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来源：华泰策略研究
本篇对2014-2019年再融资、并购重组、减持、回购等领域监管政策变化进行了梳理和对比。主要内容包括：（1）本次再融资规则修订对一级半市场、二级市场的影响；（2）2016-2018年收紧期监管政策VS2014-2016年宽松期；（3）2018下半年至今监管政策边际松绑VS2016-2018收紧期；（4）本轮监管放松对未来1-2年市场的影响。
再融资工具修复，“一级半”市场有望回暖
11月8日，证监会拟对再融资规则进行修订，我们认为核心变化是定价基准日拓展、折扣率提升、锁定期缩短和减持松绑，这将改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性，也助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面；创业板再融资条件精简等亦是重要变化。在资产荒大背景下，我们认为此次修订将改善“一级半”权益资产的吸引力。相比上一轮监管放松，本轮相对谨慎，且侧重于为实体疏通流动性渠道，叠加交易主体认知的改变等，我们认为投资者不必过于担忧对二级市场流动性的冲击。再融资工具修复下，二级市场优质资产估值存在提升的空间。
关键变化：定价基准日扩展、折扣率提升、锁定期缩短、减持松绑
再融资规则拟修订条款中，我们认为关键变化是定价基准日扩展、折扣率提升、锁定期缩短和减持松绑：（1）董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日由仅发行期首日调整为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；（2）发行价折扣率从现在的9折改为8折；（3）锁定期由现在的3年/1年分别缩短至18个月/6个月；（4）锁定期结束后减持不再受比例约束。我们认为四点变化从定价和流动性两方面改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性，也助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，从而提高融资效率。
其他变化：精简创业板再融资条件、定增对象扩容、批文有效期延长
拟修订条款还包括：（1）拓宽创业板再融资服务覆盖面，如取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件、取消公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件等；（2）目前主板（中小板）、创业板定增发行对象数量由分别不超过10名、5名，统一调整为不超过35名；（3）再融资批文有效期从6个月延长至12个月。我们认为，这些修订举措均有助于完善A股再融资功能，而再融资功能的完善既是吸引优质资产选择在A股上市的前提，也是切实解决现有上市公司融资难、融资贵的重要途径。
资产荒大背景+风险补偿改善下，“一级半”资产的投资热度或回暖
为防止过度融资、资金脱实向虚等，2017年2月再融资规则在定价机制、融资规模、时间间隔等方面进行了收紧，定增投资从“卖方市场”转淡为“买方市场”，定增发行难度逐渐增加。2017.02-2018.08，国宝档案之觐天宝匣A股进行再融资的月均47家、月均融资规模1075亿元，相比2014-2017.01降低25%、13%。2018年9月以来，监管层对再融资时间间隔、适用范围进行松绑；再融资市场略有回暖，2018.09-2019.10发布增发预案的月均案例数（33例）要高于2017.02-2018.08水平（22例）。在资产荒大背景下，我们认为本次再融资规则的修订将改善“一级半”权益资产的吸引力。
再融资松绑对“二级”市场流动性或存在一定冲击，但总体看利大于弊
二级市场对再融资松绑有两点担忧：一是，再融资规模增长、减持放松等会对市场流动性形成冲击；二是资本套利可能再度盛行。我们认为会有一定影响，但总体利大于弊：（1）此次调整更多是修正，本轮监管放松相对谨慎，对过度融资、并购重组三高问题等仍是从严；（2）上一轮监管放松侧重于金融机构创新，本轮更偏向为实体疏通流动性、提高公司质量；（3）交易主体对再融资等认知的改变叠加买卖双方充分博弈定价，套利的空间收窄；（4）市场和个股估值水平是判断增量供给会否形成流动性冲击的前提。我们认为再融资工具修复下，二级市场优质资产估值存提升空间。
风险提示：再融资政策执行落地情况、再融资市场回暖不及市场预期；金融监管再度收紧风险等。
2016年-2018年再融资等领域监管政策收紧的主要内容
2014年以来，监管政策变化大致可划分为三个阶段：2014-2015宽松期、2016-2018收紧期、2018年下半年至今边际松绑期。
监管政策变化最直接体现在两方面：
1）直接融资的表述：提高直接融资占比（2014~2015）→三年基本未提（2016~2018）→提高直接融资占比（2018下半年至今）；
2）高频关键词：鼓励金融创新（2014~2015）→治理金融乱象、防范金融风险（2016~2018）→金融供给侧改革（2018年下半年至今）。
再融资
相较于2011年的再融资旧法规，2017年的再融资新规主要从四方面对再融资进行了约束：一是，对于定价基准日的修改，定价基准日从原来的非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日等三个日期中选择其一，变成为发行期首日，压缩了上市公司定价的选择余地；二是，对于发行规模进行了约束，拟发行股票不得高于之前总股本的20%；三是，对于再融资频率进行约束，规定两次再融资募集资金之间不得短于18个月；四是，对于再融资申请条件也进行了约束，如上市公司持有金额较大的金融资产和财务性投资等，不得申请再融资。
2017年2月15日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。2017年版再融资新规对定价基准、融资的规模、企业的盈利能力都作出一定限制，祭天化颜歌进一步规范企业的股权融资行为，打破套利机制。
2017年版再融资规定在以下几点做出了修改：
1）首先，再融资定价基准日方面，新法规的定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。
2）其次，融资规模方面，规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
3）再次，再融资频率方面，规定上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。
4）最后，申请再融资条件方面，规定上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
并购重组（包括重组上市）
相较于2014年，2016年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》在以下几个方面进行了修改：一是，对于借壳的触发标准，在原来总资产的条件下，又给出了净资产、营业收入、净利润、主营业务等指标，只要一条满足即触发借壳的条件。并且将这些指标的时间延长至变更日起60个月内，使得借壳条件触发更加容易，抑制了相关希望重大资产重组的企业，进行借壳上市，或者需要付出更高的代价。二是，对于配套资金方面，构成借壳上市的，禁止募集配套资金。规定了原控制人和关联人36个月的限售期，在劫难逃吉他谱除收购人及其关联人以外的特定对象以资产认购取得上市公司股份，限售24个月。三是，加大了相关规避借壳上市的监管。对于借壳上市的定向约束，较长的限售期也会打压原股东和相关人员借壳上市的热情。
2016年6月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿），开始抑制炒壳等不规范的重组；2016年9月9日正式发布《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》，以期进一步规范上市公司重大资产重组行为，促进上市公司做好决策环节的工作，提高信息披露的准确性和完整性。修订的主要内容包括：（1）借壳上市不得进行配套融资；（2）借壳上市指标由资产指标增加净资产、营业收入、净利润、主营业务根本变化等指标；（3）延长新老股东股份锁定期，原控股股东、非关联股东锁定期限分别由原来的无、12个月延长至36个月、24个月；（4）强化违法、失信等的约束等。
2017年9月22日，证监会公布了修订后的重大资产重组信息披露准则（《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》），并确定于公布之日起正式施行。主要有4个方面的修订：（1）简化重组预案披露内容，缩短停牌时间；（2）限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组；（3）明确“穿透”披露标准，提高交易透明度；（4）配合《上市公司重大资产重组管理办法》修改，规范重组上市信息披露。
2018年2月，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，指出企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。
减持
2016年的减持规定开始约束大股东和董监高的行为，2017年的减持规定在原有基础上，对于相关人员的减持行为进一步进行约束。主要内容包括：一是，将减持对象的范围扩大，开始约束特定股东的减持和其协议转让行为。二是，对于大股东和特定股东的减持数量做了约束，在解除限售期12个月内，不得减持超过50%，使得解禁的整个期限变得更长。三是，对于大宗交易也做出了相关规定，即大股东或者特定股东通过大宗交易减持股份的，要依据相关减持数量、持有时间等规定。因此，网络发言防和谐器2017年新规扩大了减持约束的对象，延长了减持的期限，并且将大宗交易的途径也进行了限制，抑制了大股东和特定股东的减持。
2016年1月，为接续《18号文》，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定〔2016〕1号》，主要内容包括
1）一是，区分拟减持股份的来源，明确了减持的适用范围。上市公司大股东、董监高减持股份的，适用减持规定，但大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份除外。
2）二是，遵循“以信息披露为中心”的监管理念，设置大股东减持预披露制度。上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，需提前15个交易日披露减持计划。
3）三是，根据各种股份转让方式对市场的影响，划分不同路径，引导有序减持。在针对大股东通过集中竞价交易设置减持比例的同时，为其保留了大宗交易、协议转让等多种减持途径。
4）四是，完善对大股东、董监高减持股份的约束机制。一方面，为切实强化大股东对公司、中小股东所负责任，从上市公司及大股东自身是否存在违法违规行为两个角度设置限售条件。另一方面，根据“权责一致”原则，从董监高自身违法违规情况的角度，规定了不得减持的若干情形。
5）五是，强化监管执法，督促上市公司大股东、董监高合法、有序减持。一方面，设置“防规避”条款，专门遏制相关主体通过协议转让“化整为零”、“曲线减持”。另一方面，根据《证券法》相关规定，区分不同情形，从证券交易所自律监管和中国证监会行政监管两个层面，明确了监管措施和罚则。
2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所同时发布《实施细则》，全方位规范大股东、特定股东、董监高等的减持行为，主要包括：要求在减持实施的15日前公告减持计划、修改减持比例限制、堵漏大宗交易过桥减持等。
1）将《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》约束的对象，扩展到股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份。
2）对于减持数量方面，规定股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。对于持有上市公司非公开发行股份的股东（定增股东），通过集中竞价交易减持该部分股份的，连续任意90日内减持不得超过1%，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
3）对于协议转让方面，开始对于特定股东的协议转让行为进行约束。
4）对于大宗交易方面，规定上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。上市大股东与其行动一致人所持有的股份应当合并计算。
2018年1月12日，上交所和深交所相继发布《 上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 有关事项答投资者问》。
回购（一直都是放宽条件）
2015年8月国资委、证监会、银监会、财政部等联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，对回购做出了如下规定：上市公司股票价格低于每股净资产，或者市盈率/市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度的，可以主动回购本公司股份。支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。
2018年下半年以来再融资等领域监管政策松绑的主要内容
2018年9月以来，“小额快速”并购重组审核机制推出、配套融资和再融资用途拓宽、新增十个并购重组审核分道制豁免/快速通道的产业类型、IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短至6个月、恢复重组上市配套融资以及推进创业板重组上市等一系列政策措施，表明2016年以来的并购重组严监管态势已开始逐步放松，主要涉及并购重组制度、创新并购重组方案设计、审核机制、配套融资和再融资、融券机制、信息披露等。
再融资
2018年11月9月，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。修订的主要内容包括：一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。
2019年11月8日，证监会拟对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订。拟修订内容主要包括：（1）创业板发行条件精简：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。（2）定价基准日调整：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。（3）折扣率放宽：调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。（4）锁定期缩短：将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月。（5）减持：锁定期结束后，不适用减持规则的相关限制。（6）定增对象扩容：将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。（7）批文有效期延长：将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
并购重组
2018年9月以来，监管层陆续出台关于松绑并购重组的文件：
1）2018年9月7日，证监会发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》，确定定价双向调整机制。此前只存在定价下调机制，股市上涨阶段，资产方和上市公司股东方均愿意做并购重组，而弱势阶段，并购重组意愿则均偏弱。
2）2018年10月8日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制。
3）2018年10月12日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，并购重组募集配套资金边际松绑。
4） 2018年10月19日，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，IPO被否企业6个月后可重组上市。
5）2018年10月19日，证监会发布《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》，新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型。
6）2018年11月1日，证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。这有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。
7）2018年11月15日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》，旨在进一步鼓励支持上市公司并购重组，提高上市公司质量，服务实体经济，落实股票停复牌制度改革，减少简化上市公司并购重组预案信息披露要求。本次修订的主要内容包括：聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露，不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。
8）2019年8月23日，证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见。《若干规定》主要内容包括：一是明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位；要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。二是规范分拆上市流程。上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息，履行股东大会特别决议程序，分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。三是加强对分拆上市行为的监管。证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任；强化中介机构职责，由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。
2019年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。2019年10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。主要修改内容包括：一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。创业板上市公司实施相关重大资产重组，应当符合《重组办法》第十三条第二款第一项、第三项、第四项、第五项有关要求，所购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的其他发行条件。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。此外，明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。
减持
2019年11月8日，证监会拟对《上市公司证券发行管理办法》中再融资规则进行修订，其中修订的内容之一是：依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。
回购
2018年下半年回购政策自2015年开始再次出现放宽：
Ø 2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改 中华人民共和国公司法 的决定》，对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改，比如允许公司选择适当时机回购本公司股份，增加回购情形等。
Ø 2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。主要内容包括：一是依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划；二是鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持；三是简化实施回购的程序；四是引导完善公司治理安排。鼓励上市公司在章程中完善股份回购机制，引导董事会主动与股东沟通交流，充分发挥公司治理积极作用。
Ø 2019年1月，上交所和深交所分别发布了配套的《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》和《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》，一方面对回购资金来源、回购规模与价格、回购实施期限、已回购股份的出路等方面做出了进一步的明确和放松；另一方面明确市场各方主体的应尽义务，防范内幕交易、操纵市场、利益输送和证券欺诈等违法违规行为。
并购重组、再融资等政策松绑对未来1-2年市场的影响
2018年下半年以来，监管层出台的一系列关于并购重组、再融资、回购等领域的政策、法律法规等，均呈现出边际松绑的态势，我们认为其重点在于进一步丰富、完善和拓宽直接融资渠道，尤其是重点支持符合国家战略发展的新兴产业的发展，以期达到缓解企业流动性困难、优化资源配置、推动产业结构转型升级，从而实现我国经济结构的转型升级、实现经济发展新旧动能的转换：
1） 从微观企业层面看，“小额快速”并购重组审核机制推出、配套融资和再融资用途拓宽、恢复重组上市配套融资以及推进创业板重组上市等一系列政策措施有助于多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，以期实现企业高质量的发展、进一步增强国内企业在全球市场的竞争力。从公司治理的角度看，并购重组、再融资等市场的回暖有助于推动完善企业股权结构、改善公司对企业管理层和员工的激励机制等，从而有助于优化改进公司治理。在当前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组和再融资等吐故纳新、提升质量，政策的松绑则有助于进一步支持和服务科技创新企业发展有助于支持上市公司资源整合、加快质量提升速度，横向并购有助于产生规模效应，纵向并购有助于产生协同效应，从而有助于推动企业生产经营效率的提供以及市场竞争力的进一步增强。
2） 从A股市场层面看，再融资、并购重组等政策的边际松绑的同时注重对三高等问题的严监管，一方面有利于提振投资者情绪和市场信心，短期风险偏好的改善有助于A股反弹，另一方面为优质的公司拓宽融资渠道、提供快速上市渠道等，有助于进一步化解上市公司股权质押风险、缓解上市公司流动性压力，并有助于推动A股加速市场化出清、改善A股市场投资生态，从而有助于推动A股上市公司盈利持续边际改善，同时也有助于推动A股投资者中长期风险溢价降维，这将有助于推动A股市场走出弱势格局，迈入长期慢牛通道。
3） 从宏观经济层面看，并购重组等监管政策的放松，有助于服务实体经济发展，从中长期看，有助于推动产业新陈代谢、产业转型升级。从美国并购重组发展经验看，美国历史上五次并购浪潮逐步推动美国经济结构转型升级，逐步从农业经济转型工业经济，从工业经济转向信息科技经济。我们认为在5G科技大周期背景下，本轮并购重组、再融资等政策的放松将有望推动我国经济实现经济发展新旧动能的转换。
