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证券市场周刊
在超八成收入来自中国中车的情况下，必得科技获得了远超同业的主营业务毛利率，且毛利率走势与同业可比上市公司的行业均值走势截然不同；面对如此突出的表现，投资者不禁要问：为何只有必得科技可以做到如此优秀？难道拥有同业可比公司不具备的神秘力量？
本刊研究员 刘俊梅/文
2月2日，刚在1月29日获证监会核准发行的江苏必得科技股份有限公司（下称“必得科技”）发布了首次公开发行股票招股意向书。
据证监会官网披露，2019年6月19日，3366厨房连连看必得科技首次提交招股说明书，2020年4月21日，必得科技完成了招股说明书的预披露更新，并于2020年10月29日召开的第十八届发审委2020年第154次会议上顺利通过会议审核。
招股意向书显示，成立于2002年的必得科技一直专注于中高速动车组列车、城轨车辆等轨道交通车辆配套产品的研发、生产与销售，主要产品包括车辆通风系统、电缆保护系统、智能控制撒砂系统等系统化、系列化产品及其他轨道交通车辆配套产品。
此次必得科技上市，拟公开发行新股2700万股，募集资金3.92亿元，其中2.06亿元用于轨道交通车辆配套产品扩产项目、0.68亿元用于研发中心建设项目、1.18亿元用于补充营运资金项目。
毛利率远高于同业且逆向而行
根据招股意向书的披露，2017-2019年及2020年上半年，必得科技实现营业收入2.01亿元、2.83亿元、3.13亿元和1.57亿元，2018年和2019年营收同比增速分别为40.24%和10.73%。
同期，神秘少林寺之玉龙杖传说必得科技实现扣非净利润0.66亿元、1.02亿元、1.07亿元和0.37亿元，2018年和2019年扣非净利润同比增速分别为53.71%和4.94%。
由此可见，2017-2019年，必得科技营业收入和扣非净利润增速均呈现下滑趋势，且营业收入和扣非净利润的增幅并不完全一致。
但更值得关注的是，2017-2019年，必得科技的主营业务毛利率远高于同业且逆向而行。
招股意向书显示，2017-2019年，必得科技主营业务毛利率分别为58.55%、62.29%和62.86%，主营业务毛利率逐年上升，2018年和2019年的上升幅度分别为3.74%和0.57%。
同时，在毛利率同业可比分析中，孤岛惊魂三角洲秘籍必得科技提供了12家同业可比上市公司的轨道交通行业毛利率（如下表所示）。
由上表可知，2017-2019年，同业可比上市公司轨道交通领域毛利率的行业均值为52.76%、49.71%和48.86%，呈逐年下滑趋势，且2018年和2019年的下滑幅度分别为3.05%和0.85%，几乎和必得科技主营业务毛利率的上升幅度相当。
到2020年上半年，尽管必得科技主营业务毛利率变化趋势和行业均值达成一致，出现下滑，但49.22%的毛利率仍高于46.41%的行业均值。
此外，从客户集中度来看，2017-2019年及2020年上半年，必得科技营业收入中，终极螃蟹大战来自中国中车系的收入占比分别为83.33%、85.82%、86.79%和90.99%，依赖程度趋于强化。
同时，招股意向书披露了2017-2019年，同为中国中车供应商的同业上市公司威奥股份、朗进科技和今创集团，其各自营业收入中来自中国中车系的收入占比情况（如下表所示）。
由上表可知，必得科技对中国中车的依赖度要远甚于威奥股份、朗进科技和今创集团。
也就是说，相对于威奥股份、朗进科技和今创集团，必得科技对中国中车的依赖程度更强，但毛利率却远高于这三家可比上市公司，且毛利率走势与这三家公司也截然不同。
对于2017-2019年，在营业收入高度依赖中国中车的情况下，仍获得60%以上的高毛利率，必得科技解释称：公司凭借突出的技术优势、产品优势和持续的供货能力，满足了客户快速增长的订单需求，实现盈利水平的进一步提升。同时，公司进一步加强采购成本控制优势，在保证供货的情况下，确保公司毛利率处于行业较高水平。
但这种泛泛的解释显然缺乏足够的说服力，因此，在发审会上，发审委要求必得科技说明主要产品毛利率高于同行业可比上市公司，且波动幅度与同行业可比上市公司存在显著差异的原因、影响因素及合理性；说明对中车集团（含其下属子公司）销售依赖程度较高却仍获得超过60%的高毛利的商业合理性。
市场无从获得必得科技对上述疑问的回复情况，但2020年上半年，必得科技主营业务毛利率突然下滑为49.22%，比2019年下滑达13.64%，这一变化必然将加深市场对必得科技高毛利率可持续性的怀疑。
与裕风先达的交易额前后矛盾
据招股意向书披露，报告期内，必得科技采购物料的品类、规格型号达千余种，裕得丽板便为其中之一。2017-2019年及2020年上半年，必得科技裕得丽板采购额分别为408.53万元、774.1万元、646.76万元和429.94万元。
裕得丽板由国外厂家 Poliuretanos S.A．独家生产，且报告期内，裕得丽板从裕风先达有限公司（下称“裕风先达”）独家采购，无其他供应商。
但与此同时，招股说明书“前五大供应商”显示，2017-2019年及2020年上半年，裕风先达均位居必得科技五大供应商之列，采购额分别为408.53万元、774.1万元、609.84万元和429.94万元。
从上述数据可发现，2019年，必得科技裕得丽板的采购额要大于必得科技向裕风先达的采购额。既然裕风先达为必得科技裕得丽板的独家供应商，为什么仅在2019年，必得科技裕得丽板的采购额与必得科技向裕风先达的采购额出现了分歧呢？
此外，除裕风先达是必得科技裕得丽板的独家供应商这一层关系外，必得科技和裕风先达之间似乎还存在一丝若有若无的微妙联系。
招股意向书披露，裕风先达成立于2002年，主营业务为贸易，股东构成为吴仲佳和谢淑薇。
天眼查显示，还有一家以吴仲佳为法人代表的裕风先达风管系统（深圳）有限公司（下称“裕风深圳”），成立于2000年7月，主营业务包括铝风管板材、铝复合软管及配套件、风管保温材料等，业务内容和必得科技类似。
更有趣的是，裕风深圳是2005年由必得风管系统（深圳）有限公司变更而来，同时，投资人由必得（中国）有限公司变更为捷达投资公司。而作为必得风管系统（深圳）有限公司董事长/执行董事的吴仲佳，则继续为裕风深圳的董事长或执行董事。
关于必得（中国）有限公司，天眼查显示，这是一家中国香港企业，且已于2010年宣告解散。那么，必得科技和必得（中国）有限公司间有什么关联呢，或者只是企业名称上的巧合？至少从公开信息中无法得到答案。
不过，发审委在发审会上提出的问题提供了一点线索。发审委要求必得科技：说明裕风先达与裕风深圳的关系，2007年必得（中国）有限公司转让必得风管系统（深圳）有限公司给捷达投资公司的原因，裕风先达与裕风深圳是否与发行人或其实际控制人存在关联关系，是否存在股份代持情形，是否存在为发行人承担成本、费用或输送利益的情形；结合裕得丽板的产品特性和用途、生产情况，说明仅从裕风有限独家采购，且无其它供应商、无可比市场价格的原因及合理性，是否与裕风有限存在利益输送或其他利益安排的情形。
对上述疑问，必得科技在发审会上给出了怎样有说服力的解释，外界无从得知。但作为投资者，面对这些疑问背后所潜藏的风险，谨慎对待则是不得不考虑的一种选择。
