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作者：光大海外分析师周翔、秦波
2018年金界控股（03918）业绩略优于预期：公司2018年收入同比增长54.2%至14.74亿美元，其中GGR同比增长55%至14.34亿美元。贵宾业务4Q18低于我们预期，金雄镕主要由于2017年同期开业导致的高基数效应及本季低赢率影响。全年贵宾业务收入同比增长71%至10.69亿美元，贵宾业务毛利贡献由2017年同期的33%上升至43%。而大众市场增长力度在4Q18得以延续。
全年大众市场赌桌收入同比增长57%至2.36亿美元，电子博彩机投注额同比增长22%，但由于2018年度并无博彩机经营权转让收益（2017：6000万美元），因此电子博彩机业务期内收入下降14%yoy至1.29亿美元。2018年EBITDA增长60.5%yoy至5.12亿美元，复仇女神战术折刀净利润增长53.1%yoy至3.91亿美元，均略高于市场及我们预期，主要原因在于公司成本管控取得良好成效。2018年 EPS 9.0美仙，宣派末期股息每股2.91美仙，派息率维持60%。
Naga2项目爬坡顺利，妖精阿瓦隆传奇与Naga1展现协同效果：1）从收入端来看，二期项目大众赌桌/EGM日均单元收益由1月$3500/$114增长至12月的$6800/$320，显示Naga2持续爬坡势能。同时一期项目大众赌桌/EGM日均单元收益亦由1月$4100/$237增长至12月的$4400/$353，大众市场的增长态势佐证二者之间并未发生蚕食效应，而是提升了整体客流吸引能力。
2）从成本端看，鬼眼狂刀游戏通过有效成本优化策略，2018年度末公司雇员数量为8551名，员工人数及成本均同比降低0.8%，运营费用率及员工费用率分别同比下降1.7ppt及3.4ppt，实现运营杠杆的提升。
柬埔寨经济运行平稳，区位优势日益凸显：2018年柬埔寨大选顺利结束，政治经济环境较为平稳，FDI持续快速增长，带动区域客流及周边消费能力的提升。其中，2018年1-11月中国访柬游客量增长69%yoy至180万人次，大陆每周直飞航班次数也快速增长至328架次。面对日益增长的客流，Naga1项目的升级将于2019年完成，而公司也正考虑Naga3项目的规划落地，增强承接能力以充分受益湄公河地区的行业增长。
维持“买入”评级，提升目标价至12.60港元：鉴于大众市场快速增长及公司成本优化策略效果优于预期，我们提升2019-2020EPS 至0.79/0.93港元，同时引入2021年EPS预测1.11港元。由于国别风险，公司估值较澳门同业存在折价，基于2019年10.5xEV/EBITDA，提升目标价至12.60港元，维持“买入”评级。
风险提示：当地政治局势发生动荡；出入境及外汇管制等不利政策出台；新项目业务增长不及预期。
【附录】
