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银行理财吸引力边际下滑
来源：证券市场周刊蓝刊
26万亿元银行理财转型逐渐回到正轨，净值型占比跃升+产品期限显著拉长符合资管新规的要求。在银行理财大规模进入股市预期降低的基础上，期限拉长、收益率下行叠加刚兑打破后净值波动，银行理财吸引力短期边际下滑。
本刊特约作者 刘链／文
1月29日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行（维权）业理财市场年度报告（2020年）》（下称“《年度报告》”），《年度报告》显示，截至2020年年末，银行理财市场规模达到25.86万亿元，同比增长6.9%；当年累计为投资者创造收益9932.5亿元，同比增长7.13%。
截至2020年年末，银行理财规模增长6.9%至25.86万亿元，自2018年资管新规转型以来连续第二年稳健增长；其中，净值型理财产品大幅增长59%至17.4万亿元，占比提升至67%，2019年年末该比例仅为45%，这是资管新规启动净值化转型以来成果最丰厚的一年。与此相对应，传统的预期收益型产品则被压降至8.46万亿元，2019年年末为13.25万亿元。此外，www.maxmaya.com同业理财进一步被压缩至0.39万亿元，2019年年末为0.84万亿元，基本清退。
2021年的重要亮点是新发产品的期限明显拉长。资管新规要求“期限匹配”，禁止曾经盛行的“短债长投”的资金池模式，这意味着想投资高收益率的非标资产就必须发行足够长期的产品。但在转型初期，投资者普遍不适应，长期限产品不受欢迎。2020年，新发行封闭式产品的期限比2019年进一步拉长30天，进度正在加快，反映投资者开始逐步接纳长期限产品。
随着理财公司陆续开业且运营日渐成熟，《年度报告》首次分别披露了331家银行母行的理财产品规模为19.19万亿元，19家理财公司的产品规模为6.67万亿元，占比26%。不过，理财公司的产品规模中有61%是从母行划转而来。截至目前，共有20家理财公司开业，4家获批等待开业。
债券投资仍为第一大投向
总体来看，2020年，银行理财转型情况符合预期，净值化比例接近七成、期限不断拉长、同业理财持续压缩，远方的软泥怪符合资管新规“打破刚兑”、“期限匹配”、“去通道”等要求。尽管2020年银行理财整体规模同比增长6.9%，比2019年下降2.86个百分点，或由于2020年股市表现较好，居民财富更多地流向公募基金，其规模增长36%，导致银行理财增速放缓。
值得一提的是，净值型产品发展较好。截至2020年年底，存续规模为17.4万亿元，同比增长59.07%；占理财产品存续余额的67.28%，同比上升22.06个百分点。此外，产品期限不断延长。2020年，新发行封闭式理财产品加权平均期限为228天，同比增加约30天。同业理财持续压降，截至2020年底，存续余额为0.39万亿元，同比减少53.86%，同业理财占全部理财产品的比例不足2%。
从资产配置结构来看，债券占比提升，非标和权益类投资占比下降。截至2020年年末，前线守卫2银行理财投资非标类资产规模为3.15万亿元，占比下滑4.74个百分点至10.89%，而债券类资产余额为18.53万亿元，占比提升4.54个百分点至64.26%，仍为第一大资产投向，且比例持续提升。
与此同时，权益类资产投资比例下降2.81个百分点至4.75%。从理财产品类型结构看，2020年混合类理财产品和权益类理财产品存续余额不升反降，混合类理财产品存续余额为3.97万亿元，同比减少24.19%；权益类理财产品存续余额为0.08万亿元，同比减少13.35%，银行理财产品的优势仍以“固收”为主，对于权益投资投研体系的搭建和经验积累或仍需一定时间。
从各期限类型银行理财产品的持有情况来看，1年期以上产品规模占全市场比例为21.6%，对应规模为5.57万亿元，而现金管理类产品（T+0）规模增长较快，2020年占理财总规模比例为28.6%，对应规模为7.4万亿元，同比增长78%，国宝档案之觐天宝匣占净值型产品比例为42.51%，比2019年提升1.5个百分点。
2019年12月29日，银保监会与央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对投资范围、产品期限要求、定价方式+赎回要求进行规定，但目前尚未出台正式稿，若正式文件发布，未来或对收益率和规模产生一定的影响。
《年度报告》正式披露了理财子公司的经营情况，整体来看，产品以“固收+”为主，期限整体较长，有助于理财业务中长期规范化发展。截至2020年年底，已经有24家理财子公司获批筹建，已经正式开业的有20家；产品存续规模为6.67万亿元，占全市场的25.8%，其中60.69%由母行划转产品而来。
理财子公司产品以固收类产品为主，占全部产品的比例高达92.26%，高于行业平均水平8个百分点；现金管理产品占全部产品的比例为48.7%：在封闭式产品中，1年期以上产品的存续余额占比高达78.4%，期限延长一方面有助于理财子公司产品配置非标资产，在“期限匹配”的要求下提高产品收益率；另一方面有助于采用更加灵活多样的投资策略。债券配置比例为64.54%，基本上与整体水平一致，但非标占比仅为7.67%，比整体水平低 3.22个百分点，权益类资产占比仅为2.31%，比整体水平低2.44个百分点，对应权益投资规模为1500亿元。未来，理财子公司对权益投资比例的提升仍任重而道远。
银行理财大规模流入股市中短期无望
东吴证券认为，银行理财重回正轨稳健增长，净值型占比跃升+新产品期限显著拉长；存量“老产品”处置仍有压力，现金管理类理财新规预计短期难落地。2021年仍需关注存量“老产品”的资产处置压力，因为资管新规过渡期将结束，但预计个别银行尤其是大型银行仍需要以“一行一策”的方式延期处置存量资产。目前银行的处置方式包括转回表内、新产品承接、资产到期等，但越到后期资产处置难度自然越大，且近期地方信用违约的风险事件也多次发生，带来一定的压力。我们判断，未来两年，老资产回表可能会对银行表内的资本额度、资产质量等指标产生一定的影响。
此外，数万亿元的T+0现金管理类理财产品未来仍可能面临“二次整改”，因为2019年12月征求意见的现金管理类理财新规仍未正式落地。在过去两年转型进程中，此类产品规模高增，2020年达到7.4万亿元，基本构成净值化转型的主力产品（占净值型产品比例达43%），尤其在理财公司层面，有近一半的规模是T+0产品。未来如果新规落地，将明显压低T+0产品的收益率，向货币基金趋近，但考虑银行理财转型的渐进性和存量处置压力，我们判断该新规在短期内难以落地。
从产品分类角度来看，固定收益类仍是银行理财的主体，2020年年末规模为21.81万亿元，占比升至84.3%，混合类占比降至15.4%，权益类规模仅约为800亿元，与2019年接近。对于银行理财投资权益市场，我们一直反复强调，中期内理财仍将聚焦固定收益，虽然长期会增加权益资产，但考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素，进程会非常缓慢。
从资产配置结构也可以看出，2020年年末，理财配置权益类的比例为4.75%，同比下降 2.8个百分点，因此，中短期内无需对银行理财大规模流入股市抱有过于乐观的预期，而且，当前理财公司的激励机制仍难以对标公募基金等市场化机构。
2020年，理财产品继续大幅提升对标准化债券的配置，债券资产比例较2019年上升4.5个百分点至64.3%。非标债权类资产配置比例相应压降4.7个百分点至10.9%，对应非标资产规模下滑23%至3.15万亿元。考虑目前新产品的期限逐渐拉长，其实未来理财配置非标的能力会重新提升，这有利于平滑非标的到期处置压力。债券资产中，信用债占总投资资产的比例上升4.2个百分点至47.75%，但平均评级提高，以平衡收益与风险，不过预计信用债违约压力对部分理财投资仍有一定的影响。
根据东吴证券的判断，银行理财吸引力短期边际下滑，核心体现为“期限拉长+收益率下行+刚兑打破后净值波动”。2020年，新发行（封闭式）产品预期的加权平均收益率为 3.93%，同比走低23BP，这主要反映了市场利率下行以及资管新规后理财转型，原来依靠非标资产获取高收益的产品占比降低。另外，从已经兑付客户的封闭式产品加权平均收益率来看，2020年同比降低39BP至4.05%，而2018年资管新规启动前曾经达到5%。
此外，2020年债市波动造成净值型理财短期估值浮亏，这可能分流部分投资者流向公募基金，尤其考虑权益市场赚钱效应显著。根据统计，2020年共有2164只理财产品曾经“破净”，全年净值型产品收益率在1%-7%，波动性显著高于传统的预期收益型产品。
从长期视角来看，东吴证券仍然认为银行理财将保持零售财富管理龙头地位，除了银行天然拥有的网点数量、客户资源等优势，目前也看到客户对于净值型或长期限产品的接受度逐步提升，2020年年底，银行理财的投资者数量达到4162.48万元，比2019年大幅增长86.85%。
从零售金融的格局分析，目前结构性存款、互联网存款等高息固收类产品被全面监管，这会产生两个结果：一是收益率较低但相对稳健的银行理财，甚至部分稳健型资金回流到更低收益率的表内存款；二是收益与风险匹配的权益型公募基金。不过，考虑2020 年权益市场“赚钱效应”过于火热，理性预计2021年权益型基金会阶段性降温。
长期来看，零售金融仍是最佳赛道，长期储蓄型保险也将受益于零售财富管理格局的变化。目前，在居民投资理财工具中，期限、收益与风险偏好正在逐渐匹配步入正轨，而储蓄型保险满足的是超长期限+低收益预期+合法刚性兑付的养老需求，在零售格局变化中的接受度会逐渐提升。单纯的重疾险业务前景非常有限，长期而言，保险公司的画像应是稳健型资管机构。
