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来源：贫民窟的大富翁
原标题：核心资产投资价值凸显，深度分析相关主流宽基指数背后的逻辑
#中证100是不是核心资产#从中证100这个宽基指数的投资价值入手，聊聊炒股中的辩证思维，文：大富翁，微信公众号：贫民窟的大富翁，深度思考，理性投资，欢迎对投资感兴趣的朋友一起交流。
最近雪球掀起一个关于“中证100是不是核心资产”的讨论，还设置了大奖，我前段时间刚好做了关于被动基金投资的专题研究，把这个讨论的所有帖子仔细看了一遍，恩，就是把我写文章之前的所有文章一字不落看了一遍，受到了很多的启发，和大家做个交流，这些都是我自己想的，必然有对有错，欢迎指正。
这个讨论的背景是中国实体经济和二级市场出现的“强者恒强”现象有关，头部企业的拥有的优势越来越强大，聚焦核心资产和行业龙头的收益明显超过持有其他资产。为了充分讨论中证100这个投资品种，我选择了上证50、沪深300、中证300这三个同类品种作为研究的参考。
一、 逻辑关系
这四个产品都是宽基指数，是广义上量化投资中指数基金的一种，这是我们进行讨论的一个背景。
宽基指数之间是有着紧密“亲属”关系的。
这几个宽基指数都是按照流通市值选股和加权的，和一般的聪明贝塔策略指数基金的因子选股和加权模式有着本质的不同。
这四个指数都具有规模大，终极螃蟹大战持仓稳定，指数的增长来自成分股的增长，符合强者恒强趋势的特点，血缘关系比较近，在专业的基金操作中是不建议同时配置的。
市值加权的大盘指数，调样率比较低，权重的变化也是随着成分股市值而自然变动，长期持有这些指数，就相当于一直拿着这些大盘股，属于典型的“买入并持有”的类型
股息率等策略加权的指数，调样率高，权重变化大，除了一些长期不变成分股的自然增长之外，调仓产生的盈利也至关重要，否则就是无谓的摩擦成本了，属于“部分买入持有+ 部分低买高卖”的模式。
当然我们也可以把市值当做一种策略因子看待。
二、 投资成功的关键
一种策略是不是获取超额收益，一方面长期来看取决于策略本身的逻辑是不是有效，另一方面在特定的时间段取决于当时的市场环境和资金偏好。很多投资者凭自己的经验，或者凭自己的悟性所总结出来的--无论是经验总结，或是画线数浪--无非都是一种过去经验的总结，这些经验的总结，如果你是刻舟求剑的去用它，那可能会在将来会去踩雷，或者是说得到一个你想象不到的结果。
很多投资人赚了大钱，坚信自己的投资策略是正确的，但是没有去思考自己的策略为什么能赚钱，当市场环境发生变化或者说自己的策略不足暴露出来的时候就来不及了。我们做投资既要注重历史数据，名白雅美也要有一定的前瞻性。
做投资的时候根据内在逻辑和市场环境选择合适的策略是成功的第一步，选择大于努力，财报基本数字都看不懂的人非要去做股票，中小盘明显泡沫化还要坚持去里面挖金子，一开始就把自己置于非常不利的境界，选择好的品种和策略，你起步的胜率就会大大增强。
数据是我们思考的开端，而不是情绪，看到数据后就开始思考数据背后的逻辑，用概率、用理性去看待我们过去发生的事情，以及我们现在发生的事情，将来的事情不一定是现在发生事情的延续，他有可能是延续，也有可能是反转。
我们的思考建立在数据上，但是是有前瞻性的，我们的投资决策是面向未来的，逻辑、数据、发展相一致的策略才是好策略。
这是我对投资的一个理解，即适用于股票，也适用于基金。如果你认可我的观点，我们继续往下走。
三、 宽基之殇
市场上的指数投资有三种类型，第一种是宽基，指覆盖股票面非常广泛，有非常强代表性的指数基金。第二种是行业ETF，白酒、银行这些都是属于行业指数基金ETF。第三种是风格和主题，比方说价值投资ETF，还是红利基金ETF。不同的基金类型投资逻辑是一样的，还是基础的逻辑，止痛剂嗑药过量因子的选择以及我们对于未来市场环境的判断。
选指数基金就是选股票，底层资产是否优质，决定了这个指数基金的长期投资价值大小。具有优秀基因的经济体将逐步打败大而不强的老经济体，通过吞陈纳新实现经济的活力和增长。在个股选择的基础上，还应该设计合理的机制，使得优质公司享有更高的权重。
成分股的质地及权重的分配决定了宽基指数的长期表现。
在市场化下的持续竞争中，具备竞争优势的企业逐步发展壮大，占据了越来越多的市场份额，在市场地位逐步稳固中赚取了大部分行业利润，推动了企业业绩持续走牛。例如中国平安2008年寿险的市场份额仅为14%，中国人寿为40.3%。到2018年，中国平安的寿险市场份额逐步攀升至18%，而中国人寿则下降为20.4%。此外中国平安在此期间的财险市场份额从10%附近攀升至20%附近，并打造了具备科技基因的综合型集团公司。2009年至今，中国平安的前复权股价上涨了6.43倍，显著高于人寿77.96%的股价涨幅。这说明对于一个公司来说，其规模指标大小并不重要，看点是能否高质量的增长。
目前我国的主流宽基指数都是市值排名和加权，我以沪深300为例说明，其首先确定样本空间，然后根据一定的选样方法确定成分股，在排除不符合要求的成分股以后，“按照最近一年A 股日均总市值由高到低排名，选取前300 名股票作为指数样本”。
样本股确定后，为了计算该指数的点数以及确定成分股的权重，在考虑流通性的前提下，采用分级靠档的方法进行计算市值调整，www.maxmaya.com即根据自由流通股本所占总股本的比例（即自由流通比例）赋予总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。对于部分风格指数基金，采用风格权重因子进行计算。
计算用数值，即指数计算用市值，通过自由流通量调整市值乘以权重调整因子得出。该计算过程较为复杂，笔者也是用了近三天的时间才把相关的计算过程搞明白，具体的文件可以通过网页
我花这么大力气去挖掘宽基指数的底层成分股选样方法和权重因子其目的是深刻理解这些产品。
中证100、上证50、沪深300、中证200都是以市值为核心的宽基指数。我今天的文章核心就是来考虑它的这个因子优劣。
我们看一下中证100的部分成分股及其权重：
我们看一下，我以兴业银行和五粮液为例，从一般性的分析看，五粮液的价值比兴业银行更大，我们应该多分配一些权重给五粮液，但是因为五粮液的流通股比例较低，在“分级靠档”的计算下，其权重比兴业银行低很多，同样的，贵州茅台的权重只有中国平安的一半左右。
我们在看前面举例的中国平安和中国人寿，各方面比较中国平安的投资价值在2019年都远大于中国人寿，不过其市值并不高，如果当时按现有的指数编制方法进行二选一的话恐怕中国平安会落选。
我讲这些是为了说一个道理，按市值或者调整后市值进行选股、确定成分股权重，作为一种方法，并不是完美的，理想的方法是选到最好的股票然后给予合适的权重，当然这种完美的方法是不存在的，我们应该正视现实，完美的极端就是散户炒股了，一把梭哈。
值得庆幸的是，优秀的公司绝大多数最后都会成长为参天大树，从人类股市历史看，只有大市值因子是长期靠谱的，选择市值作为核心因子倒也无伤大雅。大多数的行业最后都会呈现行业集中度上升的情况，因为存在规模优势，当企业的规模增加以后，边际成本递减，盈利增加。而什么样的企业能够在行业集中度增加的过程中拓展市场份额呢？自然是行业的龙头。所以近几年在国内经济发展相对成熟，各行各业的竞争格局相对明确的背景下，选大市值公司为成分股的几个宽基指数表现都不错。
在具体分析这四个宽基指数优劣的时候，很多高手从不同侧面进行了分析，有的分析他们的上交所和深交所成分股的比例，有的分析成分股的行业结构，有的分析其财务表现，如净资产收益率，说明具有较高净资产收益率的上证100就是应该比沪深300涨的好，有的分析估值指标，分析上证100较高收益的驱动因子并预测后期的投资价值，这些分析都是基于客观事实的，但是我觉得都没什么用，只是热闹而已。
因为未来是未来诸多因素决定的，我们观察到的是选择形成的结果，而未来是新的选择下在未来的市场环境中决定的，我们不能根据结果去分析原因并预测未来，那是倒因为果。
投资并不是根据清清楚楚的事实来进行推理和交易，投资是根据规则和逻辑进行交易的。因为投资中从本质上是无法得到完全的信息的，因此你必须按着假设的前提进行推理和思考，而不是真正的完全的事实。眼见为实，在炒股中没有多大用处的。“规则”才是炒股最应信任的东西。
四、 核心资产的秘密
为了充分比较这四个宽基指数的投资价值，我简化做一个模型。沪深300的成分股为A，中证100的成分股为B，中证200的成分股为C，其中集合的关系为A=B+C，上证50的成分股为D，上交所和深交所的按符合宽基指数编制要求的股票按市值排名200只成分股集合分别为E和F。我们不考虑具体成分股的权重问题。
什么样的宽基指数表现的好呢？那就是有能力选到盈利能力最好的成分股，我们用净资产收益率作为核心指标。
如果D集合的成分股最高，也就是说沪深市场盈利能力最强的股票都在上交所，而且是市值前50名，那就没得玩了，上证50最牛逼。要不要吸纳深交所优秀的股票没必要了，因为深交所最好的股票你也没人家好，中证50和上证100，如果有这两个指数基金，也是干不过上证50的。
现在有些变化，那就是深交所也出现很多优秀的股票，比如出现了20只股票比你上证50最后的20只股票强，此时如果有中证50，吸纳深交所的20只股票，加上上交所的30只股票，是不是就组成完美组合了？
中证XX和上证XX谁更优秀，取决于中证XX通过扩大选股范围，能不能吸纳进比原来更优秀的成分股，这几年深交所也出现了很多优秀的股票，比如美的、格力、五粮液、万科等等，我们可以通过比较来判断中证50和上证50哪个基金更有投资价值。
那么中证100和上证50呢，其实我们是没法比较谁更优秀，因为中证100虽然选股范围变大，可以吸纳更多优秀的成分股，但是你能说你吸收的第80只股票比上证第50只股票更优秀吗？如果不能，你后面吸收的20只股票就会拖累总体的表现，而不是增加。同时，因为中证100的成分股有100个，而权重是以市值为基础确定，不是以净资产收益率，你能给最优秀的成分股比较高的权重吗？所以说即使中证100的净资产收益率高于上证50，在不考虑市场估值的影响下，其投资价值未必比上证50高。
所以我的第一个观点就是我们比较那个宽基指数更有投资价值需要一个公平的基准，否则没有意义，只是热闹而已。
现在我们看ABC三个股票集合，这是一个新的类型，因为它的成分股不是固定的，我们不能通过谁的净资产收益率更高来判断哪个集合拥有更大的投资价值。在成分股调整期间，三个集合持有的成分股都是固定的，如果B的净资产收益率最高，那么显然A因为持有了净资产收益率较低的C组合，不得不说中证100的投资价值大于沪深300，大于中证200，但是中证200和沪深300就不一定了原因在上证50和中证100的比较中已经分析。
现在考虑一个动态的变化，现在C组合的净资产收益率最高，那么较长的时间后期成分股的市值自然要增长，而且比B类成分股更快，那么是不是就有一部分原本属于C的成分股在市值变大后被动进入B中呢，而原本属于B的不那么优秀的成分股就进入了C。在成分股调动后，BC谁的成分股质量更高就不好说了。
当然E和F组合中有一部分股票处于C的备份股，在C的市值排名下端中进行新陈代谢，如果新进入中证200的成分股比从里面出去的更优质，那么我们的中证200就不会介意自己的成分股因为太优秀而市值成长被动进入中证100了。
正是因为中证200和中证100这种成分股有着新陈代谢的联系，所以我们判断哪个宽基指数更有投资价值就要分静态和动态两个部分考虑，本质是在我们国家的企业中，究竟是市值排名靠前的企业创造价值的效率更高，还是中间的部分，或者靠后的部分。
离开底层的成分股和权重确定机制去硬生生比较不同宽基指数的投资价值没有意义，我们看到的行业权重分布、估值指标、财务指标等都没有强逻辑基础。
以上证50为例，有网友评论“总体来看，上证50的持仓股以金融地产股居多（61%），其中金融股占比58%，特别是前十大重仓股，有7只是金融股。从某种意义上说，上证50可以叫作银行指数了，金融股占比过高，覆盖面过窄（只限于沪市），失去了“宽基”的意义，也存在一定风险。”貌似讲事实、摆道理，其实这个事实是果，而不是因，这个理也是不相干的理，如果金融股就是很赚钱，上证50持有金融股过多有什么错？如果金融股崩了，在调仓的时候自然会吸纳新的成分股进来。
投资首先是做正确的事情，其次才是正确的做事，懂得什么是投资，懂得投资的原理，把底层的逻辑搞清楚了，把该看的重要事项看到了，根据市场环境的现实合理搭配，投资就会成为我们财富的点金石。
最后回到文初“中证100是不是核心资产”的讨论，核心是一个主观的判断，不同的人在不同的角度也有有自己的看法，我们无意去给一个“标准”答案，但是作为投资人，持有最优质的资产，赚最多的钱，用自己的操作帮助市场尽快恢复有效性，在参与的过程中实现自己财富和智慧的增长，这样的资产就是“核心资产”。
