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来源：招商策略研究
年内MSCI第三次扩容实施在即，这也是A股最大规模单次扩容，有望带来被动增量资金约430亿元。待实施完成后，年内A股纳入国际指数及扩容全部落地。A股纳入MSCI比例继续提高主要面临四方面约束，且均属于市场基础建设待改善的问题。预计今年11月扩容完成后，A股纳入MSCI进程短期或有放缓，而富时罗素指数下一阶段安排大概率要等到2020年9月。参考韩国、中国台湾经验，扩容进程暂缓的情况下，明年外资仍会持续流入，但被动增量资金的减少可能导致规模略降。
核心观点
⚑年内MSCI第三次扩容实施在即（11月26日收盘后生效），这也是A股最大规模单次扩容，有望为A股带来被动增量资金约430亿元人民币。行业分布上，此次扩容带来增量资金的集中在医药生物、食品饮料、银行、非银、电子等行业；就中盘股而言，医药、计算机、电子等占比较高。
⚑韩国股市历经6年多分三次完全纳入MSCI，中国台湾股市历经9年分四次完全纳入MSCI，两个市场的初始纳入比例分别为20%和50%。
⚑参考韩国、中国台湾两个市场纳入MSCI的历程可以发现：（1）资本市场对外开放程度加深，外资投资限制减少是股市纳入比例提高的必要条件之一。（2）MSCI提高股市纳入比例对外资流入具有明显的拉动作用，资金净流入规模明显高于其他年份。（3）随着市场在国际指数中的权重提高，外资持股比例上升，尤其在完全纳入前后的阶段持股比例增速最快。
⚑根据此前MSCI咨询征求意见的结果，A股在MSCI的纳入比例继续提高主要有四个方面待改善，即A股对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等。
⚑2017年以来股指期货交易规则在逐步放松，并且2019年11月8日证监会正式启动扩大股票股指期权试点，丰富A股对冲工具，有利于增强A股市场对外资的吸引力。相比之下，后三个问题均属于国内外市场交易机制或制度不同带来的运营管理风险，需要相对长期的市场基础建设，短期较难实现调整，这也是A股逐渐与国际市场接轨的一个过程。不过以上任何一个方面市场准入条件的改善都有助于提高A股在国际市场指数中的权重。
⚑展望2020年A股继续纳入国际指数进程：（1）如果明年各对冲工具如期稳健运作，能够为海外机构投资者提供更有效的对冲工具，不排除MSCI抛出扩容计划的可能。但是，鉴于需要8个月左右时间落地，如果MSCI在2020年一季度的季度调整中提出扩容征询意见，那明年才有继续扩容落地的可能。（2）2020年9月是观察富时罗素指数对A股扩容安排的重要时点，考虑到从扩容安排到最后实施仍需要一定时间间隔，富时罗素指数第一阶段完成后2020年内进一步实施扩容的概率不高。（3）如果未来科创板股票纳入陆股通标的，那么MSCI可能会适时将这些股票纳入其新兴市场指数。
⚑总之，纽约企鹅餐厅无论从韩国经验还是目前A股纳入比例继续提高面临的制约因素来看，预计待11月MSCI扩容完成后，A股纳入MSCI进程短期或有放缓，2020年由扩容带来的被动增量资金会相应减弱。但境外资金加仓A股是近几年比较确定的趋势，增量外资仍可期，但规模可能略降。
01
11月MSCI扩容及其影响
2019年11月8日，MSCI公布了年内A股第三次扩容的计划和拟纳入A股名单。此次扩容为年内最大规模单次扩容，将于11月26日收盘后实施，届时已纳入MSCI的A股纳入比例将从15%提高至20%，新增股票将以20%的比例直接纳入，此次扩容完成后A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重将分别达到12.1%和4.1%。根据测算，此次扩容有望为A股带来被动增量资金约430亿元人民币，参考此前经验，预计被动增量资金大概率集中在11月26日前后集中配置，尤其收盘前或有明显放量。
根据MSCI公布的最新名单，此次扩容完成后，纳入MSCI的大盘股244只，中盘股228只。大盘股中，新增大盘股15只，医药和电子行业个股居多，均为首次纳入；中盘股中，39只为此前大盘股转入中盘股，其他189只中盘股均为首次纳入，如果与8月公布的纳入中盘股名单相比，有33只为新增拟纳入中盘股。由此来看，此次扩容中属于首次纳入的A股共204只。
从行业的影响来看，如果按照新增标的20%和已纳入标的5%进行估算，此次扩容带来增量资金的分布集中在医药生物、食品饮料、银行、非银、电子等行业，五个行业增量资金规模合计达到全部增量资金的一半左右。如果具体到中盘股而言，医药仍然是增量资金最高的行业，占全部中盘股增量资金的16%；其次为计算机、电子、食品饮料等，占比分别为8.85%、8.18%和8.06%。
11月MSCI扩容完成后，纳入MSCI的A股市值分布仍然以金融、消费为主，占据半壁江山。前五大行业依次为银行、非银金融、食品饮料、医药和电子，分别占比14.6%、11.7%、11.7%、9.12%和6.15%，五个行业占比合计53%。
02
韩国及中国台湾纳入MSCI历程
1、韩国股市纳入MSCI
20世纪80年代以前，韩国金融体制主要以公共财政和政策金融为主。80年代之后，受到国内外金融改革压力的影响，热血无赖飞膝击晕以及国际收支经常项目顺差的驱动，韩国开拓金融市场的压力和需求进一步提升。为了恢复金融市场功能、提高自身竞争力走向全球化，韩国政府于1981年公布《资本市场国际化计划》，提出韩国政府将引导证券市场通过“间接参与”、“有限度直接参与”、“进一步开放”以及“完全开放”四个阶段逐步实现对外开放，于90年代初期正式走向国际化。
1992年韩国正式实施QFII制度，为外资进入韩国股市提供了重要渠道，MSCI分三次将韩国股市完全纳入，历时6年半：（1）1992年1月7日，韩国股市首次纳入MSCI指数，纳入比例为20%；（2）4年半之后的1996年9月3日，纳入比例由20%提升到50%；（3）2年后的1998年9月1日，韩国股市全部纳入MSCI指数。
初次纳入MSCI对韩国股市短期有提振效果，不过并未扭转股市走势，直到8月触底后才开启牛市阶段。根据韩国综合指数走势图来看，1992年1月7日首次纳入MSCI指数后，当月涨幅6.27%。但当时的韩国对外开放程度有限，在对外投资范围及持股比例方面仍存在许多限制，股市随后又继续延续之前的下行趋势。直到8月，韩国股市才开启上涨趋势。长期来看，韩国股票市场在纳入MSCI后一年内涨幅7.21%。
随着韩国对外资投资限制不断放宽，MSCI将韩国股票的纳入比例提高，但是扩容对韩国市场提振效果不明显，金融危机加剧市场下跌。1995年7月，韩国将外资机构对一般公司和国有公司的持股比例上限分别提高至15%和10%；1996年4月又继续提高至18%和12%。1996年9月3日MSCI将韩国股票纳入比例提升至50%，韩国综指当周涨幅3.72%。但随着亚洲金融危机的全面爆发，MSCI扩容对市场的提振仅持续了一个月，之后便一路下跌至1997年3月的最低水平。
金融危机过后市场开始复苏，完全纳入MSCI后韩国股市迎来全面上涨。1998年5月韩国完全取消了证券市场上非国有公司外资投资比例的限制，同年6月发布《外汇交易自由化方案》，开始推行外汇自由化政策。随后，1998年9月1日，MSCI将韩国股票按照100%比例完全纳入，为韩国股市注入了大量流动性，并且随着金融危机的影响逐渐淡化，市场开始复苏，韩国股市开启了大牛市，在完全纳入后的一年时间内涨幅高达191.95%。
从外资持股的角度来看，MSCI扩容的年份能够有效吸引外国投资者进场，三晋源木门外资持股占比逐年上升。在韩国股市纳入MSCI的过程中，外资总体呈现持续流入的状态，不过比较明显的是，在纳入比例提升的1996年和1998年，外资的流入规模明显超过其他年份。在韩国市场纳入MSCI的过程中，境外资金持股份额占比持续提高，并且在1998年完全纳入后，占比继续提高，从1992年的4.1%一直增至2005年的最高值23%，之后随着外资持续流出，持股占比连续下降，目前基本保持在15%左右的水平。
2、中国台湾股市纳入MSCI
上个世纪80年代，中国台湾发布《引进侨外资投资证券市场计划》，提出要分三步走促进台湾证券市场对外开放。90年代，中国台湾开始实施QFII制度，随后又放开境外自然人直接投资台股的限制，台湾证券市场全面走向国际化。
与韩国相比，中国台湾市场纳入MSCI指数的进程相对缓慢。自1996年9月首次纳入MSCI新兴市场指数后（纳入比例50%），前后历经2000年6月（纳入比例提高至65%）、2000年12月（纳入比例提高至80%）以及2005年5月（纳入比例提高至100%）三次扩容，历时将近9年，中国台湾市场完全纳入MSCI。
90年开始，中国台湾外汇资金运用的管制放宽，首次纳入MSCI的台股明显受益。1991年，台湾开始实施QFII制度，允许境外合格机构投资者直接投资证券市场，并不断扩大外资机构投资者范围。1993年所有QFII持股比例上限为10%。1996年放开境外投资者资格限制，所有符合一般外资投资者的均可以直接投资股市，持股比例上限初始为20%。1996年9月3日，台湾市场首次纳入MSCI，纳入比例为50%，纳入当周涨幅1.16%，一年后，涨幅高达49.17%，市场提振效果明显。
90年代末互联网泡沫破灭导致台湾股市陷入低迷，期间两次MSCI扩容效果有限。1999年台湾连续两次提高外资持股比例上限，从10%提高至50%，并于2000年12月取消投资比例限制。与此同时，2000年6月和12月，美女箭术杀妖台湾市场纳入MSCI的比例分步提升至65%和80%，两次扩容当周股市分别呈现出1.44%和-0.08%的微调。但由于互联网泡沫破灭的影响，整个市场大环境处于低迷状态，MSCI两次扩容效果均不显著，短期小幅提振之后，股市继续回归下行大趋势。
互联网泡沫破灭后期随着市场恢复，叠加MSCI全面扩容，台湾市场迎来上行新周期。2003年，台湾取消QFII制度，境外机构投资者投资台湾证券市场没有投资额度限制和汇入资金的期限限制。随着政策的放宽，从互联网泡沫破灭的阴影中逐渐复苏的台湾市场于2005年5月迎来MSCI的全面扩容，当周台湾加权指数涨幅2.58%，随后外资的持续流入提振股市一路平稳上行，一年内涨幅达23.27%。
与韩国股市类似，MSCI扩容的年份大量外资流入中国台湾股市，随着纳入比例不断提高，外资持股占比持续上升，在全部纳入年份的前后两三年占比提升最快。2000年中国台湾股市纳入MSCI的比例连续两次提高，当年外资净流入267亿新台币，明显高于前后几年的水平；2005年完全纳入，外资净流入710亿新台币，为有史以来年度净流入规模最大值，由此来看，MSCI扩容对外资流入具有明显的拉动作用。另外，外资在中国台湾股市的持股比例从1997年的7.36%增至2005年的18%，并在此后三年继续提高至2008年的25.86%，尤其在2005年前后外资持股比例提升最快。
概括来说，韩国股市历经6年多分三次完全纳入MSCI，中国台湾股市历经9年分四次完全纳入MSCI，且两个市场的初始纳入比例都比较高，分别为20%和50%。在纳入MSCI的过程中，外资在股市呈现较稳定净流入状态，其中，MSCI纳入比例提高的年份，外资净流入规模明显高于其他年份。与此同时，随着外资的持续流入，持股占比不断提高，在完全纳入MSCI前后两三年外资持股占比增速最快。
03
A股MSCI权重提升需要关注的四个问题
截至目前，2019年内A股纳入国际市场指数及纳入比例提高有序落地实施。进入2020年以后，已经确定的还有A股纳入富时罗素指数第一阶段的第3步有待实施，即2020年3月，A股在FTSE的纳入比例继续提高，届时A股纳入因子达到25%，在富时罗素指数新兴市场指数和全球市场指数的比例将分别达到5.57%和0.57%。
那么，未来A股在MSCI的纳入比例何时有望继续提高呢？
2019年2月末MSCI公布的提高A股纳入比例的咨询结果显示，目前A股市场尚存待改进的问题主要包括四个方面，即对冲工具、衍生产品不足，股票资金结算周期短，互联互通中的假期风险、逐渐向综合交易账户机制过渡。
第一，A股的对冲工具、衍生产品不足。
目前国内股票的对冲工具主要包括中金所的沪深300股指期货、中证500股指期货和上证50股指期货，以及上交所的上证50ETF期权。从市场情况来看，2018年以来各股指期货的持仓量和成交量均呈现明显扩张状态，不过与2015年期间的规模仍存在较大差距。另外，目前市场存在的50ETF期权从上市以来，成交量和持仓量均呈现扩张趋势，尤其在市场波动增大的时候，成交量有明显增加。
对机构投资者而言，对冲工具是进行风险管理的重要工具，随着境外资金配置A股的规模不断扩大，这些机构对A股对冲工具的需求会更加迫切，而国内对冲工具的不足将会制约MSCI扩容的进程。
我们看到，2017年以来股指期货交易规则在逐步放松，并且今年11月8日证监会已经发布公告，正式启动扩大股票股指期权试点，将在上交所、深交所上市沪深300ETF期权，在中金所上市沪深300股指期权。同日，上交所公告称，拟于2019年12月上市交易沪深300ETF期权合约。不管是逐步实现股指期货的常态化，还是此次股票期权品种扩容都有利于完善市场功能、增强市场内在稳定性。从投资者角度来看，更多的对冲工具有助于机构投资者尤其对冲基金丰富其投资策略并提高策略有效性，同时也可以提供更多的风险管理工具，进而提高A股对外资的吸引力，助力MSCI对A股扩容。
第二，境内股票资金结算周期较短。
结算方面，由于A股相较海外市场结算周期较短，会为投资者的指数追踪带来一定的挑战。北向交易目前按照上交所和深交所的A股结算周期，即T日进行清算，并在T日日末对股票进行过户或记账，T+1日进行款项交收。而国际市场普遍采用的是资金T+2甚至T+3交收。例如，对于一些管理全球投资组合的投资者来说，可能会有卖掉其他市场的股票来加仓A股的情况，卖出其他市场股票所得的资金需要两天后才能到账，但买A股已经需要支付款项，这就导致无法及时买入A股，带来资金周转不便的问题，而这种风险也将随着A股纳入比例上升和纳入股数目增加会进一步放大，所以随着A股在国际指数纳入比例逐渐提高，该问题也受到更多关注。
要解决这个问题，主要有两个方向，第一就是延长境外机构投资者的股票交易结算周期。2017年和2019年先后两次延长境外机构投资者参与银行间债券市场交易结算周期，在此前T+0和T+1结算周期的基础上，针对境外机构投资者分别增加了T+2和T+3结算周期，境外机构进行银行间债券交易可以自主选择以上四个结算周期，有更多时间可以准备债券或者资金。不过调整结算周期需要相对长的时间，短期改变境外资金股票交易结算周期的难度较大。
另外也可以通过融资交易或其他方式来弥补结算周期的时间差。目前北上资金在一定范围内可以进行融资融券交易，QFII/RQFII参与融资融券交易在路上（2019年1月发布的《关于实施〈合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法〉有关问题的规定（征求意见稿）》），不过从实际情况来看，目前北上资金基本没有进行融券卖空交易，北上资金进行融资融券交易的约束较多，并会增大投资者的投资成本和风险。
第三，因A股与互联互通交易假期不一致带来的风险。
陆股通为境外资金投资A股提供了便捷有效的投资渠道，但是目前只有在中国香港和内地市场都交易且香港及内地市场款项交收服务均正常开放的工作日才可以进行北向和南向交易。这就由于港股与A股的交易假期不一致带来一定的假期风险。例如，港股休市而内地市场仍在交易时，若出现A股的利空/利好消息，则投资者面临组合中的股票无法及时通过陆股通卖出/买入，给投资者交易造成不便。所以参与互联互通交易的投资者需要根据交易假期提前做出持股安排，增大了组合风险管理的难度。
要解决这个问题，就需要结算银行等参与机构调整其工作安排适应对方市场的时间，以支持假期的跨境交易/款项交收操作，这将增大相关机构的运营成本和负担，所以其市场需求和操作的可行性还需要进一步做出评估和研究。此前，李小加曾在2017年表示，“若取得内地监管机构批准，投资者将可在香港假期但内地为交易日时卖出互联互通计划下的北向交易股票，降低持股风险。香港经纪可自行决定是否参与假日交易”。目前来看，该模式短期仍未可行，不过投资者可以通过衍生品交易对假期风险进行一定对冲。
第四，向综合交易账户机制过渡。
所谓综合交易账户，就是一个账户可以代表多位投资者进行交易，并且账户对应的投资者是允许匿名的，在美国和欧洲的期货市场运用广泛。具体来说，就是“执行经纪商”和“原始经纪商”两个期货经纪公司之间根据签署的协议设置的专门账户，原始经纪商可以把旗下多个客户的委托单集中在同一个账户名下传送给执行经纪商，然后由执行经纪商代表原始经纪商下单。
综合交易账户的优势主要有两个方面：
第一，投资者通过综合交易账户可以更方便有效地进行跨境和跨市场交易，节约与各市场经纪商的沟通成本及对应的管理成本。对执行经纪商而言，直接与原始经纪商沟通相比与境外投资者沟通，可以节约对应的沟通成本。
第二，由于综合交易账户机制下是把不同的交易捆绑在一起进行一次性操作，由此这些交易可以获得一个共同的交易价格，然后再进行分配，确保每个投资者账户都可以得到一个公平的交易价格，提高透明度。
但是目前的互联互通交易下，主要以每个子账户实名制分别下单的方式进行，并且通过投资者识别码对北向交易进行监管和监察。所以参与A股投资的一些资产管理人背后的保险、主权基金希望能够逐渐与国际接轨，可以通过一个综合账户的形式进行交易。2017年韩国推出了综合交易账户机制，但考虑到目前国内资本市场仍处于对外逐渐开放的阶段，相关市场制度还有待完善成熟，从资本市场安全角度来看，综合交易账户还需要相当长的时间进行过渡。
总之，目前政策在积极解决第一个问题，丰富A股对冲工具，这是政策层面短期相对容易改善和正在调整的方向，有利于增强A股市场对包括外资在内的各类中长期资金的吸引力，对于未来MSCI继续提高A股纳入比例将发挥积极作用。相比之下，后三个问题均属于国内外市场交易机制或制度不同带来的运营管理风险，需要相对长期的市场基础建设，短期较难实现调整，这也是A股逐渐与国际市场接轨的一个过程。以上任何一个方面的改善都有助于提高A股在国际市场指数中的权重。
04
A股纳入比例继续提高的展望
MSCI扩容一般需要经历三个过程，包括对扩容计划进行公开咨询、公布咨询结果、扩容实施。 2018年9月A股第一次扩容，纳入比例从2.5%提高至5%，9月25日MSCI就继续提高A股纳入比例征询意见，征询期大约为5个月的时间，并在公布征询结果三个月后开始实施扩容计划。也就是说从征询意见发布到实施扩容需要8个月左右的时间。预计短期MSCI扩容进程或有放缓，年内提出A股扩容计划的概率不高，如果明年各项对冲工具如期稳健运作，能够为海外机构投资者提供有效的对冲工具，并且MSCI在一季度的季度调整中提出扩容征询意见，那么明年才有继续提高A股纳入比例的可能。所以明年一季度之前会成为MSCI后续扩容安排的重点观察期。
就富时罗素指数而言，在今年9月富时罗素指数A股扩容生效的时候，富时罗素相关负责人曾表示，“在2020年3月完成纳入A股第一阶段后，富时罗素或将于2020年9月就进一步提高A股纳入因子征询意见，并决定下一阶段的纳入安排”。这就意味着明年9月会成为观察富时罗素指数对A股扩容安排的重要时点，考虑到从扩容安排到最后实施仍需要一定时间间隔，富时罗素指数第一阶段完成后2020年内进一步实施扩容的概率不高。
05
主要结论
年内MSCI第三次扩容实施在即（11月26日收盘后生效），这也是A股最大规模单次扩容，有望为A股带来被动增量资金约430亿元。行业分布上，此次扩容带来增量资金的集中在医药生物、食品饮料、银行、非银、电子等行业；就中盘股而言，医药、计算机、电子等占比较高。待实施完成后，年内A股纳入国际指数及扩容全部落地。
参考其他市场，韩国股市历经6年多分三次完全纳入MSCI，中国台湾股市历经9年分四次完全纳入MSCI，两个市场的初始纳入比例分别为20%和50%。从两个市场纳入MSCI的历程可以发现：
（1）资本市场对外开放程度加深，外资投资限制减少是股市纳入比例提高的必要条件之一。1998年韩国完全取消非国有公司外资持股比例的限制，并开始推行外汇自由化政策，同年MSCI将韩国股票按照100%比例完全纳入。90年开始，中国台湾外汇资金运用的管制放宽，2003年台湾取消QFII制度，2005年迎来MSCI的全面扩容。
（2）MSCI提高股市纳入比例对外资流入股市具有明显的拉动作用，资金净流入规模高于其他年份。在韩国纳入比例提升的1996年和1998年，外资的流入规模明显超过其他年份。2000年中国台湾股市纳入MSCI的比例连续两次提高，当年外资净流入267亿新台币，明显高于前后几年的水平；2005年完全纳入，外资净流入710亿新台币，为有史以来年度净流入规模最大值。
（3）随着市场在国际指数中的权重提高，外资持股比例上升，尤其在完全纳入前后的阶段持股比例增速最快。在韩国市场纳入MSCI的过程中，境外资金持股份额占比持续提高，并且在1998年完全纳入后，占比继续提高，从1992年的4.1%一直增至2005年的最高值23%，目前基本保持在15%左右的水平。外资在中国台湾股市的持股份额占比从1997年的7.36%增至2005年的18%，尤其在2005年完全纳入MSCI前后外资持股比例提升最快。
根据此前MSCI咨询意见的反馈结果，A股在MSCI的纳入比例继续提高主要面临四个方面的约束，即对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通中的假期风险、逐渐向综合交易账户机制过渡。
2017年以来股指期货交易规则在逐步放松，并且2019年11月8日证监会正式启动扩大股票股指期权试点，丰富A股对冲工具，有利于增强A股市场对包括外资在内的各类中长期资金的吸引力。相比之下，后三个问题均属于国内外市场交易机制或制度不同带来的运营管理风险，需要相对长期的市场基础建设，短期较难实现调整，这也是A股逐渐与国际市场接轨的一个过程。以上任何一个方面的改善都有助于提高A股在国际市场指数中的权重。
展望2020年A股继续纳入国际指数进程：
（1）如果明年各对冲工具如期稳健运作，能够为海外机构投资者提供更有效的对冲工具，不排除MSCI抛出扩容计划的可能。但是，鉴于需要8个月左右时间落地，如果MSCI在2020年一季度的季度调整中提出扩容征询意见，那明年才有继续扩容可能。
（2）2020年9月是观察富时罗素指数对A股扩容安排的重要时点，考虑到从扩容安排到最后实施仍需要一定时间间隔，富时罗素指数第一阶段完成后2020年内进一步实施扩容的概率不高。
（3）目前关于将科创板股票纳入陆股通标的的政策正在推进当中，如果未来科创板股票纳入陆股通标的，那么MSCI可能会适时将这些股票纳入其新兴市场指数。
总之，无论从韩国经验还是目前A股纳入比例继续提高面临的制约因素来看，预计待11月MSCI扩容完成后，A股纳入MSCI进程短期或有放缓，2020年由扩容带来的被动增量资金会相应减弱。但境外资金加仓A股是近几年比较确定的趋势，增量外资仍可期，但规模可能略降。
