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金城医药所购公司半年仅完成承诺13%：11亿商誉压顶招商10亿资管被困
编者按：新浪财经查阅金城医药历史上的并购资料，发现朗依制药并购或存在瑕疵，未来商誉有较大减值可能。其次，金城医药在并购过程中使用了结构化的并购基金，这一特殊的资本运作路径在金城医药11亿商誉引而不发的背景下，未来或对锦圣基金和基金主要出资方（招商基金旗下的招商财富）5个总规模合计10.41 亿元的资管项目形成巨大反噬，同时亦有可能引起上市公司大股东高比例质押被强行平仓的连锁反应。
金城医药成立于2004年，历史上公司传统业务主要包括头孢（抗生素）中间体和谷胱甘肽原料药，但这部分业务经过多年发展已经步入成熟期，增长速度较慢。2011年，由于国家限制使用抗生素政策的出台，金城医药2011年及2012年业绩均大幅下滑。除了政策的限制导向之外，头孢类药品市场竞争也异常激烈。根据CFDA数据，我国头孢菌素类药品共计5617个，而通用名只有46个。所以，受政策打压叠加行业下游竞争激烈影响，金城医药传统业务的增长空间和利润空间都较为有限，因此金城医药决定通过并购从传统化工制药企业向专科药企进行产业转型，从以头孢菌素类医药中间体为主的传统抗生素生产企业向终端制剂、专科药协同发展的方向转变。
随后，金城医药开启了并购之路。
金城医药与日本钟化签订20年排他性谷胱甘肽技术转让协议，在2012年获得国家原料药批文，成为国内实现量产谷胱甘肽的两家企业之一。2014 年金城医药收购了上海天宸药业有限公司，探索将产业链向下游抗生素制剂领域延伸。但这两个并购相对规模较小，真正对金城医药转型有决定性意义的是公司在2016年底对价18.8亿人民币并购了妇科用药和调节免疫用药领域的朗依制药，2017 年金城医药完成朗依制药并表。本次资产重组完成后，金城医药主营业务范围进一步拓展了妇儿科用药、免疫调节、心脑血管等新的业务领域。
然而新浪财经查阅金城医药历史上的并购资料，发现朗依制药并购或存在瑕疵，未来商誉有较大减值可能。其次，金城医药在并购过程中使用了结构化并购基金，这一特殊的资本运作路径在金城医药11亿商誉引而不发的背景下，未来或对锦圣基金和基金主要出资方（招商基金旗下的招商财富）5个总规模合计10.41 亿元的资管项目形成巨大反噬。
第一部分
朗依制药或成压倒金城医药的“一根稻草”
朗依制药成立于2003年，主要产品为妇科用药和调节免疫用药。在产的妇科用药主要是硝呋太尔系列产品，共两个品种：硝呋太尔制霉素阴道软胶囊（外用类复合制剂）、硝呋太尔胶囊（口服胶囊剂）。该系列品种为妇科感染性疾病药物，是妇科用药的主要品种之一。朗依制药在产的调节免疫用药主要是调节免疫制剂匹多莫德分散片，朗依制药同时拥有该产品原料药和口服制剂的生产资质，并且公司的产品剂型为分散片。
资料显示，朗依制药2014 年、2015 年、2016 年和2017年扣除非经常性损益后实现净利润分别为1.23亿元、1.57亿元、0.75亿元和1.88亿元，均完成了当初业绩承诺，但细看朗依制药报表发现，看似完成承诺的业绩背后“瑕疵多多”。
（1）形迹可疑的大客户安康仁合堂药业：或仅是朗依制药的“工具”
根据金城医药在2015年5月15日发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中显示的朗依制药前五大客户情况，其中安康市仁合堂药业（以下简称“仁合堂”）引起了我们的关注，根据公司公告，colorcorrect.dlm在金城医药完成朗依制药并购前夕，仁合堂对朗依制药采购额占比提升非常快，从2013年的4%左右迅速提升至2014年的12%，然后2015年前三个月占比更是高达29%。
并购发生前大客户的“异常”也引起了监管关注，证监会对金城医药发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件出具的反馈意见中就特意要求公司说明朗依制药第一大客户仁合堂代理销售产品及地区、该公司经营情况及其采购占同类药品的比例。
金城医药回复证监会反馈意见时称，安康仁合堂药业代理销售的朗依制药产品为硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、匹多莫德分散片。上述产品的销售区域为陕西省安康市与旬阳市，广东省广州市与东莞市。
同时通过金城医药相关公告，我们发现仁合堂在金城医药发布朗依制药并购草案的前三年发展速度惊人，营收和利润出现年均翻倍的增长。2015年净利润较2013年增长达2.45倍。具体情况如下：
随后新浪财经对仁合堂进行了简单的经营分析。
首先，通过天眼查数据可知，虽然仁合堂经营范围跨越陕西和广东两省且增速惊人，但是其工商资料却显示其社保参保人数仅为8人。
同时在对仁合堂股东进行穿透研究过程中，新浪财经发现仁合堂大股东向莉亦深度参与了日前有相关媒体质疑的广誉远或联合客户参与做市值的事件。根据相关媒体质疑表述，因为广誉远客户参与定增，相关客户存在拉抬股价的动机，同时身为客户，可以从广誉远突击进货，从而拉高应收账款余额给广誉远增加账面利润，以达到“账面好看”。其中2015年7月30日广誉远以18.8元每股的价格完成了一次6.39亿的定增融资，其中广誉远安宫清心资管计划是最大的认购方，而对此资管计划进行穿透，向莉正是其第八大委托人。
但是，相关媒体并未发现的是，前文提及的向莉旗下的仁合堂也是广誉远2015年代理销售第八大客户。
或许，历史都是惊人的相似。
而通过查阅朗依制药的财务报表，新浪财经发现仁合堂亦有大量挂账。
金城医药并购朗依制药前夕，截至2015年6月30日仁合堂为朗依制药应收账款第二大欠款方，欠款金额约269万。
同时截至2014年12月31日，仁合堂亦为朗依制药其他应收款第五大欠款方，欠款金额约500万。
仁合堂的挂账可能并不说明问题，但是相关欠款的性质却让人心生疑问。根据金城医药相关公告显示仁合堂对朗依制药欠款的款项性质为：关联方保证偿还往来款。公告称这项关联方保证偿还往来款系按北京锦圣投资中心购买朗依制药 80%的股权时并购协议，由朗依制药原实际控制人杨军先生保证负责偿还款项。为何仁合堂药的往来款欠款由朗依制药前实际控制人特别保证偿还？杨军先生与仁合堂是否有特别的关系？
此外值得一提的是相关资料显示，朗依制药原实际控制人杨军曾在 2011 年因诬告陷害罪等被北京市中级人民法院判处有期徒刑，截至目前已执行完毕。
同时新浪财经查阅金城医药2016年12月29日发布的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）发现，经过证监会问询后，仁合堂迅速从朗依制药2016年1-9月前五大客户中消失，可谓是行径诡异，凑巧时机恰当。
朗依制药公告称，2016 年 1-9 月公司前五大客户较往年变化较大，一方面系公司放弃了福建省的招标，原福建省的大客户不再合作，另一方面系公司开始大力拓展 OTC市场，新增了 OTC 渠道的经营商所致。
但是正如我们前文提及的仁合堂主要经营范围为广东及陕西，为何公司放弃福建省的招标会导致过去两年朗依制药的第一大客户迅速销声匿迹？
伴随着仁合堂的“消失”，金城医药大幅修订了2016年业绩承诺，由最初的1.87亿修改为7100万。公告解释相关业绩下滑原因称：本次交易各方对业绩补偿承诺期进行调整，傲气仙宗系朗依制药 2016 年受医药政策影响，制剂车间和原料药车间的 GMP认证取得时间均有所滞后。一方面，导致朗依制药 2016 年 1-9 月，朗依制药大部分原料药通过外购形式解决，生产成本大幅上升；另一方面，导致朗依制药 2015 年底至 2016 年 4 月以前，无法进行正常生产和销售，市场供货不足。上述两方面原因导致朗依制药 2016 年业绩下滑。
但是金城医药在2015年11月13日发布的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）中称：朗依制药现有的编号为京 20100218 的《药品生产许可证》将于 2015年 12 月24 日到期，朗依制药正在向北京市药监局申请新版 GMP 认证工作，预计将于 2016 年 3 月 31 日前获得新版 GMP 认证证书和《药品生产许可证》。为了在停产期间能满足正常的销售需求，朗依制药将通过在停产前加大生产量的方式来备足产品货源，以此满足 2016 年 1-3 月的销售需求。如果朗依制药在2016 年 3 月31 日前无法获得新版 GMP 认证证书和《药品生产许可证》，则将对朗依制药的正常生产经营产生影响。
简而言之，金城医药认为如果朗依制药在2016 年 3 月31 日前无法获得新版 GMP 认证证书和《药品生产许可证》，才会对朗依制药的正常生产经营产生影响。
但实际在2016 年 3 月 28 日，朗依制药即取得北京市食品药品监督管理局颁发的编号为BJ20160219的《药品 GMP证书》，地址为北京市顺义区北务镇龙塘路南侧北京北方印刷产业基地中心路 5 号，认证范围为片剂、硬胶囊剂、软胶囊剂，有效期至 2021 年 3 月 27 日。
那么2016年承诺扣非净利润大幅下滑的真正原因究竟是什么？我们不得而知。此后朗依制药也并未继续披露前五大客户信息。
此外值得一提的是，在2017年4月就有相关媒体质疑朗依制药涉嫌财务造假，虚增利润且数额巨大。根据相关媒体获取的一份朗依制药被并购之前就债务问题谈判的录音资料，一位负责人称，2016年朗依制药没有实际生产，（在支付完相关工程款后）账上连20万元都没有。
而且除了朗依制药之外，金城医药在2011年上市之初亦饱受财务造假质疑。金城药业招股申购书显示，2007年11月，上海复星医药出资5200万元，持有金城药业20%的股份，成为其第二大股东。
正是复星医药在年报中公布金城医药主要财务指标，成为质疑其财务造假的依据。金城药业招股申购书与复星药业的各年年报中，均披露了2008年至2010年三年的各项财务数据。其中除2009年相关数据一致外 ，其他两年财报主要数据均出现较大差异。净资产复星医药公布数据为2.8亿，金城药业公布为2.2亿元，此外净利润上也略有差距。在其他指标相差不大的情况下，公布的净资产相差6500万元。由于复星医药近年来并未对以上财报中数据予以公开更正，因而业内也认为复是医药的数据相对真实。有相关业内人士称金城医药之所以和复星医药年报中数据相差甚远，是为了“做账”使营业收和净利润能够逐年增长，从而满足IPO要求。
（2）朗依制药的财务问题：高毛利率引质疑
除了上述问题外，朗依制药财务情况也让人生疑。
证监会在对金城医药发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件出具的《中国证监会行政许可项目审查第一次反馈意见通知书》中曾就朗依制药毛利率和销售费用问题进行过特别问询。
具体内容为：申请材料显示报告期内，朗依制药2015 年度、2014 年度、2013 年度免疫促进剂类产品的毛利率分别为 84.12%，75.57%，77.35%，妇科感染类疾病药物的毛利率分别为 73.02%，75.15%，74.30%，保持稳定。朗依制药报告期内的综合毛利率高于行业平均水平。请你公司补充披露其毛利率变动的合理性及其可持续性。
申请材料显示，水枪版合金弹头朗依制药的销售费用率保持稳定，2015 年度、2014 年度、2013 年度的销售费用率分别为 14.36%，13.14%，14.02%，低于同行业上市公司平均水平。请补充披露：销售费用率大幅低于同行业上市公司平均水平合理性和可持续性。
简而言之，朗依制药毛利率高于行业平均水平的同时，销售费用率亦低于行业平均水平。在回答相关问询时，金城医药称朗依制药毛利较高是因为提价因素、工艺突破和优势品种毛利率较高系行业共有的特征。
但是新浪财经观察到朗依制药公告中以选取包括广誉远和恒瑞药业等药企作为对比对象，来说明较高毛利水平来佐公司高毛利水平的合理性。但我们知道广誉远的龟龄集为国家级保密处方、恒瑞医药的主要产品大多为首仿药和一类新药，朗依制药的所有产品则均为仿制药而且均非独家销售，那么为何还能持续拥有较高毛利率呢？
从公告对比对象中研究发现，朗依制药的高毛利率仍是值得质疑。
朗依制药的主要产品为妇科用药硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊和调节免疫用药匹多莫德分散片。而根据 CFDA 统计，目前全国拥有硝呋太尔原料药及制剂生产批文的厂商共有 11 家，同时拥有原料药和制剂的厂家就有3家。目前全国拥有匹多莫德原料药及制剂生产批文的厂商共有 8 家，同时拥有原料药和制剂批件的厂家就有4家。
同时，对于销售费用率较低的问题，公告回复称朗依制药的销售费用率低于同行业可比上市公司，主要系销售模式及产品竞争力不同所致。
更具体的：与同行业上市公司相比，朗依制药的销售费用率较低，主要系其销售模式决定。朗依制药采用经销模式。在该模式下，朗依制药将药品销售给各区域市场的经销商，销售价格相对于产品终端价格而言较低，为区域经销商预留了较大的利润空间，同时区域经销商则负责该药品面向医院及医生的市场开拓工作并实现产品的在医院终端的销售，相关费用也由经销商承担，朗依制药仅负责销售环节中的宣传、招商及客户服务工作。相对于直销模式下生产企业需要负责从出厂到医院终端整个渠道的销售推广工作、面对每家医院进行市场的开拓，经销模式下生产企业所面对的客户数量和承担的销售工作均较少，因此销售费用率总体较低。
在采用相同销售模式时，各生产厂家的销售费用水平不同主要由产品品种差异造成。对于具有市场竞争优势的品种，其药品效果较好、品牌知名度较高、中标区域较广、市场需求较大，销售难度相应较低，因此销售费用率会相应偏低。
（3）调节免疫用药匹多莫德分散片为“利润大头” 或将受强监管
新浪财经查阅朗依制药相关财务报告发现，以并购修订稿的前一个完整销售年度2015年为例，免疫促进剂类产品占到朗依制药销售收入的48%，贡献的毛利润占到朗依制药的总体销售毛利润的52%。
也就是说调节免疫用药匹多莫德分散片是公司业绩的主要支撑。
但日前北京协和医科大学药学硕士冀连梅药师指出：2016年匹多莫德在国内等级医院销售额达到了35亿，在零售药店的销售额是4.27亿，再加上在其他非等级医院的销售额，预计总额会达到40亿。但实际上匹多莫德真实临床中疗效和安全性均不明确。匹多莫德1993年首次在意大利上市，距今已经有24年的临床使用历史，按理说应该有相当多的临床研究。
但是冀连梅药师查阅外国数据库发现：一没有看到匹多莫德有高质量的随机双盲安慰剂对照的临床研究，二没有可靠的研究证实匹多莫德用于儿童安全有效。
尽管这个药在中国、韩国、俄罗斯等少数几个国家上市多年，但它没有被收录到任何一本标准的药理学教材，也没有被欧盟药品监管部门EMA和美国药品监管部门FDA批准上市，它的有效性和安全性仍需要进一步的评估。
随后在2018年3月，国家食品药品监督管理总局（现国家市场监督管理局）要求对匹多莫德制剂说明书进行修订。修订后的说明书模板明确规定禁止3岁以下儿童使用匹多莫德制剂，3岁以上儿童及青少年方可使用匹多莫德制剂且用量不得超过60天；之后国家食品药品监督管理总局（现国家市场监督管理局）总局要求启动匹多莫德制剂临床有效性试验。以上政策可能对匹多莫德的生产销售产生影响，魔域海盗熊猫进而影响朗依制药未来经营业绩。
（4）朗依制药对应的11亿商誉爆雷在即
2017年度，金城医药发行股份收购了朗依制药100%股权，该事项构成非同一控制下企业合并，合并形成商誉合计11.44亿元。
若朗依制药未来经营中不能较好地实现收益，那么收购标的资产所形成的商誉将会面临减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。
2016年11月17日，金城医药与达孜星翼远达创业投资合伙企业、杨军、韩秀菊、北京锦圣投资中心签署《发行股份购买资产之业绩承诺补偿协议》，承诺北京朗依制药在2018年度应予实现的承诺净利润分别不低于2.25亿元。
但是根据金城医药2018年半年报显示，2018年上半年朗依制药实现利润仅为2919万，扣非净利润只会低于这个数字，那么半年业绩与全年2.25亿的业绩承诺显然差距甚远。同时新浪财经查阅了朗依制药2017年业绩完成情况，朗依制药承诺2017年业绩不低于1.87亿人民币，但是金城医药2017年半年报显示朗依上半年即实现净利润4459万人民币。那么朗依制药2018年上半年完成利润低于去年同期的情况下未来是否能够完成更多的业绩承诺？我们拭目以待。
根据《企业会计准则》规定，朗依制药并购交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。换言之，2018年年末，朗依制药11.44亿元的商誉可能面临大额商誉减值。
金城医药2017年净利润不过2.8亿人民币左右，如果未来朗依制药形成的11.44亿商誉出现巨额减值，那么金城医药2018年年度报告或录得较大亏损。
第二部分
并购案各方行径生疑：卖方“活雷锋”姿态遭不解
金城医药并购朗依制药交易预案开始于2015年5月15日，半年后于2015年底方才发布并购草案。2016年年中收到证监会行政许可项目审查一次反馈意见和二次反馈意见，随后公司对并购方案进行调整，在2016年底方才完成并购方案修订稿。最终2017年方才完成对朗依制药并表，期间历时两年经历较多波折。
下面新浪财经简要介绍此次并购过程、并购主体锦圣基金和锦圣基金内部所做的结构性安排。
锦圣基金系东方高圣、金城实业（金城医药大股东）于 2014 年 8 月出资设立的有限合伙企业，设立时认缴出资额 3.20 亿元。锦圣基金设立时各合伙人认缴出资额及认缴出资比例情况如下：
2015 年 1 月 4 日，达孜创投与锦圣基金、杨军及韩秀菊签署《关于股权转让的交易协议》，，约定达孜创投将其持有的朗依制药80%股权作价 16 亿元转让给锦圣基金。朗依制药的整体估值为 20 亿元。
2015 年 2 月12 日，北京市工商局朝阳分局向朗依制药换发了《企业法人营业执照》，并办理了股东变更的工商备案手续。经过此次工商变更，朗依制药的股东及股权结构如下：
伴随着朗依制药的股权变更，新晋股东锦圣基金也在2015年3月经历了两轮增资和合伙人变更，各方总认缴出资额变更为16.66亿元。上述增资及合伙人变更完成后，从下图可以看到，招商财富资产管理有限公司认缴出资比例高达62.49%。锦圣基金各合伙人认缴出资额及认缴出资比例如下：
在朗依制药与锦圣基金股权变更之后，金城医药相继于2015年5月15日发布并购预案，在2015年11月13日发布并购草案，草案的主要内容为：上市公司以20亿元收购朗依制药100%股权，交易对价 100%以股份方式支付，发行股份购买资产的股份发行数量预计为 1.3亿股。业绩承诺人达孜创投向金城医药承诺朗依制药在 2015 年度、2016 年度、2017 年度的税后净利润数额分别不低于1.56亿元、1.87亿元和 2.25亿元。
相关公告发布后，金城医药在2016年3月30日和2016年5月13日收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》和《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》。相关反馈意见中，证监会要求金城医药对朗依制药相关财务问题进行说明，要求金城医药对锦圣基金及其合伙人的结构化产品安排进行说明，同时也要求金城医药披露金城实业在合伙企业中的权利义务安排，补充披露金城实业不参与业绩补偿是否符合证监会相关规定。
金城医药在答复证监会相关反馈意见后，在2016年11月17日召开第三届董事会第三十四次会议，审议通过了《关于调整本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的具体方案的议案》等议案，2016 年11月30日，中国证监会并购重组审核委员会审核通过了本次交易方案。
金城医药在2016年底发布并购报告书修订稿，其中主要的改变是：
第一，朗依制药 100%股权交易价格修改为 18.8亿元。
第二，本次交易各方对业绩补偿承诺期进行调整，交易对方业绩补偿期限由 2015 年、2016年、2017 年变更成 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，业绩承诺人达孜创投向金城医药承诺朗依制药在 2015 年度、2016 年度、2017年度和 2018 年度的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1.56亿元、7100万元、1.87亿元和 2.25亿元。
第三，2016 年 10 月，经各方协商一致，金城医药控股股东金城实业将其认缴出资额 3.02亿元（实缴出资 2.9亿元）以 2.9亿元转让给德融资本。2016 年 11 月 4 日，锦圣基金再一次完成工商变更登记并换发新的营业执照。
随后朗依制药在2017年2月10日完成过户，至此并购基本已经完成。
对于并购标的修改业绩承诺期、标的股东多次变更工商登记、关联方并购前夕转让出资等现象，新浪财经发现本次并购有两大问题：
第一：净资产翻倍增长朗依制药估值却下降1.2亿 达孜创投甘当“活雷锋”延长业绩承诺期
从草案发布到并购完成，标的朗依制药净资产增幅高达111%，但是交易对价反倒减少1.2亿。且达孜创投在与锦圣基金交易已经完成的情况下，甘当“活雷锋” ，同意在与金城医药的并购交易中作为主要的业绩承诺方延长一年的业绩承诺。为何达孜创投甘当“活雷锋”？相关交易方是否存在其他利益安排？这些“反常”现象不得不让公众起疑。
2015 年 5 月 14 日，金城医药与朗依制药全体股东签署了《发行股份购买资产框架协议》。本次交易金城医药拟通过发行股份的方式向锦圣基金、达孜创投购买其合计持有的朗依制药 100%股权，初步协商的交易价格为 20亿元。其中拟向锦圣基金购买其所持有的朗依制药 80%的股权，向达孜创投购买其所持有的朗依制药剩余20%的股权。
本次交易采用收益法对朗依制药 100%股权进行预估值。本次交易的预估基准日为 2014 年 12 月 31 日。截至预估基准日，标的资产未经审计的账面净资产为 1.74亿元，收益法预估值为 2.02亿元，较20亿元的交易价格预估增值率高达 1062.56%。
截至 2015 年 6 月 30 日，朗依制药 100%股权经审计的账面净资产为 2.37亿元，采用收益法的评估值约为 2.02亿元，以此计算的评估增值率为 750.73%。
截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制药 100%股权经审计的账面净资产为 3.68亿元，采用收益法的评估值为 1.9亿元，以此计算的评估增值率为 416.07%。
虽然朗依制药净资产不断上升，从2014年底的1.74亿上升为2016年9月的3.68亿，净资产增幅高达111%，但是最后卖与上市公司价格从20亿改变为18.8亿，估值反而下跌1.2亿。
同时，在金城医药回复证监会行政许可项目审查一次反馈意见时公告称：经核查，本次交易的律师认为锦圣基金与达孜创投之间的股权转让所涉及的股权转让价款已支付完毕，朗依制药的股权变更登记已完成，除朗依制药2016-2017 年度盈利预测及补偿条款在本次交易完成后不予执行外，双方签署的股权转让协议及补充协议主要条款已执行完毕。截至 2015 年 3 月 27 日，锦圣基金已支付股权转让款16亿元，全部款项已支付完毕。
简而言之，锦圣基金与达孜创投双方签署的股权转让协议及补充协议主要条款已执行完毕，然而随后达孜创投却甘当“活雷锋”，同意延长业绩承诺期。交易对方业绩补偿期限由 2015 年、2016年、2017 年变更成 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，达孜创投向金城医药承诺朗依制药在 2015 年度、2016 年度、2017年度和 2018 年度的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1.56亿元、7100万元、1.87亿元和 2.25亿元。
考虑到锦圣基金和达孜创投甘愿降价售卖出朗依制药且延长业绩承诺期颇为“蹊跷”，金城医药是否应该进一步解释下出让方不符合常理行为背后的利益诉求？
更令人生疑的是，考虑到锦圣基金购买朗依制药估值为20亿，对应80%股权的价格为16亿，而金城医药收购的估值为18.8亿人民币，对应80%股权的估值为15.04亿人民币。也就是说到并购完成，锦圣基金已账面亏损9600万人民币。
第二：并购过程中朗依制药隐瞒重大负债 资产交割中金城医药隐瞒诉讼
根据相关媒体报道，2015年4月10日，建工一建与朗依制药沧州分公司签订了《施工合同》，朗依制药对上述第一项合同执行中，额外发生的850万元的设计变更、洽商及签证工程款未予支付。另外，建工一建另行承担的朗依制药沧州分公司污水处理站及配套工程，该工程预算总价3028万元，设计变更、洽商、签证结算书另增加工程价473万元，合计3500万元，也未予支付。前述工程朗依制药共欠7078万元未付（不含违约利息）。
根据上市公司公告的《重大资产重组报告书》、《审计报告》及相关的信息披露文件，截至2016年9月30日，朗依制药列示该公司全部应付账款仅有不到6000万元，对所欠委托人的重大债务在财务报表中没有进行确认记载，对重大债务进行了隐瞒。
2017年2月10日，金城医药公告资产交割前夜，建工一建及其分公司向河北省沧州市中级人民法院、北京市顺义区人民法院提起了诉讼。结果，金城医药在公开信息中隐瞒诉讼，强行进行了资产交割。2017年2月18日，其仅公告了北京市顺义区人民法院的诉讼。
而对于2017年2月因未履行项目验收即开工生产，存在消防、环保等方面的违法违规的朗依制药沧州分公司被查封的信息，金城医药在2017年2月17日做出的《关于北京朗依制药有限公司涉及诉讼事项的公告》并未提及和陈述。两个月后的公告中才提及了这一变故。
2017年7月3日金城医药发布公告称关于收到山东证监局下发的《关于对山东金城医药集团股份有限公司采取责令改正措施的决定》，决定书显示：
（1）朗依制药北务镇制剂车间项目账务处理错误
北京建工一建工程建设有限公司承建的北务镇制剂车间项目 2015 年 11 月进行了工程质量竣工验收。朗依制药提供的《制剂车间等六项（北京朗依制药有限公司药厂一期工程）工程结算审核报告》显示，该项目 2016 年 1 月进行了竣工结算，结算金额为 1.08亿元。截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制药已支付工程款 1.04亿元。对于北务镇制剂车间项目，朗依制药以《制剂车间等六项（北京朗依制药有限公司药厂一期工程）工程施工合同文件》及《北京朗依制药有限公司药厂一期工程（室外安装工程补充合同）》两项合同为基础暂估，确认固定资产 9034 万元，将已支付工程款超过暂估金额的 1377万元记入预付账款。以北务镇制剂车间结算审定金额为标准，不考虑累计折旧影响，上述事项导致金城医药 2016 年 11 月 18 日披露的朗依制药2016年9月30日资产负债表中少确认固定资产1754万元，多确认预付账款1377万元，少确认应付账款 377万元。
（2）朗依制药沧州原料药车间项目暂估依据不充分，暂估金额不恰当
2013 年 12 月，朗依制药与施工方北京建工集团有限责任公司签署了《河北省建设工程施工合同》（以下简称《施工合同》），工程项目内容为沧州原料药一期工程及室外配套工程，合同总价为 1.04亿元，合同价款调整方法为“合同图纸范围内固定总价包死，结算金额等于合同价款加变更洽商、签证”。沧州原料药一期工程及室外配套工程。2015 年 11 月进行了工程质量竣工验收。污水处理项目及厂区配套工程 2016 年5 月建成。2016 年 7 月，施工方提交了原料药项目工程设计变更、洽商及签证结算资料，污水处理项目、厂区配套工程及该项目设计变更、洽商及签证结算资料。施工方对沧州原料药车间项目（含污水处理项目及厂区配套工程）结算报价为 1.47亿元。截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制药支付工程款 7690 万元。对于该项目朗依制药以暂估金额 1.02 亿元作为 2016 年 9 月 30 日在建工程入账价值，同时确认应付账款2486.19 万元。该暂估金额较结算报价总金额减少 4592 万元，且低于《施工合同》确定的固定包死总价，暂估依据不充分，暂估金额不合理。
此外，山东证监局还称金城医药在重大资产重组尽职调查期间，未对朗依制药北务镇制剂车间项目及沧州原料药车间项目暂估依据不充分、暂估金额不合理保持充分关注并采取有效核查手段，导致披露的朗依制药 2016 年 9 月 30 日资产负债表中在建工程、固定资产、预付账款、应付账款等项目数据错误，导致《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》中披露的朗依制药相关财务数据错误。
第三部分
锦圣基金的结构性安排 未来半年或面临9849万股巨额减持 招商财富或难出逃
金城医药在回复证监会行政许可项目审查一次反馈意见和二次反馈意见过程中对锦圣基金的结构化安排进行了详尽的说明。
相关公告显示在证监会下发反馈意见后，2016 年 10 月经各方协商一致，金城实业将其在锦圣基金认缴出资额 3.02亿元（实缴出资 2.9亿元对应18.12%股权）以 2.9亿元转让给德融资本。2016 年 11 月 4 日，锦圣基金完成工商变更登记并换发新的营业执照。上述合伙人变更完成后，锦圣基金各合伙人认缴出资额及认缴出资比例如下：
同时锦圣基金的合伙人分为优先级合伙人与次级合伙人，其中优先级合伙人是指享有优先自合伙企业收入中回收其全部出资本金权利的有限合伙人，即招商财富，次级合伙人是指在优先级合伙人回收其出资本金后方可自合伙企业收入中回收其出资本金的合伙人，即普通合伙人和除招商财富外的其他有限合伙人。
锦圣基金相关合伙协议规定：有限合伙企业发生亏损的，首先由普通合伙人出资本金承担，然后由次级有限合伙人依照出资比例承担，若普通合伙人出资及次级有限合伙人出资总额不足以承担的，由优先级合伙人出资承担；若仍不足以偿债的，则由普通合伙人承担连带责任。
合伙企业收益按照以下顺序进行分配：①返还优先级合伙人出资；②返还次级有限合伙人的认缴出资；③返还普通合伙人的认缴出资；
而合伙企业投资的年均收益率（合伙企业收益除以合伙企业的认资总额除以项目投资期限，合伙企业收益指合伙企业的全部收入扣除合伙企业认缴总额）为不高于 6%时（含本数），全体合伙人按照出资比例分配收益。
同时金城医药在关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请二次反馈意见的回复中曾经详细披露过锦圣基金相关盈亏平衡线，具体情况如下：
也就是说锦圣基金盈亏线为15.42元每股，截止2018年8月31日收盘，金城医药股价为14.1元，因此锦圣基金目前已处于亏损状态，同时因为此次测算处于资产重组方案变更之前，因此还并未考虑朗依制药调低估值至18.8亿已经给锦圣基金带来9600万人民币的损失。
新浪财经进一步查阅了金城医药2018年半年报，半年报显示报告期内，公司因发行股份购买资产向锦圣基金、达孜创投发行的股份达到解锁条件，公司为其办理了解除股份限售的手续。本次解除限售股份数量合计为123，117，222股，占上市公司股本总额的比例为31.3154%；实际可上市流通的数量为98，493，778股，占上市公司股本总额的比例为25.0523%。
考虑到目前对应14.1的股价，目前锦圣基金持有金城医药市值约为13.8亿人民币，也就是说较其作价16亿购买朗依制药已经亏损约2.2亿人民币，亏损幅度约为14%。考虑到锦圣基金的结构性安排，目前这部分亏损都将由普通合伙人和次级有限合伙人依照出资比例承担，若普通合伙人出资及次级有限合伙人出资总额不足以承担的，由优先级合伙人出资承担。目前锦圣基金普通合伙人和次级有限合伙人出资合计为6.25亿，因此目前亏损暂时还不会“波及”招商财富5个资管计划的本金安全。
但是考虑到锦圣基金的期限安排和上市公司的经营节奏，锦圣基金和招商财富面临的潜在问题可能更加严重。
根据《企业会计准则》规定，朗依制药并购交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。正如我们上文提到的，2018年年末朗依制药并购形成的11.44亿元的商誉可能面临大额商誉减值。而上市公司较大绝对数值的商誉减值必然会对股价造成较大影响。
在相关公告中，金城医药曾多次强调锦圣基金作为一支专业的并购基金，成立的目的即为对股权及其他法律允许的资产及权益的投资，通过股权转让等方式获取投资的资本利得收益。在收购朗依制药的 80%股权后，锦圣基金虽然取得了朗依制药的控股权，但其收购的目的仅是为了将所持有的朗依制药股权适机出售给上市公司，并在限售期满后通过二级市场减持获利退出。
而根据锦圣基金的营业执照，锦圣基金设立于 2014 年 8 月 5 日；根据《北京锦圣投资中心（有限合伙）合伙协议》及其补充协议，锦圣基金的经营期限为营业执照签发之日起 4 年；根据锦圣基金财产运行情况，在其运行满 2 年后，普通合伙人有权向合伙人大会提交申请，经全体合伙人一致同意，可以提前解散锦圣基金或延长锦圣基金的合伙期限，但延长期限不得超过 12 个月。根据锦圣基金于 2016 年 11 月 2 日召开的合伙人会议，锦圣基金经营期限延长至营业执照签发之日起五年，即延长至 2019 年 8 月 4 日。
简而言之，根据相关资管计划条款，锦圣基金存续期最多可延长至2019 年 8 月 4 日，距今已不足一年，而2018年年末发布年报大概率会形成商誉大幅减值进一步压制金城医药股价，因此锦圣基金在解禁后最好的减持窗口就是今年下半年到金城医药2018年年报发布之前。同时考虑到锦圣医药持股数量近9849万股，持股数量占上市公司总体股份数量的比例高达25%，在目前市场大幅波动的环境下，市场可能根本无力承接如此巨额比例的减持，因此招商财富5个合计10.41亿人民币的资管计划或很难出逃金城医药。如果锦圣基金因为存续期问题开始被迫卖出股份，那么除了德融资本等次级合伙人会面临巨额亏损之外，招商财富的5个资管计划也可能会录得较大幅度亏损。
第四部分
金城医药大股东及管理层增持承诺“言而无信” 或有质押被强平风险
考虑到金城医药股价“跌跌不休”，大股东也承受了极大压力，因为其质押的比例已经非常之高。在2018年2月8日，金城医药发布停牌公告称：截至本公告披露日，公司控股股东金城实业持有本公司股份 111，995，016 股，占公司总股本的 28.49%，累计质押股份 94，190，000股，占其所持本公司股份的84.10%，占公司总股本的 23.96%。因近期公司股价跌幅较大，导致公司控股股东金城实业质押的部分股份已低于或迫近强制补仓线，具体情况如下：
随后金城实业与质权方就股票质押事宜进行了协商，通过提供保证金方式暂时消除了上述股份质押风险。上市公司随即发布了关于公司部分董事、监事、高级管理人员及子公司管理人员增持公司股票的提示性公告，称到公司部分董事、高级管理人员、监事以及子公司管理人员的通知，基于对公司未来发展前景和对公司投资价值的信心，为更好地促进公司持续、稳定、健康发展，根据中国证监会和深圳证券交易所的有关规定，上述人员拟自本公告发布之日起未来六个月内（除法律、法规和及深圳证券交易所业务规则等有关规定不准增持的期间之外），根据法律、法规的规定，通过定向资产管理计划的方式增持公司股票，合计增持金额不低于人民币 5000 万元。增持主体包括公司董事长及大股东赵叶青，公司副董事长、总经理张学波，董事李家全、段继东、郑庚修，副总经理崔希礼、朱晓刚、杨修亮、傅苗青，公司监事郭方水以及子公司管理人员。
但是令人瞠目结舌的是这次高管及大股东增持不过是“说说”而已，行动力度令人惊奇。
2018年5月8日，金城医药披露了《关于公司部分董事、监事、高级管理人员及子公司管理人员增持公司股票计划变更的公告》（公告编号：2018-041），增持人员调整为：公司董事长赵叶青，公司副董事长、总经理张学波，董事李家全、郑庚修以及子公司高级管理人员张希诚、张忠政等六名管理人员，并且增持方式由通过定向资产管理计划变更为通过认购私募基金份额的方式。
但是本次增持受前期颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等规则影响，资管产品无法进行备案，原定通过资管产品增持的计划变更为通过认购“金城1号私募证券投资基金”份额的方式在二级市场增持公司股份。同时，因受金融去杠杆、信用环境收紧等因素的影响，市场资金紧张，筹措资金难度增大，遂决定变更本次增持计划为：通过认购“金城1号私募证券投资基金”份额增持公司股份金额为2575万元。
简而言之，公司董事长及高管说好的增持不过进行了一半，也从一个侧面说明了公司或已经无力自救，否则不会做出言而无信的举动，伤害上市公司董事长及高管在资本市场的信誉度。
目前大股东依旧保持高比例质押。具体情况为截止2018年8月30日，淄博金城实业投资股份有限公司持有本公司股份111，995，016股，占公司总股本的 28.49%。其所持公司股份累计被质押 84，010，000 股，占其所持本公司股份的 75.01%，占公司总股本的 21.37%。
而如果未来公司朗依制药商誉大幅减值，锦圣基金因为合同存续期问题需要通过二级市场减持退出，未来如果金城医药股价持续受挫很可能会再次触及大股东质押平仓线，考虑到目前大股东连已披露5000万左右的增持计划都无力完成的资金状况，未来公司股价持续下跌或有可能引起上市公司大股东资金链断裂，质押股份被强制平仓。
（公司观察 文/景页）
