原标题：从四个终止上市申请案例观察“问询式审核”
7月22日，万圣夜人偶事件簿4科创板首批25家公司上市，标志着以信息披露为核心的注册制发行上市审核制度在中国资本市场正式运行。
不过，当众多公司在科创板注册申请的不同赛道上抓紧时间，朝着上市目标奔跑的时候，也有公司选择退出。从7月4日到7月26日，科创板就见证了四家公司终止上市。在这四家公司中，有三家在上市审核的第二个程序，即上交所问询中心问询后选择终止上市；第四家公司则是在第三个程序，即上市委员会审核后选择终止上市。
“问询”暴露出问题，促使他们选择终止上市申请
所谓“问询”，就是在注册制上市申请过程中，申请人及其中介机构按照法律的规定准备上市文件，审核机构审核上市文件，发现文件中信息披露的疑点，并向申请人及其中介机构提出问题，后者回答的过程。
根据科创板上市申请流程，问询基本上发生在两个阶段。第一阶段，softupnotify.exe上交所受理发行上市申请后，发行人把上市文件提交审核中心。审核中心对发行上市文件进行审核，并提出问题，要求发行人及其中介机构回复。第二阶段，审核中心经过审核，出具审核意见，然后把审核意见连同发行人的发行上市申请文件提交给上市委员会。上市委员会针对上市申请文件以及之前问询中披露的信息，再次问询。上市委员会如果对发行人及其中介机构的回复满意，即出具审核意见并同意发行人首发上市，然后报送证监会注册。
以上两个阶段的问询，可以是一轮，也可以两轮，甚至三轮。
这四家公司就是在不同阶段的问询中暴露出问题，最终选择终止上市的。我们重点考察第一家公司，北京木瓜移动科技股份有限公司（以下简称木瓜移动）在问询中暴露出的问题。然后，结合其他三家公司，分析问询式审核如何促使某些公司选择终止上市。
木瓜移动于3月29日提交上市申请文件。审核中心先后于4月11日、6月4日出具第一、二轮审核问询函。针对审核问询，小地鼠的花园木瓜移动及其发行上市中介机构先后于5月22日、6月19日出具了问询回复，回答审核中心提出的问题。
审核中心的两轮问询，重点关注了以下四个方面的事项：
（1）木瓜移动核心技术的先进性和主要利用核心技术开展生产经营的情况。木瓜移动在上市申请文件中披露其目前拥有一项美国专利，无国内专利。报告期内研发投入占比分别为4.94%、1.20%及0.71%，各期综合毛利率分别为20.31%、6.24%及4.38%。审核中心问询要求发行人说明具有什么样的核心技术，该等技术是否是行业内开展业务通用的基础性技术，相关技术在向客户提供海外营销服务时发挥的作用；要求发行人结合报告期毛利率变动趋势、研发情况、同行业可比公司技术水平等进一步披露公司核心技术是否具有先进性，能否有效转化为经营成果。（2）木瓜移动的业务实质与业务模式。招股说明书将木瓜移动定义为一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主要利用全球大数据资源和大数据处理分析技术提供海外营销服务。审核中心关注发行人行业定位及归类的准确性，要求发行人结合相关部门出具的产业分类目录及指南、公司具体从事的经营互动内容、大数据的来源及获取、技术的应用场景、发行人从事的业务与大数据之间的关系、主营业务与可比公司之间的相似度等因素，充分说明和披露公司行业定位是否准确。（3）木瓜科技是否充分披露对其持续经营能力可能产生重大影响的风险因素。根据招股说明书，2018年，木瓜移动向脸书（Facebook）的采购额占其全年采购额的91.99%，相关收入亦主要通过脸书的渠道实现。但是，审核中心调查发现，木瓜移动采购占脸书在亚洲收入和广告收入的比重很低，相关合同条款对其业务可持续性也存在不利影响。木瓜移动没有在其招股说明书的显著位置充分揭示上述情况对其持续经营能力的影响。（4）相关重要信息披露的充分性、一致性和可理解性。根据招股说明书，奇妙黑板画木瓜移动此前在新三板挂牌交易时的主营业务包括游戏业务，2016年游戏业务毛利占比仍超过30%。审核中心问询认为，招股说明书没有明确披露并表明木瓜移动在报告期内的主营业务未发生重大变化。此外木瓜移动在回答审核中心的问题，即“公司向脸书采购额占其全年采购额91.99%，但占脸书在亚洲的收入和广告收入很低”时，拿出数据证明公司2018年向脸书的采购额占后者在亚洲收入的21%。但是，审核中心根据脸书在纳斯达克公开披露的数据对比，发现二者不一致。
另外两家公司在问询中也发生了类似的情况。和舰芯片制造（苏州）股份有限公司在上交所审核中心经过了三轮问询。问询集中在同业竞争、客户及供应商重合以及持续营业能力等核心问题。比如，针对同业竞争，审核中心通过两轮问询要求发行人提交证据证明发行人与其控股股东之间存在同业竞争不影响发行人未来持续营业能力。到第三轮问询，发行人提供控股股东承诺函，承诺控股股东在约定期限内采取合法措施把在发行人所在市场的营业份额降低到一定水平。但是，问询中心继续提出质疑，质疑控股股东承诺函的有效性以及采取合法措施的具体内容及其有效性。
北京海天瑞声科技股份有限公司是经过上市委员会审议之后，终止上市申请的。从公开的信息查询，笔者发现该公司总共经历了四轮问询。到第四轮问询的时候，仅剩下三个大问题，colorcorrect.dlm一个是核心技术，一个是募集资金用途，一个是采购业务。以核心技术为例，从第一次问询到第四次问询，这个问题贯穿始终。从第四次问询的措辞分析，显然，前三次回复都没有令审核机构满意。在第四次问询中，审核机构要求发行人从八个方面进一步证明其对核心技术的披露和陈述。其中，第一个方面是“用浅白语言说明发行人与同行业竞争对手相比的竞争优势以及较难被同行业公司或上下游行业突破的理由”。显然，尽管发行人在前三次回复中反复证明这个陈述，但是，审核机构依然不满意，以至于要求发行人用浅白的语言表述。
北京诺康达医药科技股份有限公司只经过了一轮问询就选择终止上市申请。问询的内容和其他公司基本类似，即集中在发行人股权结构及董监高基本情况、发行人业务及核心技术、发行人公司治理及其独立性、发行人财务会计分析及管理层分析、发行人风险揭示等。至于发行人为什么经过一轮问询就终止上市，从科创板公开材料看不出原因。不过，我们可以推测，发行人经过一轮问询后，对当前申请上市的适当性产生怀疑，故主动选择终止上市。
可见，通过问询，上交所审核机构发现了申请人在核心技术及其盈利能力、业务实质及经营模式、持续经营能力等方面所披露的信息存在疑点，经过几轮问询后，发行人仍然不能提供令人满意的信息。这些信息直接影响发行人及其未来发行股票的价值，甚至影响发行人未来股票的顺利发行。经过利弊权衡，发行人选择在不同阶段退出上市申请，终止上市。
“问询式审核”下市场主体与监管机构的定位
问询式审核是注册制的核心制度。在注册制下，问询不是一般的提问与回复，而是具有重要的法律属性和经济含义。了解其法律属性与经济含义，有助于市场主体（申请上市的发行人及其市场中介）与监管机构找到自己的准确定位，降低注册制下申请上市的交易成本，提高市场效率。
从法律角度，发行人及其中介机构在问询中的回复构成信息披露的一部分，具有法律效力，当事人要对自己的回复承担法律责任。根据最高人民法院发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（法发[2019]17号），“上交所主要通过向发行人提出审核问询，发行人回答问题方式开展审核工作。在案件审理中，发行人及其保荐人、证券服务机构在发行上市申请文件和回答问题环节所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当判令承担虚假陈述法律责任。”可见，发行人及其中介机构应该认真对待发行上市申请各个阶段中的问询，按照证券法的基本原则和规则做出回复，对回复内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
从经济角度，问询是提升发行人信息披露质量的重要制度，问询的质量直接影响市场最终筛选出来的上市公司的质量。问询的对象包括发行公司及其保荐人、会计师以及律师。也就是说，对审核机构提出的问题，发行人及其保荐人、律师以及会计师都要作出回复，并对回复的真实性、完整性和准确性承担法律责任。经过几轮问询，基本上影响公司未来价值的各个方面的信息都能够完整地呈现出来，供未来公司公开发行证券并上市时，市场对公司的价值做出判断。
问询的问题一般集中在以下几个方面。第一，发行人公司的股权结构和管理层人员的基本情况。比如，公司的控股股东的认定、最近几年核心管理层人员的变动情况等。第二，发行人业务的基本情况。比如，发行人的核心业务情况，发行人供应商与客户的基本取向、情况等。第三，关于公司治理及其独立性。比如，发行人控股股东或者核心管理层是否投资其他与发行人存在竞争的企业？发行人是否存在关联企业，是否进行过关联交易，关联交易对发行人是否有利？第四，其他可能影响发行人未来健康营运的交易。比如，发行人使用的某处厂房的产权情况是否影响未来长期使用？发行人在发行上市申请前是否签订对赌协议，这些对赌协议当前以及发行上市后是否生效，生效后对发行人的营运是否产生影响等。
通过对问询内容的分析，我们不难发现，在问询中，审核机构代表市场和公众投资者，以专业的视角审核发行人提交的上市申请材料，发现其中的疑点，要求发行人及其中介机构补充或者修改。这样的问询可以一直持续到交易所完成审核，并提交证监会注册。比如，笔者考察过很多上交所上市委员会作出的同意公司公开发行并上市的审核意见。在这些审核意见中，审核委员会一方面同意公司公开发行并上市，但是，另一方面，仍然指出公司信息披露中的不足之处，并督促公司进一步完善信息披露。
可见，作为科创板注册制发行上市的审核机构，上交所一直以问询的形式引导并督促发行人披露信息。即便最终上交所同意发行人发行上市，并不代表其给发行人信息披露的质量以及公司的市场价值背书。在问询中，监管机构以市场和公众投资者的利益维护者（watchdog）的身份，从专业的角度审核发行人及其中介机构提交的上市文件，发现上市文件所披露的信息中的疑点（信息不真实、不完整、不清晰等），提出问题，要求后者补充不完整的信息、矫正错误的信息、解释模糊的信息，以便让公众投资者基于充分、真实和准确的信息对发行人的市场价值进行评估，并自行作出交易决定。
在问询中，发行人及其中介机构的定位是审核机构的对手方（counter party）。他们应该针对监管机构提出的问题进行诚实和专业的回复。通过回复，向市场和公众投资者披露更完整、更清晰和更准确的信息，降低上市的交易成本，提升上市的效率。为此，在申请上市之前的准备过程中，发行人及其中介机构就应该对标发行审核的主要标准以及问询中集中关注的问题，对公司自身进行严格的体检，从公司治理到业务模式等方面对自身进行完善，把上市申请的过程看成一次自我完善和提升的过程。同时，在自我完善的过程中形成可核查的文件，作为未来上市申请过程中提交的证据。
当然，如果发行人经过问询认识到当前不适合上市，就应该主动撤回上市申请，避免因为在问询回复中提供虚假的信息而承担法律责任。
（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）
