资产重组购买或者发股投向的标的，必须经营3年后才能分拆。满足这一时限要求后，预计未来会有更多在上一轮并购牛市中通过并购成为上市公司子公司的资产公告分拆上市的安排。
PE们与其挤破头去抢pre-ipo份额，不如查一下上一轮并购牛市哪些上市公司买的资产运营还不错，投一轮pre-分拆。
