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深度解读 |步入白银时代后，地产产业链在2020年的八个关键词
来源：国泰君安证券研究
半年前，万科在2018年年度报告的致股东信开头这样写道：
“如果只看数据，2018年中国房地产市场似乎很完美。销售面积、销售金额、投资、开工等各项指标，几乎都创出了历史新高。
这还是一个白银时代吗？
我们的回答很清晰：是的，这就是一个白银时代。
当我们把白银和黄金进行对比的时候，不要忘记，白银也是贵金属。
中国的城市化过程并没有结束，城市对于空间的需求，无论从数量还是品质上来看，都依然庞大。
但是，那个市场单边快速上涨的时代已经结束了，那个行业整体快速扩张的时代已经结束了。”
万科的白银时代已经说了五年，直到今天，www.maxmaya.com再也没有了反对的声音。
所有人都明白，属于中国地产的黄金时代已经一去不复返，行业整体快速扩张的时代也随之结束。
然而，地产产业链在国民经济中的位置，并非行业增速放缓就能撼动的。
从上游的建材钢铁和建筑业，到下游的家电家具和装饰业，以及与其配套的金融等领域，说这条产业链牵一发而动全局，并不为过。
那么，在地产已经进入白银时代的今天，这条产业链上究竟还有什么样的投资机会？
基于国泰君安研究所八大行业团队在近期发布的2020年度策略报告内容，我们汇总成地产产业链上的八个关键词，与君分享。
*更详细的国泰君安地产产业链年度策略报告，可点击文中各章节的小程序链接获取报告原文。
图片来源：国泰君安研究所产品中心。图表支持：HANABI。
01
【房企·韧性】
2019年，全国房地产行业的韧性超出了资本市场的预期。
截止9月，远方的软泥怪全国商品房（住宅）销售面积、竣工面积并未因地产调控政策和经济增速放缓出现断崖式下跌，甚至在下半年还表现出一定的企稳迹象。
▼ 全国商品房（住宅）销售面积走势
数据来源：国家统计局
▼ 全国住宅竣工面积走势
数据来源：国家统计局
国泰君安房地产团队认为，地产企业无疑正在经历供给侧改革。但由于房企的负债久期短、资产可以交易，所以其出清速度也会非常快，行业利润率将呈现快速下探后再回升的“耐克”型走势。
明年，需要重点关注的是三类房企：模式创新的公司、赚资源增值的转型企业，以及赚资本便宜的制造型企业。
02
【地产周期·温和下行】
地产投资近年持续超预期、不断在高基数上取得高增长，决定地产投资在2020年强弱的主要矛盾，可能是施工竣工走强的内生动力与外在的政策限制。
国泰君安固收团队给出的基准情形，是地产投资从2019年的10%左右，下行至2020年的7-8%。
从地产开发周期来看，“拿地—开工—施工—竣工—销售”是必经循环。从历史来看，大部分时间地产的新开工和竣工增速一致，而少数的背离时段，均需要后续的“反向背离”进行修正。
也就是说，前线守卫2新开工如果持续高于竣工增速，那么未来需要高竣工来进行修正，完成地产开发的闭环。
从历史数据来看，新开工和竣工之差将转化为施工的增量，基于此，预测2020年施工将会持续走强。
从结构上，地产投资将会由土地购置拉动转向施工引致的建安投资支撑。
由于建安在地产投资中占比更高，即使在17-18的高土地购置的年份，占比也在60%以上，因此对于地产投资的下行无需过度担心。
相对于土地购置，建安的下游链条更长，从这个含义上，地产投资增速所带来的经济支撑质量更好。
03
【建材·大国大城】
今年国家下达的一系列关于新型城镇化建设的文件，标志着中国城市化建设自此将进入“大国大城”时代。
中国城镇化率目前仍处于较低水平。中国2018年城市化率为59.15%，距离2017年日本91.62%、韩国81.46%的城镇化率尚有较大的提升空间。
国泰君安建材团队认为，国宝档案之觐天宝匣随着城镇化率的提升，中国建材、钢铁行业将保持持续增长。
▼ 中国城镇化率
仍然处在较低水平
数据来源：联合国，Wind，国泰君安证券研究
未来，人口有望持续加速向四大核心城市圈移动，土地要素释放下，当地城镇化建设强度也将有望持续景气，占区位优势的建材企业价值将被重估。
# 水泥：后工业化时代的“收获者”
2019年的水泥行业核心关键词有两个，一是后工业时代的“资源品”确认，另一个是北方，尤其是华北基建需求预期的改善。
展望2020年，国泰君安建材团队对水泥行业做出两个判断：
1． 依旧推荐早周期，基建及地产产业链依然是宏观经济需求最为确定的一环。
2． 十三五环保收官之年，限产错峰力度可能再加强，加剧供需矛盾。
# 玻璃：颠覆者与新“帝国时代”
2019年，玻璃价格走出V型走势，环保、冷修成为关键词，盈利转好。
▼2019年玻璃价格“V”型走势
数据来源：中国玻璃期货网，国泰君安证券研究
2020年，国泰君安建材团队给出了三个独家判断：
1．环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手，将继续延续
2． 竣工需求有支撑
3． 龙头企业的盈利优势将进一步放大
▼玻璃企业盈利2019年下半年显著增长
数据来源：中国玻璃期货网，国泰君安证券研究
04
【钢铁·博弈】
国泰君安钢铁团队认为，明年钢铁板块的大机会将伴随经济和货币的博弈到来。超跌之下的反弹级别不低，应当紧抓龙头，拥抱新周期。
这一观点主要有以下几条逻辑：
1． 明年的地产需求依然稳健，5%的投资增速对应的是1.5%的用钢量上涨。
2． 后供给侧改革时代，行业产能将进入回升周期，并逐步集中到优质企业手中。预计明年整体电炉和高炉产能各增加2000万吨，行业产能利用率回落1.6%，螺纹钢、铁矿石均价分别回落到3500元/吨和600元/吨。
3． 行业的兼并重组和集中度提升正在悄然发生，钢铁巨头将逐步扩张自己的规模。
基于以上三点，在钢铁行业集中度没有达到垄断程度，同时需求比较平稳的背景下，选股应该是两个方向：一是低成本加管理优势的公司股价弹性和业绩稳定性更大，二是技术优势领先，在某些领域已经出现垄断地位的公司。
05
【电梯·景气重启】
从2018年的“鼓励”到2019年的“支持”，连续两年，老旧小区加装电梯，被写进了政府报告。
政策催化下，加装电梯市场有望加速，预计有200万台的潜在需求。
电梯行业属于景气周期的早中期，国泰君安高端装备团队认为2020年应当重点关注。
▼电梯更新需求将开始加速
预计2021年首次达到十万台
数据来源：中国电梯协会、国泰君安证券研究
▼ 全国各城市
加装电梯推广已然加速
数据来源：中国电梯协会、国泰君安证券研究
06
【装饰·资金成本】
国泰君安建筑团队认为，2019年地产投资、销售“双高”为地产产业链复苏奠定了基础，但高负债率导致融资受限、高资金成本挤压利润空间是制约装饰公司业绩复苏的桎梏。
在产业链上，装饰公司话语权偏弱，导致垫资较多，而回款则高度依赖下游业主的资金情况。因此在2019年，大多数装饰公司经营净现金流为负值，在资金成本较高的背景下，主动收缩业务或是必然。
展望2020年，资金端边际宽松将是助力装饰公司业绩回暖的关键因子。结合货币政策外部环境和市场预期判断，春节前后CPI达到高点后，LPR利率可能会松动，届时装饰板块将迎来配置期。
07
【家具·放缓分化】
在地产调控的影响下，2018二季度以来，家具行业规模以上企业的收入增速也出现了较为明显的放缓。
▼社会消费品零售额
家具类当月同比增速呈现放缓趋势
数据来源：wind，国泰君安证券研究
不过细分行业的增长出现分化。对于定制板块而言，内外部环境进一步恶化，而软体等成品家具竞争格局相对较好，其产品属性受地产调控及精装房影响有限，且跨品类延伸比较缓和，整体仍保持了较为稳定的增长。
▼2018年以来
软体等成品公司仍保持了相对稳定增长
数据来源：wind，国泰君安证券研究
由于现阶段龙头成本优势并不明显，产品降价很难成为集中度提升的核心驱动力。因此行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争。
渠道变革带来的获客成本提升，可能会是家居行业集中度提升的核心驱动力。
展望2020年，龙头家装企业和定制企业的强强联合是流量和品牌的相互变现，而整装渠道是自然客流的重要入口，新赛道竞争悄然开始。
08
【家电·与地产脱钩】
2005-2019年，中国家电行业经历了4轮明确的需求周期，我们当前正处于第4轮需求周期的尾部，和第5轮消费周期的起点。
地产对家电需求无论从理论上还是从测算上，都有明显的拉动作用。过去十年中，地产年均贡献了超过1%的行业增速，同时还部分对冲了非地产因子产生的需求波动。
尽管如此，国泰君安家电团队坚持认为，在家电的诸多行业属性中，最终的决定因素是其（耐用）消费属性。
地产属性会改变行业发展的速度，但不会改变行业发展的趋势和规律。
如果回顾10年收益率历史，家电行业长期跑赢沪深300，白电龙头持续产生超额收益，国泰君安家电团队认为这是市场定价错误导致的。
通过一个简化的2阶段DCF-PE模型，反测家电龙头当前PE估值所隐含的3年再投资收益率假设，国泰君安家电团队发现市场对于家电公司的竞争优势和可以带来的回报率依然是明显低估的。
因此中期投资价值的实现，主要来自行业和公司基本面不确定性的消除。
▼空冰洗厨市场集中度持续提升
数据来源：产业在线，中怡康，国泰君安证券研究
